招商证券：欧洲电动车市场再超预期，国内产业链中游将迎来长周期增长

本文来源微信公众号“电新产业研究”，作者招商证券研究团队。原标题《欧洲电动车市场再超预期，中国中游将迎来长周期增长》。

今年三月份以来的卫生事件对欧洲整体车市造成了较大冲击，但是欧洲新能源车市场表现出较强的需求韧性，四月份短暂调整之后，五月份已经实现正增长。在欧洲国家不断加码电动车刺激政策、主机厂高品质电动车供给增加、碳排放考核施压三重因素的推动下，未来欧洲新能源车销量有望持续超预期。我们一直认为，未来3-4个月，欧洲新能源车市场就将重回高速增长;中国的新能源车中游产业已有较强的全球竞争力，未来有望迎来长周期增长。

摘要

欧洲主要国家均加大新能源汽车扶持，欧洲碳排放考核进一步促进电动化进程。德国从7月1日开始政府补贴部分增加一倍，对于售价不超过4万欧元的车型单车补贴达到9千欧元;法国从6月1日开始，对于售价不超过4.5万欧元的电动车，个人消费者补贴金额达到7千欧元，加上换购补贴2500欧元，单车补贴额度可达9500欧元。英国从3月份开始新能源车的补贴金额小幅下调至3000英镑，同时延长补贴期限至2023年，从4月份开始公司用车福利税BIK的税率从16%下调至0%，带来的节税金额约为2000英镑。荷兰从7月1号开始给予售价不超过4.5万欧元的纯电动车4000欧元的补贴。2019年4月欧盟理事会通过欧盟汽车二氧化碳排放新标准。欧洲车企通过优化发动机和48V微混系统可以在2025年之前的考核时间段内完成碳排放要求，但是在2025年之后碳排放标准进一步趋紧，电动化将成为各大主机厂主要的发展方向。

欧洲新能源车市将在未来一个多季度回到高增长态势。电动化相当于实现了整车运动驾驭的数控化、程控化，这是智能驾驶的物理基础;随着一部分智能化应用的成熟，电动化的必要性也会相应的凸显出来。目前电动车的优势主要在节能环保以及加速等部分小功能上，即便如此，电动车的经济性也在不断快速提升。随着欧洲车企一批优质供给问世，叠加持续的政策强刺激，预计欧洲市场有望在未来3-4个月内回到高增长状态，欧洲新能源车渗透率也将爬上新台阶。2019年德、法国新能源车渗透率在3%左右，今年两国新能源车销量有望翻倍，渗透率有望达到6-7%。

中国中游将迎来长周期增长。国内优质电池企业已切入主流欧洲车企供应链，随着车企配套经验与材料体系的不断积累与完善，叠加中国企业在制造与成本控制方面的优势，预计国内中游竞争力将进一步加强，相关电池材料、电池、电气系统公司，有望迎来长周期增长。同时，多数环节盈利水平处于相对低位，一部分企业的盈利能力有望向上回归，可能体现出较强的业绩弹性。

投资建议：电芯：继续推荐宁德时代、亿纬锂能;电池材料推荐与关注：天赐材料、新宙邦(化工)、嘉元科技(有色)、当升科技(化工)、恩捷股份、星源材质(化工)、科达利(汽车)、杉杉股份;电气系统环节推荐：宏发股份、三花智控(家电)、汇川技术。

风险提示：政策不及预期、新能源汽车销量低于预期、产品价格持续下降。

1.欧洲新能源车市场快速恢复，有望在3-4月内就回到高增长状态

1.1欧洲新能源车市将在未来一个多季度回到高增长态势

欧洲新能源车销量将重回高速增长。从过去五年欧洲新能源车销量的发展趋势来看，呈现稳步上升的良好发展势头。欧洲整体的乘用车销量中枢为1600万辆，2019年新能源车的销量达到55.8万辆，渗透率达到3.5%。从今年前五个月欧洲主要七国新能源车销量来看，销量加速提升的态势。

