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国泰君安:REITs大幅度增加地方政府收入来源 综合体项目房企将受益

2020年5月6日 10:14:58

文章来自微信公众号“小谢看地产 ”,作者:谢皓宇。

导读

REITs的核心目的,在供给端就是通过(股权)直接融资降低杠杆率水平,并达到盘活(出售)存量项目的目的,最终可以大幅度提高ROE和ROA。

1、财政部缺席,由证监会和发改委共同推行的REITs,在不涉及土地交易的领域推行已经基本没有障碍。从制度设计上,涉及土地交易的,一旦通过股权交易,就会涉及到土地增值税,因为累进税率的计征方式,成熟物业面临巨额缴税,因此,如果采用REITs这种通过出售为方式的股权交易,出售方资产将出现巨大折价。这也是目前涉及土地资产发行的REITs产品只能绕道做债权性质类REITs的核心原因。我们认为,财政部的参与是推行房地产REITs核心要素,也就是要进行大规模减征土地增值税。需要注意的是,市场普遍担心所得税减免问题,但其实并不是关键要素。从另一方面来说,对于不涉及土地交易的资产作为REITs底层资产,在产品设计上已经基本不存在障碍。

2、REITs的核心是股权交易,且通过出售来完成,这是有别于类REITs或者其他债务融资工具的最根本差异。与地方专项债相比,REITs更能拉动基建投资,核心在于其通过股权交易能够撬动更大的杠杆,明显降低地方财政压力。对于地方政府来说,最大的股权类资金来源是卖地收入,其次是税收。在REITs推行之后,对于地方政府和其下属实体企业来说,会大幅度增加收入来源,且是股权类资金。

3、 REITs的购买方是公募而来的广大公众,其低风险性质可以类比为具有流动性的理财产品,在当前降息背景下,收益率可以很低,以DCF模型计算可以有较高的资产价格评估。以当前做资产评估和DCF模型做对比来看,资产评估值会比DCF模型更高,反应的是ROA偏低、而重置成本较高。随着REITs募集更加市场化,将使标的资产方更注重利润概念的回报率,而非单纯收入概念的GDP,在发行时将提高地方政府投资项目的资金使用效率。在降息的背景下,我们认为,在提高资产收益率、降低要求回报率下,可以达到更高的资产价格。

4、 如果推广涉及到房地产行业,过去大量不好变现的资产的出售,例如商业和自持,将极大改善开发商现金流。对于房企来说,勾地综合体项目和自持项目在项目测算时,已经当做沉没成本,尽管在记账时仍然会计入投资性房地产,但并不作为盈利来源。从资金占用角度,房企大多ROIC较低,在5-6%,就是资金沉淀在不可售资产上。因此,假设土增税并没有减免,房企出于回笼资金的角度,折价变现资产也是比当前自持更好的方案。这将对过去几年有综合体项目的房企带来较大利好,这类企业主要包括万科A、招商蛇口、龙湖集团等,同时,直接受益于基建REITs的企业是华夏幸福,潜在受益的是光大嘉宝。

风险提示:政策推进不及预期。

(编辑:马火敏)

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