天风海外：重申巨腾国际(03336)“买入”评级，目标价4.75港元

天风海外发表研究报告称，认为随着未来微软订单放量和市场份额的稳固增长，巨腾国际(03336)2017年7x市盈率将加以延续，而2017年0.67港元的EPS将会同比增长48%，成为主要催化剂。重申“买入”评级，目标价格为4.75港元。

搬迁获补净收4.9亿港元，产能无碍，苏州新厂房将更新生产线、提高生产效率

因苏州吴江经济技术开发区城市规划及环境需要，巨腾国际计划搬迁在苏州大智和吴江大鼎地区的土地和厂房。考虑到搬迁将导致搬迁产生的费用，包括投资经营亏损、搬迁以及改造及兴建新厂将产生额外成本，巨腾与当地委员会达成协议，将在2-3年内获得搬迁补偿总金额约7.59亿港元。

减去苏州两处厂房出售资产总值约3.06亿港元和0.67亿港元，公司将最终获得净收入4.86亿港元，相当于0.44的每股盈利。公司表示，赔偿金高于公司预期的投资经营亏损、搬迁、购置新地和兴建新厂而产生的可能亏损，余款则将用于一般营运资金。该笔资金将随着搬迁工程的推进(搬迁协议签订、出让房产证、新厂建成、注销登记手续等)，按比例陆续打款。

苏州大智厂房及吴江大鼎厂房分别于2015年及2013年前后建立。该行了解到，吴江大鼎工厂生产一部分Surface产品。因为在搬迁工程结束新设备开始运营前，两处旧工厂会保持生产状态，因此整个搬迁工程并不影响Surface系列和其他客户订单的生产。

对于新的厂房公司表示，搬迁后的新厂公司将更新生产线技术、精简生产程序，并降低生产成本。因此整体来讲，搬迁产生的补偿费用是高于搬迁带来的成本损耗，且未来可以为公司提供更好的产能支持，该行认为对公司的发展是利好的。

继续看好Surface放量和行业回暖带来的业绩反转、毛利率提升

该行在6月2日举行了巨腾国际电话会议，公司表示，微软全系列产品出货量预期在800万-1000万台左右。如果按照最乐观的1000万台估计来计算，Laptop订单可能在150万，Surface Book和Surface Studio订单约为150万，Pro包括到4月份的Pro4，加Pro5可能会达到700万台。

目前Surface Pro产能利用率接近满载，在95%左右。其中Laptop每月生产12万-15万台，全年订单有望超100万台。公司在电话会议中表示看到笔记本行业回暖的趋势，表现在17Q1订单量的止跌和17Q2的少许回升，惠普和戴尔的商用机领域表现突出。巨腾在Uni-Body技术上的领先也可以在中短期内保证公司在微软Surface订单的延续。加上，随着ASP较高的金属外壳订单比重增加，公司非微软订单业务的毛利率也酝酿提升。

估值收复到位，EPS提升成为主要催化剂

在5月23日Surface系列新款发布前后，巨腾PE估值已逐渐收复，目前的6.9x已超过Pro 4时代的6.4x均值，增长弹性相对较小。因此，2017年-2018年该行更看好高毛利的Surface全系列放量，给公司带来的EPS的提升。

该行预计公司2017年微软机壳订单可达700万台以上，远高于公司在2013年提供给Pro 3的订单量。其中Pro出货量预计510万台，ASP在45美元，Laptop出货量预计110万台，ASP在95美元，两款产品将为公司带来约8亿港元毛利润，占总毛利的46%。

另外随着全球PC出货量回暖，加上市场接受程度越来越高的Surface系列在全球销量的逐步提升，该行相信巨腾的7x估值将会延续。从产能规模来看，可成和凯胜的最大客户(即苹果)均占据了他们较多的资源，所以很难有剩余产能来为微软和其它电脑公司提供服务，因此中短期内应不会对巨腾构成威胁，巨腾的市场份额将得以继续保持。

整体来讲，该行预期公司2017年收入增速为14%达93亿港元，毛利率微升至18%。2017-19年净利润分别为7.4亿、10亿和12.5亿港元，对应EPS为0.67、0.9和1.12港元。