今年1-2月份，在未受到卫生事件影响之时，欧洲七国新能源车销量同比增长超过100%。今年3月后，受卫生事件影响欧洲乘用车单月下滑均超过50%，新能源车销量在四月份小幅下滑之后，五月份重新恢复正增长。6月份之后，德国、法国、荷兰等国陆续加码新能源车补贴政策，欧洲整体新能源车市场有望在未来3-4个月内回到高速增长态势。

1.2德国新能源车销量加速增长、补贴政策不断加码，今年有望翻倍增长

德国新能源车加速渗透趋势十分显著。德国是欧洲的第一汽车销量大国，2019年乘用车年销量360万辆，过去五年新能源车发展较平稳，2019年新能源车销量10.6万辆，渗透率3%。今年前三个月德国单月新能源车销量同比翻倍以上增长，即使在卫生事件影响最为严重的四月份新能源车销量依然同比增长30%以上，五月份的同比增长已经恢复到50%以上。今年前五个月德国整体车市销量下滑约35%，而新能源车同比增长达到93.2%，充分体现了新能源车极大的需求韧性，以及不可逆转的加速发展态势。

德国持续加码新能源车补贴政策。从政策层面来看，德国今年年初已经将新能源车补贴政策上调50%。三月份以来受到卫生事件影响，德国整体汽车销量下滑巨大，社会整体经济增长压力大。汽车工业作为德国最重要的支柱产业，解决了数以百万计的就业问题，同时产业链上下游链条长，对经济增长的拉动效应明显，通过政策刺激汽车行业发展成为政府保就业、促增长的重要举措。这其中对于电动车的刺激政策既能够拉动汽车消费，又可以加速德国汽车工业的电气化转型，可谓一举多得。德国政府计划从2020年7月1号开始将政府补贴金额增加一倍，整体补贴额度再次上调50%，以4万欧元以下纯电动车型为例，新的补贴政策下，单车可获得高达9000欧元的补贴。

德国畅销纯电动车主要以A级和以下级别车型为主。从纯电动车型销售的结构性分布来看，前十名的畅销车型绝大部分为A级及以下级别的车型、价格集中在3万欧元附近。补贴政策是现阶段车型销量结构的重要原因，在4万欧元以下车型可获得9000欧元补贴的情况下，车辆售价越低，补贴带来的车型折扣力度越大。售价在3万欧元附近的车型，既能够充分享受补贴政策的红利，车辆本身也已经具备了较长的续航里程和舒适的驾乘体验。预计今年下半年和明年德国新能源车市场A级和以下级别车型的结构性行情将继续持续。特斯拉Model 3是目前德国销量排名靠前的车型当中唯一售价超过4万欧元的车型，如果后期中国中游供应链能够加速实现特斯拉的全球配套，将Model 3在欧洲的车型售价降到4万欧元以下，该款车型在德国的销量依然有较大的上升空间。

1.3 法国新能源车补贴政策不断加码，今明年有望持续快速增长

法国新能源车补贴力度空前。法国是欧洲最主要的汽车市场之一，2019年乘用车销量达到221万辆，新能源车销量为6.2万辆，渗透率为2.8%。今年开局的一、二月份，法国新能源车销量同比增长均超过200%，三、四月份法国车市受卫生事件影响冲击较大，新能源车销售出现一定程度下滑，五月份新能源车销量强劲复苏，同比增长达到77.3%，六月份新能源车销量达到2.1万辆，同比增长达到259.1%。同德国的情况类似，法国也是欧洲传统汽车强国之一，刺激新能源车的销售成为保就业和增长的重要手段，从2020年6月1日起法国政府上调了对于购买新能源车的补贴和换购新能源车的补贴，以家庭年收入超过1.8万欧元，购买售价在4.5万欧元以下的纯电动车为例，购买补贴7000欧元加上换购补贴2500欧元，合计补贴金额达到9500欧元，补贴力度非常大。

法国畅销EV主要是A0级和以下级别车型的结构性行情。从车型销量结构来看，除特斯拉 Model 3之外，销量排名前五的均为A0级和以下级别车型，且均为法国本土品牌，原因和德国类似，补贴总金额一定，车型售价越低，补贴带来的折扣力度越大。从另一个角度分析，德法两国在补贴政策门槛的设置上应该有一定程度向本国车企倾斜。对于特斯拉Model 3车型如果能够实现较好的降本和售价中枢的下移，在法国的销量应该还有进一步上升的空间。

