敏华（01999）：内销业务增长强劲，商业模式升级驱动公司估值提升

智通财经APP获悉，中金公司近期发布研报看好公司商业模式从出口制造升级为内销为主的消费品企业带来的估值提升，维持推荐，目标价9.5 港元。

敏华控股公布1HFY18 业绩（4~9 月）显示，营收46.27亿港币，同比增长28.8%；净利润 7.93 亿港币，同比下降 10.2%，对应每股盈利 0.21 港元，符合公司此前的业绩预告。毛利率下降与汇兑收益减少是公司业绩同比下降的主要原因。公司计划每股派发 0.13 港元中期股息。

内销增长强劲，已成为公司第一大市场（收入占比45.1%）；北美市场明显企稳（收入占比38.3%），Home Group 整合效果有望逐步显现。

内销方面，上半财年（4~9月）公司内销表现靓丽（营收同比增40.6%），市场份额稳步提升，沙发 / 床具 / 其它产品销售额同比分别增长36.9%/98%/36.7%，主要得益于快速扩张的门店（沙发/床具净增加 127/70 家），以及高性价比产品优势与提价带来的良好同店（沙发/床具经销商同店增长 16%/58%）；考虑公司今年 11~12 月沙发和床具有望继续提价 5%，以及国内每年 300 家的开店计划，后续内销有望延续强劲表现。

外销方面，强化营销、丰富产品线与拓展新客户等举措在北美市场逐步显效，销售额逐月改善，4~9 月北美同比增速 2.2%，预计目前约 10%增长； HG 并表带动欧洲销售额同比增 102.8%（HG 欧洲销售额同比增长 16.7%）。

毛利率下降与汇兑损失拖累盈利能力，但下半财年净利率有望迎来明显回升趋势。

半财年净利率同比下降 7.5pct，其中毛利率同比下降 4.4pct，主因钢材、化学品等原材料价格上涨和低毛利率的 HG 并表所致；销售/管理费用率同比分别+1.6/-0.2pct，海运费价格上涨导致境外运输开支增加；汇兑亏损 2955 万港币（去年同期收益 8410 万港币），扣除汇兑影响，预计公司净利润同比增长约 2~3%。考虑到公司下半财年在国内与海外市场有望提价，高毛利率的内销业务占比进一步提升，以及多举措管控成本与费用，我们认为公司盈利能力下半财年将迎来回升势头。

“大行业、小公司”孕育并购整合机遇，持续高分红及股份回购强化。

中金了解到，该公司披露将继续寻求家具企业并购机会，年初以来累计回购金额 2.25 亿港元，中期维持 67.2%的高派息率，对投资者吸引力大。

鉴于今年人民币波动对公司汇兑损益影响较大以及成本上涨压力，我们下调FY2018/19 EPS 至0.48/0.59 港元，下调幅度分别为13.4%/12.4%。目前公司股价对应 15 倍 FY2018 年市盈率。由于看好公司商业模式从出口制造升级为内销为主的消费品企业带来的估值提升，维持推荐，目标价9.5 港元。

投资者需注意的风险是：北美市场收入不达预期或者原材料价格波动。