分销渠道下沉内地空间巨大，六福集团(00590)成长空间足

本文选自“翩翩看天下”微信公众号，作者天风海外，原标题《六福集团：上调TP至42港元；业绩符合预期，中端定位渠道下沉》。

中期同店销售首次转正，财年内地目标新增店铺数提至100间

六福集团(00590)FY2018H1(截止9月30日止六个月)收入62.8亿港元，同比增14.9%;归母净利润5.2亿元，同比增21.3%;EPS0.89港元，同比增21.9%。业绩增长主要受益珠宝行业回暖以及公司突出性价比的产品策略。上半年毛利率下降1.8个百分点至26.2%，主要由于报告期内金价较平稳。同店销售增长11.2%，为三个财年来首次转正。

分业务来看，零售收入同比增加17.1%至47.1亿港元，占集团整体收入的75.1%，利润因毛利率下跌同比降1.9%至3.3亿港元，占集团整体利润的46.9%;批发收入因品牌店增加同比增6.1%至12.9亿港元，占比20.6%，利润由于中央采购增加而大幅增长39%至2亿港元，占比28.4%。品牌收入同比增22.2%，占比4.3%，利润增41.7%至1.8亿港元，占比24.7%。

分产品来看，黄金产品仍占主导，销售占比55.6%，并且由于“双春兼闰月”的影响，婚嫁类黄金产品需求增加，黄金与铂金销售额同比增14.2%至33.4亿港元。同时，珠宝产品销售额也同比增15.1%至26.7亿港元，占比44.4%。

分地区来看，香港仍为公司最主要的收入来源，受访港旅客小幅增长推动，上半年香港、澳门及海外地区收入同比增10%至41亿港元，占比65.6%，利润同比增23.4%至3.4亿港元，占比48%;内地收入同比增25.5%至2.2亿港元，占比34.4%，由于内地高利润率的品牌店占比较大，利润占集团整体比重达52%。上半年公司净增加店铺数量46间，其中香港地区净减少2间，内地净增加47间，包括18间自营店和29间品牌店，海外净增加1间。并且由于经济环境改善本财年内地店铺净增长数量目标提升至100间。

港资优势难自弃，高性价比+港陆双市场+稀缺性

我们认为定位中高端的港资珠宝零售商具备三大先天优势：1)高性价比。与占据高端市场包含了设计和品牌溢价的国际品牌相比，港资品牌的相同质地饰品价格较低。相较于同属中高端的内地品牌，港资品牌仍具价格优势，港澳地区同类商品因关税原因售价较大陆地区低20%左右。

2)坐拥内地和香港两大市场。港资品牌以 “购物天堂”香港市场为大本营，地理位置优势方便内地消费者出行，同时也得以快速打开内地市场，使大陆居民足不出户就享受到香港产品。

3)稀缺性。港资品牌独有的“香港血统”使其在国内品牌中独具一格。香港品牌历史悠久，拥有较高信誉，质量具有保证，且在大陆市场内仅有主流三家，作为香港特色为消费者所喜爱。

分销渠道下沉内地空间巨大，高基数或引SSSG放缓但仍将持续增长

我们认为六福是港资珠宝行业首选，其中端和高性价比定位瞄准中产阶级消费者的痛点，最迎合消费升级和全民富二代趋势。另外，公司高效率的品牌模式重点布局三四线城市扩大内地市场。

六福在中国大陆的分销渠道以品牌店为主，品牌模式依靠本土加盟商的本地化优势，分散公司投资风险，降低存货库存压力，有效提高利润率水平，有利于以最快速度扩张市场。截止目前，公司在三级及以下城市的店面达754家，占比51%。 我们认为当前六福营收仅有34.4%来自中国大陆，内地市场尚存空间。

随着公司专注内地市场扩大覆盖率，内地营收贡献将持续增加。公司的每年净开店50家的“三年计划”已在FY2017超额完成，内地新增门店数达64家，而今年公司再次将 FY2018内地店铺增长目标由原定净增长 50 间增加至 100间。加上珠宝零售市场复苏，且双春兼闰月的影响将在下半年更加明显，以及岁末年初的大型节日促销活动，我们预计公司虽然下半财年基数较上半财年有所提升致使下半年同店增长放缓，但营收仍将持续增长。

估值方面，我们预期公司FY2018和FY2019 EPS分别为2.1港元和2.4港元，对应P/E 20x和17.5x，重申“买入”评级，上调目标价至42港元。

风险提示：宏观经济与零售行业疲软，珠宝饰品销售不及预期等。

（编辑：姜禹）