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以史为鉴,从全球发展历程看半导体投资机遇

2021年2月18日 08:59:05

本文来自 微信号“中信证券研究”,作者丨徐涛。

通过复盘美日韩等产业发展历史,梳理集成电路国产化发展现状,总结产业“黄金十年”核心逻辑和两条投资主线:

一、轻资产(设计)领域:关注全球产业转移和下游客户集群趋势下“农村包围城市”的成长逻辑,重点关注未来具备全球竞争力的细分龙头和国产替代受益标的;

二、较重资产(制造/设备/封测类)领域:关注全球核心科技领域分叉变局中加速发展自主可控的“自顶向下”的成长逻辑,优先关注战略龙头品种及高增长产业链配套公司。国内集成电路产业发展任重道远,建议投资人关注长期成长逻辑和国产化时代机遇。

▍以史为鉴,全球产业特点:垂直分工,迁移竞争。

集成电路行业具有两大特点:1)持续的高投入,资金密集、技术密集导致头部集中格局;2)下游需求领域广泛,与经济周期相关度高。

从行业发展历程来看,行业经历“从IDM到垂直分工”的分工细化以及“美-日-韩台-大陆”的规模产业转移。20世纪60年代集成电路产业发源时美国引领行业,20世纪80年代日本在DRAM领域实现对美反超,20世纪90年代个人电脑普及韩国与中国台湾同时产业崛起,21世纪以来中国大陆凭借手机等终端广阔市场和消费电子下游集群迅猛发展。此外,从海外龙头公司发展历程看,注重技术路径升级和快速迭代是优质公司穿越周期发展的核心逻辑。

▍以邻为鉴,国内产业地位:起步阶段,加速追赶。

与海外集成电路产业进入成熟阶段不同,国内集成电路产业尚处在发展阶段。

1)设计领域:部分细分领域大陆厂商开始具备全球竞争力,高性能领域国外龙头仍领先。主流的高性能数字、模拟芯片方面竞争壁垒高,中国大陆仅有华为海思进入全球前十;在细分市场(如CIS、TWS、NOR Flash、生物特征识别等)领域,部分大陆厂商进入全球前三,更多细分领域公司不断涌现,逐步实现“农村包围城市”。

2)制造领域:赢家通吃,任重道远,中国台湾领先,大陆加速追赶。先进制程方面台积电一家独大(全球市场占比53.9%),大陆厂商在规模、盈利能力、技术等方面持续逼近台联电等二线厂商。

3)存储:韩美垄断,大陆两项目加速突围。存储产业韩国厂商最领先,持续资本投入和技术快速迭代是关键,国内重点关注长江存储、长鑫存储等。

4)封装:发展较快,国内差距相对较小。IC集成化、小型化、多引脚等需求推动先进封装工艺融合发展。国内传统封装具备规模优势,先进封装与国际差距相对较小。

5)设备材料:美日欧领先,国内部分细分领域突破。半导体设备产品验证周期较长,国内制造产线国产设备率约10%,目前呈加速提升态势;材料细分类型众多,在大硅片等领域实现突破。

▍从海外经验谏言国内产业发展和投资策略。

从海外经验观察,中国半导体处在奋起追赶的发展黄金窗口期,产业发展任重道远。应尊重行业发展客观规律,创造良好的基础教育以及创业、经营环境,避免急功近利。从细分行业看:

1)制造等领域:应学习国外经验持续逆周期投资,中长期看好国内龙头企业。制造、设备材料、封测类公司重资产属性强,需要长期资金投入,全球龙头稳固,需经历较长时间追赶,类比海外经验,此类领域需集中资源扶持加强产业扶持,并不单纯从盈利角度衡量得失。重点关注产业基金扶持的龙头企业,对此类产业投资适合中长期持有。

2)设计等轻资产领域:应学习友邦经验,利用大陆消费电子等产业集群优势“良性内循环”,鼓励终端厂商使用国产芯片;以市场导向,合理扶持,避免过度保护,维护国内公司公平竞争实现优胜劣汰和快速发展。预计IC设计仍将是中国未来10年成长最蓬勃的半导体领域,下游需求显著提升并且催化国产替代明确需求。从充分市场良性竞争中诞生的设计公司更具备活力和长期生命力,应鼓励下游积极推进国产化替代,引导良性市场竞争,避免过度扶持。投资角度建议重点关注具备全球竞争力的细分市场龙头公司。

▍风险因素:

行业景气下行的风险、贸易摩擦超预期加剧的风险、半导体扶持政策低预期的风险、公司技术研发低预期和客户拓展低预期的风险。

▍投资策略。

大陆集成电路产业拥有巨大国产替代空间,移动终端时代产业链重构的背景下,产业转移的条件已经成熟,在政策扶持和技术赶超的双轮驱动之下,行业进入成长快车道。我们看好半导体整体产业链的未来中长期发展,认为“自顶而下”与“农村包围城市”两大逻辑将会驱动行业实现跨越性赶超。

1)“自顶而下”:在制造、设备材料、封测等重资产属性领域,政策与资本将持续加大支持力度,优先关注产品布局全面、技术实力较强的国内龙头。结合当前二级市场估值等因素,当前时点推荐北方华创、华虹半导体(01347)、中芯国际(00981)等。

2)“农村包围城市”:在IC设计等充分市场化领域,结合全球产业转移的趋势,细分领域龙头公司有望迅速成长,产品结构优化,用增速消化估值。结合当前二级市场估值等因素,当前时点建议重点关注韦尔股份、恒玄科技、卓胜微、澜起科技、睿创维纳、瑞芯微、芯海科技等上市公司。(编辑:mz)

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