要闻

2020年美国大选、美国利率及中资美元债资产轮动展望

2020年9月13日 07:51:04

本文来自 微信公众号“天风国际”

今年中资美元债可谓“红出圈”了,随着经济重启释放房地产需求,中国房地产市场也呈现V形反弹,高收益地产债发行人逐步回归离岸市场。央行今年收紧政策给楼市降温,房地产市场接下来怎么看?下半年应该如何注意哪些宏观风险点?

【要点】

1.2020年下半年哪些宏观风险点?

2. 下半年中资美元债展望及投资策略

3. 地产行业最新融资政策解析和投资展望

【嘉宾介绍】

王龙

CFA,天风国际证券机构资管部联席主管、《美元债投资实战》作者

2020年,我们经历过石油价格暴跌为负的危机,经历过3月份全球美元流动性危机、基金杠杆爆仓,前所未有的卫生事件对我们工作和生活产生了方方面面的影响。回归2020年前8个月,尽管全球金融市场波动剧烈,但牛市仍然持续。截至目前,美股经历了3月份大跌之后,4-8月份大涨,目前已经创新高。中资美元债无论是投资级还是高收益到目前的绝对收益也约达到了5%。

2020年11月份美国大选,并由此派生出的国际大国紧张对峙、包括最近美国对某些区域的国际金融制裁风险仍然存在。全球卫生事件在欧美仍然并未完全消除,但全球经济显然已经逐步走出泥潭。可见2020年剩余时间,存在几大不确定因素:

(1)全球经济到底复苏进度如何?对全球货币政策影响,尤其是美联储货币政策有何影响?美国国债利率会有怎么样的风险?

(2)非常关键是,2020年是美国大选年,对全球大类资产,包括中资美元债会有怎样的影响?大选年,一般大类资产都会是如何表现?如何应对?

(3)从2018年贸易战持续以来,国际紧张局势一直存在。2020年随着大选临近,更多大国之间的对持局面出现。从金融市场角度来看,美国对某些区域金融制裁对中资美元债会有什么样的冲击?

一、全球经济逐步回升,下半年到2021年美国利率处于上升通道

2020年二季度美国GDP环比年化萎缩-32.9%,这也是历史上以来跌幅相当大的一个数字。当然原因也主要是受到今年卫生事件的负面冲击。

美国卫生事件从今年2月份以来开始逐步爆发,3-4月份形成了一波高潮,之后6-7月份形成了二次扩散高潮。二次扩散高潮单日新增病例数量达到7-8万人次。随着美国联邦政府和州政府开始逐步控制社交,限制开工,美国当前的单日新增病例数缩减到大约3-4万人次,较前期高峰大幅较少。

随着美国二次扩散风险逐步控制和企业开工持续,经济增长预期上涨。从全球投行的平均预测来看,2020年3季度美国GDP环比年化增长约20.1%,CPI同比和核心PCE分别回升到0.8%,全年来看,美国2020年GDP仍然为负,2021年1季度美国GDP同比增长可能回到5%。欧洲方面来看,基本上2季度也是欧洲经济GDP和CPI的底部。

整体来看,2020年全球卫生事件爆发过程中,全球经济包括美国经济经历了2季度的经济底部之后。随着中国卫生事件率先控制,经济从2月份强力反弹,美国随着8月初以来的卫生事件得到逐步控制,经济增长修复预期开始逐步回升,这一点我们从科罗娜啤酒价值已经恢复到卫生事件前水平可见一斑(啤酒消费和社交具有一定关联性)。

货币政策方面,当前美联储货币政策委员会(FOMC)的联储目标利率矩阵来看,2022年之前,市场还是Price美联储不会选择加息,仍然保持0利率。这里面存在两个风险:

image.png

(1)随着美国经济恢复,那么长期利率可能向上增长,国债利率可能曲线陡峭化。

(2)随着美国经济恢复,如果失业率下行,通胀上行,美联储是否会有新的货币政策指引。

假设未来卫生事件逐步控制,经济恢复,那么利率应该上行到什么水平呢?可以参考2月底(美国卫生事件爆发前)的美债收益率曲线水平,美债收益率当时美国收益率加权收益率在1%以上。如果美国卫生事件得到控制,那么至少美债收益率可能朝着1%的方向上升,但由于美国的水易放难收。美联储的资产负债表从卫生事件前不到4万亿,短时间内大幅飙升至6-7万亿。但2008年金融危机导致美联储资产负债表从9000亿美元,上升至最高约4.5万亿,美联储从2018年开始逐步缩表,速度非常缓慢。美联储的水从历史经验来看,确实易放难收。

image.png


所以如果考虑到卫生事件可能要到2020年底得到控制,美国经济从2021年开始逐步修复。从美联储货币政策历史施政情况来看,根据以往美联储的货币政策操作习惯,我们可以得出以下一些结论:

