国盛证券：维持安踏体育(02020)“买入”评级 奥运助力品牌影响力提升 渠道优化带动收入增长

智通财经APP获悉，国盛证券发布研究报告称，安踏体育(02020)作为全球运动鞋服龙头之一，坚持“多品牌、全渠道、全覆盖”战略，新战略发布赋予增长新动能，该行预计公司2021-23年归母净利润为79.2/101.8/131.2亿元，现价171.2港币，对应2021/22年PE为49/38倍，维持其“买入”评级。

国盛证券主要观点如下：

公司实现营收/业绩同比增55.5%/+131.6%，表现较盈利预喜更优。

公司披露2021H1中报，实现营收228亿元，同比增55.5%，较2019年+54%，毛利率+6.4%至63.2%，管理/销售费用率-1.5/+3.2PCTs至5.6%/33.1%，经营溢利率+1.3PCTs至25.9%，净利率+5.5PCTs至16.8%，归母净利润38.4亿元(其中分占合营公司亏损为3.5亿元)，同比增131.6%，较2019年+65.3%，表现较盈利预喜更优。

专业运动群：奥运周期助力安踏品牌影响力提升，渠道优化带动收入增长。

2021H1安踏品牌实现收入105.8亿元，同比增长56.1%，毛利率提升11.2PCTs至52.8%，该行判断以上表现主要来源于：

奥运周期营销助力品牌影响力提升。

安踏充分运用独家奥运资源营销，推出“爱运动中国有安踏”品牌理念，极大提升品牌影响力;同时上半年签约顶流明星王一博触达“Z时代”年轻群体，引流效果显著。

渠道优化带动收入增长。

1)线下DTC转型效果突显，根据公司披露目前安踏品牌DTC收入占比35%，相较于批发模式，DTC模式带来增量收入与毛利率提高(该行根据品牌加价倍率及折扣测算认为零售模式下的安踏品牌毛利率超过60%);

2)电商作为主力增长渠道运营高效，增速亮眼，同比2020H1增长70%，占比提升3PCTs至34.1%。

长期产品升级持续进行中。

1)专业运动：品牌上半年推出专业跑鞋C202GT以及对原有篮球鞋产品进行科技升级，逐步提升品牌在高端专业运动领域市占率，未来品牌将重点打造篮球/跑步/女子品类，通过强化专业属性，带动销量和价格走高。

2)冠军系列：2020年品牌打造国旗款产品得到市场追捧，定价相较于安踏品牌常规产品贵40%-50%，期内在国旗款基础上提出冠军系列企划，涵盖商务、休闲、专业等多个品类。预计未来5年将投入超40亿元进行产品研发，提升高价产品占比。

未来增长目标：此前投资者日针对主品牌安踏提出“赢领计划”，公司预计未来24个月DTC流水占比达到70%，未来5年电商业务CAGR超30%，2025年占比达到40%。

时尚运动群：品类结构优化+渠道提质增效，FILA品牌持续高增长。

2021H1FILA品牌实现营收108.3亿元，同比增长51.4%，毛利率提升1.8PCTs至72.3%，经营溢利率提升4.3PCTs至29%，FILA品牌连续10年保持高速增长。该行判断以上表现主要来源于：

品类结构优化。期内子品牌FILAFusion/Kids继续贡献高增速，该行跟踪判断FILAclassic/Fusion/Kids流水增速分别为40%+/接近1倍/接近70%;同时上半年FILA发力鞋类产品，通过打造爆款和优化线下产品陈列带动相关产品收入走高。

渠道运营效率升级。大店不断拓展，低效店铺通过优化产品陈列和调整门店位置等实现店效提升，整体提质增效进行时;线上渠道加大拓展力度，借由电商实现对低线城市高端消费人群的渗透。

户外运动群：其他品牌盈利质量大幅提高，合营公司发展势头强劲亏损收窄。

2021H1其他品牌实现营收同比增长90.1%至14.1亿元，毛利率提升5.9PCTs至70.4%，经营溢利率提升18.4PCTs至21.0%。该行判断以上表现主要来源于：

DESCENTE：DESCENTE坚持高端专业运动品牌定位，线下在高线城市开设高端标杆门店带动品牌美誉度提升，消费者认可度增强，H1流水端同比实现翻倍增长，收入端线上增长超50%。

KOLONSPORT：KOLONSPORTH1签约新的代言人刘诗诗，带动品牌影响力增强。H1营收同比大幅增长，利润表现转正，开启高质量增长时代。

AmerSports：2021H1合营公司ASHolding(AmerSports为其全资子公司)实现营收约80亿元人民币，同比增长37%，EBITDA扭亏为盈为5.6亿元，公司按52.7%的股权分担约3.5亿元，较2020H1的7.2亿元大幅收窄。

2021年H1的靓丽表现主要来源于三大核心品牌始祖鸟、萨洛蒙、威尔逊的快速恢复增长，同时中国区域始祖鸟品牌的渠道拓张及电商业务增长带来中国区域收入的翻番，整体表现超出市场预期。对于未来，该行判断：伴随全球疫情得到控制，安踏体育同Amer制定的五年战略发展计划顺利推进带动合营公司经营业绩向好。

库存周转效率提升明显，现金流稳定。

虽然DTC业务占比提升，但是公司2021H1存货周转天数同比仍缩短18天至117天，存货余额较年初更少，显著证明了公司商品运营效率的改善。现金管控方面，DTC转型+代理商经营情况好转带动公司应收贸易款项周转天数同比下降18天至28天，经营性现金流净额大幅增长160%+至63亿元，期末银行存款、现金及现金等价物余额达到223亿元，为公司进一步的研发、营销和渠道拓展夯实基础。

展望全年：收入/业绩增长35%+/50%+。

1)收入端：安踏品牌得益于渠道转型战略下半年仍将贡献增量收入，FILA在持续的新品类推广下亮眼依旧，以DESCENTE为首的其他品牌影响力持续扩大，国内运动市场整体火热，电商渠道方兴未艾，全年该行预计收入端增长35%+。

2)利润端：合营公司方面，下半年作为销售旺季，盈利确定性强。综上该行预计公司全年业绩增长50%+。