全球股市波动背后最为关键的三个宏观变量是什么？

本文来自微信公众号“CS宏观研究”，作者为中信证券分析师程强|刘博阳|吴宇晨|玛西高娃。

核心观点

最近一个月以来，全球股票市场波动加大。在这篇报告中，我们总结提炼出市场波动背后最为关键的三个宏观变量，即(1)海外经济恢复预期上修;(2)对大宗商品涨价持续性和通胀走势的讨论;(3)流动性拐点问题。通过这三个问题的分析，我们认为，与去年相比，今年已经是一个较为不同的宏观背景，除了从去年中国经济“一枝独秀”转向今年全球经济“共振复苏”以外，流动性环境也已经出现了明显差异，而对通胀的问题我们建议放在一个更具历史性的视角去分析观察。

摘要

▌ 对全球经济预期的上修集中体现在美债收益率上行。随着全球新冠疫情新增确诊病例数从1月初以来的不断下降，叠加英国、美国、欧盟国家疫苗接种速度的加快，以及拜登政府1.9万亿美元刺激方案的签署生效，市场对全球经济在今年迎来快速恢复向好的预期逐渐升温。OECD对美国2021年经济预期增长率为6.5%，与上次的预期值(3.2%)相比，大幅上调了3.3个百分点，是主要国家中上修幅度最大的。

全球经济预期的上修集中体现在美债收益率的上行。相比去年12月的平均国债到期收益率水平，美债的上行幅度相比欧日更大。美债利率目前仍是全球资金定价的无风险利率中枢，美债利率的快速上行，是这一轮市场风险偏好和资金风格调整的重要诱发因素。从美联储的政策取向和美债期限利差的历史变化分析，预计美债收益率今年高点在1.7-1.8%左右，突破2%的难度较大。

▌ 通胀预期已经走在了前面。如果以美债名义收益率与实际收益率之差来衡量通胀预期的话，我们看到，市场已经给出了较强的通胀预期。如此的通胀预期快速上行上一次还是发生在2009年。从2009年之后的货币宽松和商品价格变化的历史来看，单纯基于流动性过剩来推断大宗商品长期走强的逻辑应该谨慎对待，当前大宗商品价格走势的分析还是基于供需变化。

国内的CPI、PPI走势可以从不同侧面类比2011年和2016-2017年。关注可能的“输入性通胀”问题有点类似2011年，需要关注PPI更强于CPI有点类似2016-2017年的“去产能”时期。但不一样的是，2017年在房地产景气度提高、全球经济共振恢复的条件下，中国经济出现暂时的过热的苗头，中国人民银行也在全球货币政策变化的背景下进行了政策应对。今年就目前来看，经济不太可能走向过热，货币政策也没有明显转紧的必要。

▌ 市场流动性的逻辑已经与去年较为不同。我们在《宏观经济每周聚焦—流动性的三个层次》(20210207)中，详细分析了如何评估和分析不同层次的流动性。根据我们的观察，狭义流动性拐点(以银行间利率水平衡量)出现在去年4月份;广义流动性拐点(以社融和M2增速来衡量)出现在去年10月份;市场流动性拐点(以新成立基金份额衡量)可能出现在今年2月。

需要强调的是，社融、M2在2月出现超预期反弹，这并不意味着广义流动性会再次趋势性扩张。数据读数的超预期，既有基本面较好的因素，也有很强的节奏问题。3月社融增速预计将回到13%以下，全年稳步回落态势不变。

正文

最近一个月以来，全球股票市场波动加大。在这篇报告中，我们总结提炼出市场波动背后最为关键的三个宏观变量，即(1)海外经济恢复预期上修;(2)对大宗商品涨价持续性和通胀走势的讨论;(3)流动性拐点问题。通过这三个问题的分析，我们认为，与去年相比，今年已经是一个较为不同的宏观背景，除了从去年中国经济“一枝独秀”转向今年全球经济“共振复苏”以外，流动性环境也已经出现了明显差异，而对通胀的问题我们建议放在一个更具历史性的视角去分析观察。

▌ 对全球经济预期的上修集中体现在美债收益率上行

随着全球新冠疫情新增确诊病例数去1月初以来的不断下降，叠加英国、美国、欧盟国家疫苗接种速度的加快，以及拜登政府1.9万亿美元刺激方案的签署生效，市场对全球经济在今年迎来快速恢复向好的预期逐渐升温。经济合作与发展组织(OECD)3月9日发布预测报告显示，2021年全球实际经济增长率将达到5.6%，此次与2020年12月的预期值相比，上调了1.4个百分点。OECD预计美国2021年经济增长率为6.5%，与上次的预期值(3.2%)相比，大幅上调了3.3个百分点，是主要国家中上修幅度最大的。

全球经济预期的上修集中体现在美债收益率的上行。作为去年受疫情影响最严重的国家之一，美国最受益于最近的宏观变化，包括疫情控制边际改善的幅度大、新增落地的财政刺激法案等。也正是这一原因，相比去年12月的平均国债到期收益率水平，美债的上行幅度相比欧日更大。美债利率目前仍是全球资金定价的无风险利率中枢，美债利率的快速上行，是这一轮市场风险偏好和资金风格调整的重要诱发因素。

