美国金融体系流动性解构，此时是配置银行股的时点吗？

本文来自“麦高bank”

核心观点

美国金融市场流动性问题从产品市场已蔓延至金融市场。产品作为流动性的“载体”，联通了资金市场和资本市场，产品同质和策略同质，导致风险共振和系统脆弱。当前，美联储需要继续加大对资金市场(丰富公开市场操作)和资本市场(强化量化宽松)的流动性支持，同时切断从金融市场向实体的传染链条。

投资要点

美国金融体系流动性的三层架构。我们将以直接融资和机构投资为主的金融结构，划分为三个层次：(1)资金市场，衡量货币政策和货币市场松紧，机构拆借意愿边际影响;(2)产品市场，金融产品作为载体，联通了资金市场、资本市场和实体资金来源部门，产品的资金申赎和资产配置策略，直接影响资金市场和资本市场流动性松紧;(3)资本市场，流动性波动在债市、股市、商品市场的体现，最终影响实体部门，也是政策变动的重要依据。

资金市场：流动性的“上游”，当前联储加大投放，融出方惜贷。(1)原理：货币政策松紧与融出方意愿主导，主要涉及日交易万亿美元规模的回购市场。一级交易商、存款机构净融出方均为联储货币工具开展对象，流动性取决于联储政策松紧以及净融出方意愿。(2)现状：联储加大投放，瓶颈源于融出方规避交易对手风险而“惜贷”。本周联储回购协议规模扩容至每天600亿美元以上，一级交易商实际使用不足30%，FRA-OIS利差跃升背景下规避交易对手风险为主因。

产品市场：流动性“载体”，产品同质和策略同质，增加了风险的共振和系统脆弱性。(1)原理：金融产品联结实体资金、资本市场与资金市场，主要涉及共同基金(17.7万亿美元)、私募基金(13.5万亿美元)、ETF(3.4万亿美元)等多类产品。(2)现状：系统脆弱，风险共振。脆弱性源自ETF、对冲基金等产品的“产品同质”和“杠杆冲动”，跨资产、CTA等配置策略大量使用，导致风险共振并将风险传染到各类细分资本市场。

资本市场：流动性的“结果”，实体融资的因。(1)原理：实体部门融资和财富体现的关键。包括国债、商业票据、MBS和企业债为主的债券市场(2019年末规模38万亿)，以及股票市场(2019年末市值51万亿)，美国实体部门的主要融资市场以及财富的直接体现。(2)现状：流动性问题的集中映射。公共卫生事件和油价冲击作为催化剂，产品市场资金来源出现流动性紧张，负反馈进而迅速扩大资金市场和资本市场的影响，目前股票市场波动率、债券市场信用利差均处于金融危机后的极值水平。近期联储操作，均致力于稳定各类市场流动性预期。

美联储应对：金融市场流动性纾困，切断向实体传染链条。(1)当前操作：资金投放与资产购买强化流动性支持。通过PDCF、MMLF等非常规操作，丰富各类资金市场净融出机构的流动性来源，通过量化宽松在细分市场提供流动性支持。(2)下阶段重点：切断金融市场流动性问题向实体债务质量传导。预计公开市场操作加量扩容、量化宽松力度加大、适度放松金融机构监管限制均有可能。

风险因素：宏观经济增速大幅下行，银行资产质量超预期恶化。

投资观点：A股优质银行的配置时点。美国金融市场近期流动性问题的化解，仍需要美联储强化对资金市场(丰富公开市场操作)和资本市场(强化量化宽松)的流动性协同支持。目前，国内银行经营的流动性环境无虞，但美元流动性从紧使得部分优质银行股受到外资的被迫减持。资金因素带来股价的短期冲击，我们认为恰为优质龙头的较好配置时点。投资组合上，择机配置招商银行(03968)、平安银行、常熟银行，关注低估值的兴业银行、南京银行、光大银行(06818)、杭州银行等。H股建议关注大型银行，重点关注工商银行(01398)和邮储银行(01658)。

1、研究视角：美国金融体系流动性的三层架构

以直接融资和机构投资为主的金融结构，决定了美国金融体系的流动性可以划分为资金市场、金融产品市场和资本市场三个层次。在分析美国金融体系流动性的过程中，需要重点关注两方面的传导：

关注产品流动性与资金市场和资本市场的联动。机构投资主导的市场中，金融产品作为载体，联通了资金市场、资本市场和实体资金来源部门，产品的资金申赎和资产配置策略，直接影响资金市场和资本市场流动性松紧。

关注海外市场的影响与联动。美元作为全球化货币，存在大量非美金融机构在美元市场的配置行为。另外，金融产品的全球大类资产配置策略下，美国市场流动性与海外流动性相关性不断提升。

本篇报告将重点对三个市场的规模、参与方、监管约束进行基础性分析，并结合近期市场出现的流动性问题，尝试分析问题的根源和解决的办法。

2、资金市场：流动性的“上游”