1.4 英国新能源车发展势头良好，BIK税率下调有望带动新能源车增长

英国新能源车发展势头良好。英国2019年乘用车销量达到231万辆，新能源车销量为7.3万辆，渗透率为3.2%。今年前三个月英国新能源车销量同比增长均在100%以上，四月份受到卫生事件影响新能源车销量出现一定程度下滑，五月份降幅快速收敛。前五个月英国汽车整体销量下滑超过50%，而新能源车销量增长超过60%，发展势头良好。

英国新能源车补贴金额小幅下滑，BIK税率下调有望带动企业端客户的新能源车销售。从2020年3月开始，英国对于售价不超过5万英镑的新能源车补贴金额小幅下调到3000英镑。从2020年4月份开始英国的纯电动车公司福利税(BIK)税率由16%下调为0%。公司福利税(BIK)是欧洲国家比较有特色的一种税制，可以理解为将公司用车的售价分摊到较长的时间内，每年作为员工收入的一部分、增加员工个人所得税的税基进行缴税。英国、荷兰等欧洲北部国家分五年的时间长度进行分摊，对应的税率在20%左右;法国、德国等欧洲中部国家分10年进行分摊，对应税率为10%左右。以英国为例，售价3万欧元、排放在110g/km左右的内燃车型对应的BIK税率为25%，每年增加个人税基7,500欧元，按照40%的个人所得税税率，获得公司用车需要交纳的个税金额为3000欧元。

英国将公司福利税(BIK)税率由16%下调为0%之后，售价3万欧元的纯电动车节税金额约为1900欧元，与同价位的内燃车型相比节税金额为3000欧元。由于卫生事件的影响英国车市四五月份下滑较为严重，待英国车市恢复常态化之后，该项政策对于纯电动车企业客户销售的提振作用有望显现。

从销量的车型结构上来看，由于英国对于售价在1万英镑以上的车型均补贴3000英镑，所以从畅销电动车的分布上来看较为平均，从A级到C级的车型均有出现，特斯拉以较为明显的优势排名第一。

1.5 荷兰新能源车销量一定程度上受到卫生事件冲击，补贴新政实施后有望重拾上升势头

荷兰加码新能源车补贴政策，BIK逐年退坡的阶梯式税收优惠有望带动下半年荷兰新能源车抢装行情出现。荷兰目前乘用车年销量中枢约为45万辆，2019年新能源车销量达到6.7万辆，渗透率为15.1%。今年前五个月乘用车整体销量下滑27.8%，新能源车销量同比增长4.6%。从补贴政策上来看，荷兰于今年7月份开始会给予售价不超过4.5万欧元的纯电动车4000欧元的补贴，有望在今年下半年提振电动车销量。另外与英国情况类似，公司用车福利税BIK是荷兰给到电动车的一项非常重要的优惠政策，2020年4.5万欧元以内车价部分可享受14%的税收优惠，按照40%的个税税率计算，节税金额可达2,500欧元，并且荷兰是实施逐年退坡的阶梯式税收优惠，以往年经验来看每年接近年底荷兰的新能源车市场都会出现一波抢装行情，政策带动之下，今年下半年荷兰新能源车市场的表现值得期待。

从车型结构上来看，除了特斯拉Model 3这款车型是销量超过4万欧元的B级轿车，其它销量排名前五的车型售价均在3到3.5万欧元的区间，车型级别均为A级及以下。

1.6 瑞典新能源车市场发展迅速，渗透率加速提升

瑞典乘用车整体销量规模约为36万辆，2019年新能源车的销量为4.4万辆，渗透率达到12.3%。今年前五个月瑞典乘用车市场整体下滑25.8%，新能源车市场同比高增65.1%，这里特别值得关注的是瑞典新能源车渗透率的发展轨迹，目前欧洲整体新能源车渗透率接近于瑞典2016年的情形大约在3%左右，瑞典从2016年到2019年新能源车渗透率一直保持稳步增长的态势，去年渗透率达到了12,3%，今年以来受到碳排放政策考核压力和高品质供给的带动，新能源车的渗透率呈现非常快速的上升，前五个月的新能源车渗透率已经达到25.8%。

