新股前瞻|上市未捷先派息 华记环球的“良心账”

两次冲刺港交所未果后，澳门第三大装修承包商华记环球并未气馁，于6月17日进行了第三次冲刺，再次向港交所递交了上市申请文件。

智通财经APP了解到，华记环球于2018年5月18日和2018年11月27日曾向港交所分别递交过上市资料，基本上每次递表失效后，就再次递表，时隔约半年时间，该公司已经连续三次递表，此次过港交所聆讯的概率还是比较大的。

华记环球在澳门主要从事装修及建筑业务，根据申请资料，按收入计算，2017年该公司在澳门是第三大装修承包商，拥有3.7%的市场份额。作为澳门装修行业的排头兵，华记环球这家公司怎么样，值得值得投资者关注呢？

最大客户依赖度高

华记环球是一家控股公司，主要由旗下四家附属公司进行装修及建筑的经营业务，分别是华联创基、群丰石材、尚记建筑以及华记环球。

华联创基成立于2003年，最开始做的是公营部门的装修项目，群丰石材成立于2008年，从事销售购买建筑材料和承接石材装修项目，尚记建筑成立于2012年，从事建筑及设计工程业务，华记环球成立于2014年，专门从事私营部门的装修及建业工程项目。发展到现在，华记环球业务覆盖公营项目和私营项目，包括装修、建筑以及维修业务。

2018年华记环球收入4亿澳门币，近三年复合增长率51.1%，股东净利润0.48亿澳门币，近三年复合增长率38.6%。按业务划分，该公司收入构成分为装修、建筑和维修及维护业务，其中核心业务是装修业务，往年收入占比均超过90%。

图片来源：华记环球上市申请文件

2018年该公司的装修业务收入3.93亿澳门币，近三年复合增长率53.4%，而建筑业务在2018年收入仅为0.057亿澳门币，同比下滑77%，收入占比下滑至1.4%，基本上财务收入增长贡献由核心业务提供。

上文谈到，华记环球于2014年专门成立从事私营部门的装修及建业工程项目的附属公司，自此来自私营项目收入增长迅猛，2017年收入占比超过公营部门，2018年收入占比为80.7%，成为公司核心收入，较2016年提高了36.9个百分点，近三年收入复合增速为105.1%。

由于公私部门发展变化，该公司经营方式也发生了转变，核心由总承包商转变为分包商，2018年来自总承包商转变为分包商收入占比分别为19%和81%，由于分包商主要来源于私营部门，因此收入结构变化基本和公私部门变化一致。

图片来源：华记环球上市申请文件

表面上看，虽然该公司增长的很快，但蕴含着潜在较大的客戶依赖风险。该公司客戶集中度非常高，2018年前五大客戶贡献收入达91.3%（往年占比均超过70%），其中最大客户收入贡献占比达51.6%，最大客户为民信建筑置业有限公司，和该公司无关联关系。

盈利能力逐年下滑

在盈利上，华记环球却出现了逐年下滑的趋势，2018年毛利率为19.9%，较2016年下降10.5个百分点，净利率为12%，较2016年下降2.27个百分点，低于毛利率下滑幅度，可见该公司的盈利能力下降主要是毛利率出现了问题。

图片来源：华记环球上市申请文件

按业务看，该公司的三项业务毛利率均呈下降趋势，其中核心的装修业务2018年毛利率为19.8%，逐年下降，较2016年下降10.6个百分点，基本和整体毛利率下滑幅度一致。此外，从总承包商和分包商运营方式看，毛利率也均呈逐年下滑的趋势。

智通财经APP了解到，该公司毛利率下降主要由于服务成本的变化，而服务成本构成中，核心成本是分包费用，也就是给分包商的费用，2018年该项费用为2.98亿澳门币，占比服务成本93%。值得注意的是，该公司的分包商费用中，集中度非常高，2018年前五大分包商费用占比达73.2%，具有较高的经营性风险。

图片来源：华记环球上市申请文件

分包商模式是华记环球毛利率下跌的主要原因， 不过若该公司收入能够持续高增长，牺牲点毛利率换取成长基数倒也满足股东利益最大化的目标，根据该公司申请文件，2018年权益收益率为55.5%，较2017年增加5.4%以及较2016年增加30%。

高额派息致“钱紧”

智通财经APP观察到，近三年该公司仅有2018年有派息记录，但派息金额达0.8亿澳门币，相当于近三年股东净利润合计的64.8%，是近三年经营现金流净额合计的1.33倍，考虑到2017年底该公司的资产净值仅为0.99亿澳门币，派息额占比其高达80.8%的份额，几乎把17年的净资产都派完了。

截止目前，该公司共有24个未完工项目，合约金额4.8亿澳门币，将在2019年确认收入3.66亿澳门币，其中21个为装修项目，合约金额4.68亿澳门币，将在2019年确认收入3.6亿澳门币。然而，该公司运营模式是客户按照工作进度付钱，前期各种原料费以及人工费均由公司自己先出。

图片来源：华记环球上市申请文件

因此，华记环球的项目获得收益前需要付出较大的资金成本，而目前该公司的账上现金是不足的，2018年由于较大的派息额，账上现金仅有0.157亿澳门币，不足以支撑在手项目的持续完成以及扩张新的项目。该公司连续三次递表，也说明资金很紧张，需要足够的资金解决在执行项目的成本问题。

从行业来看，华记环球的发展预期也并不怎么看好，2017年澳门装修行业的市场规模为79.494亿澳门币，2012-2017年复合增长率29.6%，但2015-2017年复合增长率仅为7.8%，增速明显放缓了很多。澳门装修行业一方面市场规模小，另一方面行业增速放缓，而华记环球核心收入为装修业务，势必会受到行业发展的限制。

综上看来，华记环球业绩虽然较高增长，但对五大客户严重依赖，且对最大客户依赖程度很高，同时分包商集中度过高，公司成本议价能力低，也会产生经营性风险，在某种程度上也导致该公司盈利能力逐年下降。

此外，行业规模小以及增速放缓问题也限制了该公司的成长，2018年该公司派息额较高，导致账上现金不足，而目前待完成的项目金额较大，急需补充更多的资金，上市貌似成为成本较低且较为可行的方案。不过，从价值投资者的角度看，该公司并没有多大的投资价值。