(1)美联储缩表前应该会选择先加息。

(2)美联储加息前提条件应该是卫生事件完全消除,这个时间点至少要等到疫苗出来,经济重启复工,失业率下降到自然失业率附近。

(3)未来美联储对通胀应该会有一定容忍程度。可能通胀超过2.5%-3%,之前美联储的货币政策会聚焦到经济增长这一块。

(4)美元流动性应该会较长时间内保持宽松,较长时间内可能保持零利率。长期利率主要反映通胀压力。

(5)美债收益率曲线2020年底之前,极有可能的场景是短期利率可能保持相对变化不大,长期利率可能会上升,利率曲线应该是陡峭化。

二、第二个风险点:美国大选分析

第二个2020年投资需要关注的风险是今年11月份备受瞩目的美国大选,经过大数据统计来看,美国大选年风险资产表现往往承压,尤其是大选前后3个月,风险资产表现往往较弱。

我们可以大致回顾一下2012年和2016年大选情况:

(1)从图来看,大选年份的风险资产出现回调,波动率在11月前后也出现上涨。

美国大选:VIX与SPX的Correlation

image.png

(2)从图来看,大选年份,随着竞选人的不确定性的增加,波动率上升也越快。

美国大选:VIX与EPU的Correlation

我们再来看一下大选前后美股(作为风险资产的代表)的表现。下图是统计1936年-2017年所有大选年份的美股表现,分为连任情况下的美股表现(淡色柱子),不连任情况下的美股表现(深色柱子),从这个可以得出一些结论:

(1)无论是否连任,美股在大选前后3个月都会出现下跌。

(2)一般如果连任前的6个月,美股都是持续上涨。

这对我们预测今年拜登和特朗普胜率有参考作用。

美国大选:拜登VS特朗普

image.png

三、第三个风险点:国际社会的金融制裁

随着当前国际大国之间对抗加剧,美国对某些区域的金融制裁逐步升级,从过去俄罗斯和伊朗被制裁的案例来看,主要有三个方面:

(1)制裁路径一般是从个人到金融机构,例如俄罗斯的制裁一开始是对普京及周围人进行账户冻结等,后上升到对俄罗斯国有开发银行及石油公司进行制裁。

(2)一般随着制裁升级,一开始制裁个人的政策可能不会导致市场大幅下跌,当逐步上升到金融机构,市场可能会出现暴跌。

(3)一般随着制裁升级,外汇和股票反应较为剧烈,下跌幅度可能达到50%以上,债券也会跟随下跌。下跌时间可能长达数年。

那么国际金融制裁这个风险也不得不防。

四、2020及2021年中资美元债投资展望

(1)2020年Q3供给较小、Q4供给上升,2021年供给应该加大

从供需来看,中资美元债2020年Q4的到期量上升,因此供给会上升。

(2)投资级信用利差有一定空间,但利率风险较大

(3)地产融资新政改变投资逻辑:从销售排名转向综合排名

(4)高收益地产美元债:信用分化

地产新政策:

中短期冲击加大地产融资压力,长期来看利多地产债。

中资美元债是否出现更严格的限制?应该不会。2019年地产和城投新政已经收紧。高收益地产美元债:

境内外利差目前并不明显

融资政策短期不利于地产,地产大政策逻辑不变,但从地产的销售数据来看,未来基本面问题不大。

地产美元债整体估值水平可能维持相对稳定,内部信用和收益率分化

(5)2021年的中资美元债市场和2013年的环境比较相似

从历史大选年份之后一年的资本市场所处环境来看,2021年中资美元债面临的环境可能和2013年会比较相似:

利率都处于相对比较低位水平。

2020年的风险资产修复都很快,目前股指和信用指数都接连创新高,这个和2012年欧债危机之后快速修复有一定相似。

从历史经验来看,2021年美元流动性总体应该会保持平稳,但边际上应该会开始逐步Price in收紧预期。

总体来看,下半年和2021年在不爆发信用危机的前提下,高收益债的表现或许会好于投资级。

(编辑:曾盈颖)

(更多最新最全港美股资讯,请点击下载智通财经App

香港交易所资讯服务有限公司、其控股公司及/或该等控股公司的任何附属公司均竭力确保所提供信息的准确和可靠度,但不能保证其绝对准确和可靠,且亦不会承担因任何不准确或遗漏而引起的任何损失或损害的责任(不管是否侵权法下的责任或合约责任又或其它责任)

相关阅读

取消评论