从补贴政策端来看，瑞典给到纯电动车型的补贴金额为60000瑞典克朗(折合5680欧元)。车型分布上来看较为均衡，纯电动车销量排名前五的车型当中A级到C级车型均有出现，特斯拉Model 3以较为明显的优势占据纯电动车销量排名第一。

1.7 挪威新能源车渗透率全球最高，对行业发展有启示作用

挪威对电动车免征增值税，新能源车渗透率已突破60%。挪威乘用车年度销量规模约为15万辆，2019年新能源车销量为7.9万辆，渗透率达到55.8%，今年前五个月新能源车渗透率已经达到68.3%。从政策端来看，最为重要的政策是2001年开始挪威就已经对纯电动车免收25%的增值税，挪威也是全球最早实现电动车和燃油车平价的国家。

从车型结构上来看，奥迪e-tron以较为明显的优势排名第一，原因主要有两点：1.挪威人均收入是全球最高的国家之一，有足够的消费力购买价格较高的车型，同时奥迪e-tron品牌含金量高，乘坐空间大，能够给到消费者更加舒适的体验;2.由于挪威是对电动车免征25%的增值税，e-tron的售价高，从节税的绝对金额上来看也比较高。

意大利是欧洲重要的汽车市场之一，2019年乘用车销量达到191万辆，新能源车销量为1.49万辆，渗透率0.8%。今年前两个月意大利新能源车销量同比增长超过400%，四月份受到卫生事件影响短暂下滑之后，五月份又恢复高速增长。前五个月乘用车总销量下滑超过50%，新能源车销量增长超过100%。

意大利换购纯电动车型的消费者可获得6000欧元的补贴，另外在汽车印花税和车辆保险费上也享有一定程度的优惠。

2.碳排放政策加速欧洲电动化进程

2.1碳排放短期约束要求今年欧洲新能源车销量达80万辆以上

九大汽车集团碳排放考核压力较大。从九大主要汽车集团在欧洲平均碳排放与碳排放目标值之间的差距来看，丰田集团完成碳排放的压力较小，其它八家车企与目标值之间的差距集中在15-20g/km之间，完成目标的压力较大。从总销量上来看九大汽车集团2019年在欧洲市场合计销量为1534万辆，占据了欧洲市场总销量的90%以上，今年受到卫生事件的冲击，九大汽车集团的销量预计会下滑20%左右，在调整之后总销量基数上进行测算九大汽车集团完成碳排放目标需要实现86.5万辆的新能源车销量，加上特斯拉在欧洲今年的销量预期13万辆，欧洲新能源车市场合计销量需要达到接近100万辆。考虑到卫生事件的冲击，欧洲对于碳排放的标准可以降低或者考核时间向后推延，模型测算当中分别按九大汽车集团销量目标值的90%、80%和70%做了三种不同情形的假设。按照80%的假设进行测算，2020年欧洲新能源车的销量需要达到82万辆。

2.2 碳排放中长期约束使得新能源车成为欧洲各大主机发展的战略重点

欧洲碳排放目标确立。随着全球经济的快速发展，气候变暖带来的不利影响逐渐被国际社会认同，各国以更加积极的态度面对温室气体减排，并于2015年达成《巴黎协定》。作为全球环保节能意识最强的地区之一，欧盟提出温室气体排放量到2020、2030、2050年分别在1990年基础上减少20%、40%、80-95%，力争2050年实现净碳排放量为零。

降低交运部门碳排放是控制排放总量的重要途径。交通运输部门是欧盟二氧化碳重要的排放源，近年以来欧盟交运部门碳排放占比仅次于发电供热，在25%左右，因此降低交运部门碳排放是减少温室气体排放总量的重要途径。欧盟严格制定交运部门碳排放政策，已对新注册乘用车碳排放量提出具体要求。2019年4月欧盟理事会通过欧盟汽车和货车二氧化碳排放新标准：2020-2025碳排放不高于95g/km，2025-2030年碳排放不高于80.8g/km。2020年-2025年和2025年-2030年的碳排放目标对应的油耗分别为4.1L/100km和3.5L/100km,目前欧洲车企降低油耗常用的方式为提高内燃发动机的工作效率和采用48V微混系统，油耗降低的空间为10%-15%，目前欧洲的平均油耗水平约为5L/100km,通过优化发动机和48V微混系统可以帮助主机厂在2020年-2025年的考核时间段内完成碳排放要求，但是在2025年-2030年碳排放标准进一步趋严之后，纯电动车和插电混动车型将成为各大主机厂发展的战略重点。