预计美债收益率今年高点在1.7-1.8%左右，突破2%的难度较大。目前美联储的核心目标可能仍聚焦在经济恢复上，即便出现了通胀读数暂时性的上行，也预计将等待平均通胀水平实质性超过2%之后再采取“右侧操作”。考虑到美联储如果推出宽松的货币政策，也大体会遵循“减缓扩表——缩表——加息”的路径，因此可能两年之内加息的可能性都不大。

如此一来，美债市场中的最短端利率基本是稳定的。在期限利差非常大的时候，一方面可能触发OT、YCC操作，另一方面，市场自发的均衡作用就可能让利差水平回到均衡。如果回顾历史来说，只有美联储开启快速降息(短端利率较快下行)的时候，才是美债利差扩张比较明显的时候，而在短端利率维持不动的时期，更多的趋势性还体现为期限利差的缩小。

▌ 通胀预期已经走在了前面

如果以美债名义收益率与实际收益率之差来衡量通胀预期的话，我们看到，市场已经给出了较强的通胀预期。如此的通胀预期快速上行上一次还是发生在2009年。2009年也是危机之后的恢复期。但是，虽然彼时通胀预期快速上行，但之后却逐渐进入了一个全球低通胀时代。只是在2011年全球油价大幅上行的时期，全球出现了通胀风险。但与那时不太可比的是，2011年发生了中东北非事件，对原油供给产生比较明显的冲击。

在我们发布《宏观经济专题报告——宏观视角：工业金属涨价知多少，何时了?》(20210309)中，我们提出供需基本面、美元汇率和宏观流动性是决定工业金属价格的三大原因，但汇率和宏观流动性实际上是基本面表现的一种映射，因此经济增长下的供需边际变化为影响价格的核心因素。

在历史分析中，我们发现，如果将中国、美国、欧洲和日本四国的M2增速进行加权，近似等同于全球广义流动性的变化，其与大宗商品价格走势并不同步，甚至具有一定的反向关系。理论上这也可以用凯恩斯主义的“流动性陷阱”去解释，随着全球进入低利率甚至零利率时代，货币宽松对实体经济的拉动效果越来越低。因此，我们认为单纯基于流动性过剩来推断大宗商品长期走强的逻辑应该谨慎对待。当前大宗商品价格走势的分析还是基于供需变化。

之前市场对全球总需求的预期出现了较为明显的上修，但对主要大宗商品供给仍预期刚性。我们认为，关于供给方面的信息在之后是需要高度关注的，在需求预期较强、后期处于从预期到现实的验证阶段的时候，供给因素可能就成为左右大宗商品价格的核心变量。

国内的CPI、PPI走势可以从不同侧面类比2011年和2016-2017年。2021年2月CPI同比下降0.2%，环比增长0.6%，PPI环比上涨0.8%，低于前月的1%，同比增长扩大至1.7%。我们在《CPI与PPI的剪刀差有所扩大——2021年2月物价数据点评》(20210310)中指出“大宗商品价格涨势依旧，但涨幅有所趋缓，特别集中在上游行业。后续工业品仍有持续上涨的空间，预计高点在2季度。

本轮PPI上涨存在输入性通胀的特点，预计国内CPI全年均值不会超过1.5%，因此在传导不通畅的情况下，或不会导致货币政策超预期收紧”。如果对比历史来说，一方面，今年物价形势有一定的输入性通胀风险，如果受原油、铜这些全球定价商品的影响，上游涨价过快，可能就导致压缩中游制造业行业的利润，从而一定程度上制约制造业扩产投资的能力。“输入性通胀”的这一特点，有点像2011年。

另一方面，今年CPI应该距离政府工作报告目标任务中的3%还比较远，风险点不在CPI，而在PPI，这一点有点类似2016-2017年，彼时供给侧改革下的去产能，导致了工业品价格的快速上行。与2016-2017年相比，目前还有两个差异，其一是工业品涨价的幅度应该小于那个时期，其二是彼时在全球复苏共振和国内房地产景气度(尤其是“三四线”城市在去库存政策的带动下)，宏观经济出现了一定程度的过热倾向。

在全球货币出现收紧的背景下，我国政策也有所应对，比如在2017年2月初上调OMO操作利率。今年的经济应该大概率不会出现过热，我们从政府工作报告所安排的预期目标“6%以上”来评估，经济运行剔除基数效应以后应该是缓慢企稳、回归常态的一个过程。

▌ 市场流动性的逻辑已经与去年较为不同

我们在《宏观经济每周聚焦—流动性的三个层次》(20210207)中，详细分析了如何评估和分析不同层次的流动性。根据我们的观察，狭义流动性拐点(以银行间利率水平衡量)出现在去年4月份;广义流动性拐点(以社融和M2增速来衡量)出现在去年10月份;市场流动性拐点(以新成立基金份额衡量)可能出现在今年2月。

需要强调的是，社融、M2在2月出现超预期反弹，这并不意味着广义流动性会再次趋势性扩张。数据读数的超预期，既有基本面较好的因素，也有很强的节奏问题。我们在《信贷需求强劲之外，还需要关注节奏问题——2021年2月金融数据点评》(20210310)中指出，“受去年同比较高的信用债和政府债融资水平因素影响，以及去年3月再贷款再贴现政策对同期银行信贷的明显拉动，我们预计今年3月的社融将难以延续这一短暂的回升态势，预计同比增速将回落至13%以下，全年稳步回落态势不变”。