天风证券：为什么美元在涨，利率在跌？

六月FOMC议息会议后，资产表现出现分化：美元上涨0.9%，CRB商品指数下跌0.9%，美股微跌(其中纳斯达克小幅上涨，道琼斯下跌1.2%)，美债短端(2-5年)收益率上行，长端(10年)下行达10bp。

背离主要体现在长端美债和美元指数上。

图1：6月FOMC议息后各类资产收益(到6月21日)

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

美元：

美元涨主要因为美联储正通过隔夜逆回购回收市场过量流动性。美联储在FOMC会议上宣布，将作为联邦基金利率区间上限的超额准备金利率(IOER)和下限的隔夜逆回购利率(ON RRP)技术性上调5个基点。此前，隔夜逆回购工具的利率ON RRP尽管只有零，仍然吸引了大批资金。上调5个基点后，隔夜逆回购工具创造的无风险收益已经超过了很多短期的美国国债，美联储逆回购工具上周四的单日用量较周三(议息会议当天)的5029亿美元增加2531亿美元，增幅高达45%，再创历史新高。

短期美元流动性边际收紧的情况下，风险情绪回落，美元指数反弹，大宗商品价格下跌。

图2：议息会议后隔夜逆回购交易量破7500亿美元(单位：十亿美元)

资料来源：FRED，天风证券研究所

图3：避险情绪上升，VIX上行

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

图4：美元互换利率上升，美元流动性边际收紧

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

美债：

短端美债收益率上行，长端美债收益率下行，因为反映的流动性预期变化的期限不同。

短端方面，加息预期提前，中短期(2-5年)美债利率上行。点阵图显示，首次加息的时间被提前，到2023年底，美联储将加息两次(50个基点)。其中，7名委员(今年3月为4名委员)预计在2022年开始加息，13名委员(今年3月为7名委员)预计在2023年开始加息。

长端方面，商品价格下跌主导通胀预期回落，10年盈亏平衡利率显示的通胀预期自5月高位回落至2.24%，同时Risk off情绪下资金避险逐利美债。另一方面，近期美债发行期限结构相对有利于长端，同时TGA账户持续释放流动性，长端美债供小于求，流动性主导长端美债利率(以及TIPS流动性溢价)回落。

因此利率曲线呈现平坦化特征。

图5：CRB大宗商品指数和10年通胀预期回落

资料来源：Bloomberg，FRED, 天风证券研究所

图6：CRB大宗商品指数和10年通胀预期回落

资料来源：FRED, Bloomberg, 天风证券研究所

图7：美债利率曲线平坦化 (10-2年利率，30年-5年)

资料来源：FRED，天风证券研究所

美股：

风险情绪恶化令美股整体承压。

加息预期抬升、通胀预期回落导致美股分化。纳斯达克(成长)受益于长端利率回落，明显跑赢道琼斯(价值周期)。我们在三月的报告《美股价值风格还能持续多久》中判断，名义利率、实际利率、CPI、通胀预期触顶回落大致是风格拐点(价值转向成长)的同步或领先指标。

图8：美债10年期-2年期收益率和道琼斯相对纳斯达克超额收益

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

本文选编自“雪涛宏观笔记”，作者：向静姝/宋雪涛；智通财经编辑：庄礼佳。