2.3碳排放考核标准和超标罚款金额的提升、欧洲各国燃油车禁售时间表的出台，加速了欧洲电气化的发展进程

碳排放检测工况由NEDC变为更加严格的WLTC。欧洲此前将NEDC(新欧洲驾驶循环)作为碳排放检测标准，2019年9月后 WLTC(世界轻型车测试循环)标准取代NEDC。从测试周期、涵盖速度范围、与实际路况匹配度等方面来看，WLTC更贴近实际行驶情况，比NEDC更为严格，相同车型在WLTC标准下碳排放量将增加20%左右。与此同时碳排放超标的罚款金额大幅提高。欧盟相关法律规定未达到碳排放检测标准的的车企单车罚款金额为每额外一单位碳排放(g/km)95 欧元，此前规定为超标的第1-4(及以上)单位碳排放处罚金额分别为5、15、25、95欧元。

欧洲目前主要的汽车消费大国已经公布了燃油车禁售的时间表。荷兰、挪威将会于2025年禁售燃油车，德国、瑞士于2030年禁售燃油车，英国、法国于2035年禁售燃油车。考核标准的趋严和燃油车禁售时间表的出台，欧洲新能源车市场有望迎来长期高景气。

2.4 欧洲考虑免征纯电动车增值税

彭博披露欧盟正在考虑实行绿色经济振兴计划。根据彭博社披露，欧盟正在考虑相关计划，主要以鼓励汽车制造商生产和销售新能源汽车为主，具体措施包括：(1)考虑免征零排放汽车的增值税;(2)可能推动未来2年200亿欧元的电动车采购计划;(3)400-600亿欧元的零排放动力总成投资支持;(4)2025年前建设200万个充电站。

若欧洲各国对新能源车免收增值税，欧洲新能源车渗透率有望复刻挪威的发展轨迹。欧盟各国增值税税率均较高，德国、法国、荷兰、瑞典、意大利、西班牙等国，汽车增值税率分别19%、20%、21%、25%、22%、21%。非欧盟国家中英国增值税率为20%。若新能源汽车增值税取消，可以通过挪威历史上新能源车渗透率的发展轨迹来研判欧洲未来新能源车渗透率的提升。目前欧洲的新能源车渗透率大致相当于挪威2011年的情况，到2025年欧洲的新能源车渗透率应该可以做到挪威2016年27%左右的水平，2025年到2030年期间受到碳排放标准的不断趋严、各国燃油车禁售时间表的实施和潜在免收增值税政策的落地，欧洲新能源车的渗透率有望复刻挪威的发展轨迹达到40%。

3.中国中游优质企业已经切入欧洲主流车企供应链，将迎来长周期增长

3.1 深入海外核心供应链的企业将迎来长周期增长

欧洲动力电池需求5年有望出现5倍增长。未来五年欧洲新能源车的销量和渗透率会是一个不断提升的过程，相对应的动力电池的需求也会快速增长，同时单车带电量和续航里程的提升会强化这一过程，预计动力电池在欧洲的需求量会从2020年的约36GWh增长到2025年的约200GWh。

中国中游优质企业已经切入欧洲主流车企供应链，将迎来长周期增长。从电池企业为整车厂配套的情况来看，中国的宁德时代、韩系的LG化学和三星SDI均与较多的欧洲主机厂达成了配套与合作关系。国内优质电池企业已切入主流欧洲车企供应链，随着车企配套经验与材料体系的不断积累与完善，叠加中国企业在制造与成本控制方面的优势，预计国内中游竞争力将进一步加强，相关电池材料、电池、电气系统公司，有望迎来长周期增长。同时，多数环节盈利水平处于相对低位，一部分企业的盈利能力有望向上回归，可能体现出较强的业绩弹性。

