中金：从海外整车板块估值修复，看国内汽车短期投资机会

本文来源于微信公众号“金车研究”，作者中金公司王雷 常菁 任丹霖。

摘要

自海外公共卫生事件爆发以来，国际车企经历了因公共卫生事件导致的风险偏好下降，流动性紧张，盈利大幅下修，情绪和估值有所修复的四个阶段。反观国内市场，整车企业经历了估值和盈利下修，但在公共卫生事件趋稳后情绪和估值修复有限。后续市场估值逐步切换到2021年，当前个股股价对应估值还处于较低水平。

理由

海外车企股价经历大幅波动，近期估值得到修复。海外主流车企年初至今股价跌幅超过20%，且下跌主要集中在3月，于3月18-23日触底。进入4月后，大众/PSA/戴姆勒/宝马股价分别反弹12.7%/9.3%/12.6%/15.3%，自股价低点涨幅达到32.8%/39.1%/37.9%/41.7%。从盈利预测和估值角度，市场对海外主流车企年初以来的一致预期下调超过50%，但估值情况稳定。我们预计海外投资者情绪已逐步企稳回升，且对盈利恢复和市场回暖预期向好。

年初至今A/H整车股价经历下跌，公共卫生事件趋稳后情绪和估值修复有限。年初至今A/H乘用车整车整体跌幅在18%，A股跌幅较小(12%)、H股跌幅较大(22%)，受公共卫生事件影响，A/H整体表现为在1月下跌、2月有所反弹，后续A/H走势分化，受流动性影响H股3月跌幅较大、4月出现反弹，以需求率先恢复的豪华品牌华晨（01114）、北汽领涨，A股3月基本止跌、但4月受业绩披露影响股价表现更弱。

盈利预测下修已经基本完成，边际利好助估值提升。在4月业绩发布期间A/H乘用车整车企业经历了一波盈利预测下调，2020/21年盈利预测平均下调幅度在15%、8%左右。建立在全年销量预期下滑10-15%的基础上，我们认为目前市场对车企2020年的盈利预测下修已经基本完成。从估值水平看，按照中金盈利预测(相比市场预期更加保守)，目前A/H主要乘用车整车对应2020年平均P/E在14/12倍左右，低于前期(2019年4月)高点。我们认为目前股价对今年的盈利预测下修的反应已经比较到位，往前看一些边际利好开始出现有助估值提升。

海外零部件断供风险降低，给后续稳消费政策留有空间。就我们持续追踪的全球汽车产业链受公共卫生事件影响的情况看，零部件公司复产复工积极。我们认为伴随海外零部件复工进度积极，尽管紧产能可能成为常态，但完全断供的风险正在降低，产能瓶颈风险稀释后为后续稳消费刺激政策留有空间。

正文

海外车企：股价经历大幅波动，4月反弹明显，盈利预测大幅下修

我们挑选了大众(VWAGY.US)、标致雪铁龙、戴姆勒、宝马(BMWYY.US)、通用(GM.US)、福特(F.US)6家海外车企。股价表现来看，该6家车企年初至今跌幅均超过20%，且跌幅主要集中在海外公共卫生事件爆发最严重的3月。我们发现该6家海外车企股价均在3月18-23号前后触底，即各家车企相继宣布工厂停工期间，该时段有关公共卫生事件影响负面消息较多，为悲观情绪反应最激烈时期。各家车企股价触底之后，随着情绪逐步消化，4月各家车企股价均迎来了反弹，其中4家欧洲车企4月以来涨幅超过9%，通用与福特涨幅超2%。

海外车企盈利预测调整和估值角度来看，针对公共卫生事件影响和年报及一季报调整，6家车企年初以来一致预期下调幅度均超过50%，福特下调幅度超过200%。4月以来除宝马上调2%之外，其他5家车企一致预期继续下调，其中福特4月一致预期由盈利转亏损。公共卫生事件影响下，大众、福特、戴姆勒、标致雪铁龙一季报盈利表现均低于市场预期，一季报发布之后，盈利预测分别下调11.6%、101.8%、45.1%和5.3%。结合股价变动来看，盈利预测调整使大众与福特股价小幅回调，但戴姆勒和标致雪铁龙季报发布以来，虽然盈利预测下调，股价继续上涨8.1%和13.7%，估值回升较多。6家车企4月以来估值均提升10%以上，我们预计海外投资者情绪已逐步企稳回升，且对盈利恢复和市场回暖预期向好。

A/H乘用车整车：股价和盈利预测经历调整，边际利好助估值提升

从股价表现看，年初至今A/H乘用车整车整体跌幅在18%，A股跌幅较小(12%)、H股跌幅较大(22%)，受公共卫生事件影响，A/H整体表现为在1月下跌、2月有所反弹，后续A/H走势分化，受流动性影响H股3月跌幅较大、4月出现反弹，以需求率先恢复的豪华品牌华晨、北汽领涨，A股3月基本止跌、但4月受业绩披露影响股价表现更弱。个股层面，广汽H跌幅最大，达到30%，年报披露后股价持续下探，而上汽、东风跌幅也超过20%。

从盈利预测看，在 4月业绩密集发布期间A/H乘用车整车企业经历了一波盈利预测下调，2020/2021年盈利预测平均下调幅度在15%、8%左右，其中上汽盈利预测下调幅度最大(-27%/-22%)，广汽、长城20年盈利预测下调幅度在20%左右(广汽21年下调幅度较小)，东风20年盈利预测下调幅度在10%左右，长安20年盈利预测年初至今持续上调(包含出售股权等非经常性损益)。建立在全年销量预期降幅在10-15%的基础上，我们认为目前市场对车企2020年的盈利预测下修已经基本完成。

盈利预测下修反应基本到位，边际利好帮助估值提升。从估值水平看，按照中金盈利预测(相比市场预期更加保守)，目前A/H主要乘用车整车对应2020年平均P/E在14/12倍左右，估值水平较高、但低于前期(2019年4月)高点。我们认为目前股价对今年的盈利预测下修的反应已经比较到位，往前看一些边际利好开始出现，包括4月零售回暖迹象更加明显，5月结合节假日地方政策落地更加积极，全球供应体系开始复产复工，我们预计5月销量开始转正，产能瓶颈风险稀释后更利好刺激政策有的放矢。后续市场估值逐步切换到2021年，当前个股股价对应估值水平均处于较低水平。

海外零部件断供风险降低，给后续稳消费政策留有空间。就我们持续追踪的全球75家零部件公司、共计92家工厂受公共卫生事件影响的情况看，零部件公司复产复工积极，截止4月30日已经共计23家工厂公告复工、20家工厂达到原先计划复工时间后未公告继续停工，合计占比约46.7%。我们认为伴随海外零部件复工进度积极，尽管紧产能可能成为常态，但完全断供的风险正在降低，产能瓶颈风险稀释后为后续稳消费刺激政策留有空间。

投资建议

近期汽车行业产销数据修复，带动板块情绪回暖。我们认为二季度豪华品牌仍能延续跑赢行业的趋势，重申推荐豪华车经销商龙头中升（00881）、永达（03669）。乘用车整车板块，年报和一季报披露完毕，全年盈利预测下调基本到位。H股跌幅较深，估值具备吸引力。伴随需求恢复，强产品周期品牌优势会更加凸显，推荐广汽(02238)、长安、长城(02333)。零部件板块，则看好估值修复空间较大的华域、敏实(00425)、福耀(03606)、耐世特(01316)。

盈利预测与估值

维持上述公司盈利预测和目标价不变。

风险

后续汽车产销不及预期。

（编辑：陈鹏飞）