3.2 核心供应链分析

欧洲动力电池正极材料需求未来五年复合增长率有望到达36%。目前NCM622对于正极材料的需求约为1.6kg/kwh，未来随着三元电池不断高镍化的趋势，正极材料的需求会逐步下行到约1.4kg/kwh，不过受益于欧洲整体动力电池需求的快速增长，到2025年欧洲动力电池的需求可达200GWh，对应的正极材料需求约为28万吨。

国内正极厂家已进入日韩电池厂的供应商体系。目前当升科技已经配套日韩龙头电池厂的动力、储能、消费用正极，华友钴业、格林美、芳源环保也分别成为日韩龙头电池厂的正极前驱体供应商。未来随着国内正极厂家的技术环节不断地积累和进步、叠加在生产制造端的成本管控优势，有望进一步扩大在欧洲的配套份额。

欧洲动力电池负极材料需求将持续快速增长。目前动力电池对于负极材料的平均需求约为1.0kg/kwh，未来会小幅下降到约0.9kg/kwh。从总需求上来看，2025年欧洲正极材料需求约为18万吨。目前国内负极材料厂家江西紫宸、贝特瑞、上海杉杉、星城石墨已成功配套日韩龙头电池厂家。

目前动力电池对于电解液的平均需求约为0.8kg/kwh，未来会小幅下降到约0.74kg/kwh。从总需求上来看，2025年欧洲电解液需求约为14.8万吨。同时，随着添加剂的广泛应用，电解液附加值可能提升。

目前国内电解液厂家中天赐材料、新宙邦已大批量配套日韩龙头电池厂，并且份额正在快速提升。

目前动力电池对于隔膜的平均需求约为17平方米/kwh，未来会小幅下降到约15平方米/kwh。从总需求上来看，2025年欧洲隔膜的需求约为30亿平米。目前国内隔膜厂家恩捷股份、星源材质、湖南中锂均已进入日韩头部电池企业供应链，并且份额逐渐提升。

4.投资建议

终端市场展望：欧洲数据开始复苏，在未来3-4个月之内，就可能回到高增长状态。从供给端来看，特斯拉、大众、宝马、奔驰、奥迪这类高品质供给是新一轮主力军，这一轮发展可能更规范、更加可持续。

中长期看，不考虑智能应用出现的催化，即便仅仅考虑电动化的发展，随着一批优质供给的出现以及主要制造大国的政策扶持，到2025年全球电动车渗透率从目前4%左右达到12-18%也是很有可能的。

中游走势判断：近几年，宁德、宏发、三花等已深入海外核心供应链，伴随中国激进的研发投入与资产扩张，中国公司大概率会深入或是主导各环节的全球供给。由于车级业务的长周期特点，深入海外核心供应链的企业，可能会体现出长周期的业务弹性。

中游盈利情况：中游经过了一大轮洗牌，目前中游盈利水平总体处在在相对较低的位置，其中，电解液等部分环节的盈利能力可能还会向上回归。

估值分析：向后预演的话，未来欧洲等海外市场实现高增长、中国市场回暖、中游头部公司业绩上台阶这三个条件只要能满足一部分，市场对于中游公司的预期可能就会提前。基于2021年中性估计，有一批有竞争力的企业估值应该还是是可以接受的，因此，建议战略加配。

核心推荐：宁德时代、亿纬锂能、天赐材料、宏发股份、新宙邦(化工联合)、当升科技(化工联合);

推荐与关注：嘉元科技(有色)、恩捷股份、科达利、三花智控(家电)、杉杉股份、智慧松德、星源材质(化工联合)等。

风险提示

1)政策不及预期

欧盟部分政策尚未落地，若最终政策不及预期，可能会对欧盟各国新能源汽车产销有较大影响。

2)新能源汽车销量低于预期

产业政策变化、配套设施建设和推广、客户认可度等因素波动，都可能导致新能源汽车市场需求出现较大波动。

3)产品价格持续下降

新能源汽车市场在快速发展的同时，市场竞争也日趋激烈，如果未来市场需求不及预期，市场可能出现结构性、阶段性的产能过剩，将面临一定的市场竞争加剧的风险。(编辑：刘瑞)