资金市场：流动性的“上游”，当前联储加大投放，融出方惜贷。(1)原理：货币政策松紧与融出方意愿主导，主要涉及日交易万亿规模的回购市场。一级交易商、存款机构净融出方均为联储货币工具开展对象，流动性取决于联储政策松紧以及净融出方意愿。(2)现状：联储加大投放，瓶颈源于融出方规避交易对手风险而“惜贷”。本周联储回购协议规模扩容至每天600亿以上，一级交易商实际使用不足30%，FRA-OIS利差跃升背景下规避交易对手风险为主因。

原理：货币政策松紧与融出方意愿主导美国资金市场的主体是回购市场。由于联邦基金市场仅限于银行类机构参与，且金融危机后抵押融资交易量的快速增长，回购市场成为美国最主要的资金市场组成。2019年，美国回购市场交易量达489万亿美元，日均交易规模在1万亿美元以上。参与者而言，回购市场的融出方主要是一级交易商(24家投资银行)、存款机构、货币市场共同基金以及部分政府实体和政府支持企业(GSE);融入方主要是包括证券借贷机构(为金融产品提供杠杆资金)在内的各类金融机构。资金市场决定变量：货币政策松紧+融出方意愿。由于上述净融出金融机构多为美联储各类货币政策工具的操作对象，因此回购市场的流动性可以视为“离央行最近的市场”。结合供需两端进行分析(供给端主导，需求端刚性)，资金市场流动性的松紧主要取决于：① 美联储货币政策的松紧情况;② 一级交易商、货币基金等机构的融出意愿。

现状：美联储加大投放下，瓶颈源于融出方“惜贷”情绪当前的资金市场：回购市场量价双升，融出方“惜贷”情绪升温。利用SOFR-OIS利差刻画回购市场的流动性松紧程度(SOFR利率为回购市场的三大利率基准之一)，该指标进入3月以后出现明显上行，同期回购交易额的放大亦表明流动性出现供弱于求的情况。更值得注意的是，本周美联储增加回购操作计划后，目前一级交易商的实际认购规模尚未达到30%，或表明一级交易商当前的“惜贷”情绪(FRA-OIS价差走扩，市场对于交易对手风险的顾虑大幅上升)。因此，融出方“惜贷”行为下，下游部分流动性从紧的金融产品杠杆资金可得性下降，进而放大产品市场和资本市场的流动性问题(3月17、18日美联储系列操作工具宣布后，FRA-OIS利差有所回落但仍有反复，后续仍需持续关注)。

3、产品市场：流动性“载体”

产品市场：流动性“载体”，产品同质和策略同质，增加了风险的共振和系统脆弱性。(1)原理：金融产品联结实体资金、资本市场与资金市场，主要涉及共同基金(17.7万亿美元)、私募基金(13.5万亿美元)、ETF(3.4万亿美元)等多类产品。(2)现状：系统脆弱，风险共振。脆弱性源自ETF、对冲基金等产品的“产品同质”和“杠杆冲动”，跨资产、CTA等配置策略大量使用，导致风险共振并将风险传染到各类细分资本市场。

原理：资本市场、实体资金与资金市场的“中间件”

产品市场：机构投资者主导下，连接实体资金和资本市场的“中间件”。金融产品主要指各类资产管理机构设计并销售的资管产品，主要涉及共同基金(17.7万亿美元，2018年末，下同)、私募基金(13.5万亿美元)、ETF(3.4万亿美元)等。产品市场由于联结实体资金和资本市场，同时部分杠杆型产品亦依赖资金市场融资，因此其流动性取决要素较多：① 产品购买者的申赎操作;②杠杆策略下，资本市场的表现、资金市场的流动性情况亦发生作用。

动态看产品市场：ETF产品与对冲基金规模提升。公募产品方面，ETF产品的规模由2010年末的0.9万亿增长至2018年末的3.4万亿(CAGR 18.1%)，主要是低成本和杠杆特性受到市场青睐。私募产品方面，对冲基金仍然是绝对主力，2016-18年仍然保持了年均7.1%的增速，2018年末规模达7.6万亿美元。

现状：脆弱性、传染性提升ETF产品和对冲基金的发展，以及相关产品策略的变化，是主要原因：

杠杆率带来脆弱性。ETF因为杠杆属性受到市场青睐，从最新数据看，80%以上的美股ETF杠杆率在3倍以上。以总资产/净资产度量的对冲基金杠杆率在2017-18年亦由1.86X上升至2.00X，背后的主要原因是以Risk parity为代表的对冲策略占比大幅提高(需要杠杆支持)。

大类配置带来传染性。无论公募产品抑或私募产品，多资产、CTA等策略的遍及度在不断提升。跨资产配置的结果，使得产品市场流动性问题容易成为底层资本市场流动性问题的传染渠道。

4、资本市场：流动性的果，实体融资的因

资本市场：流动性的“结果”，实体融资的因。(1)原理：实体部门融资和财富体现的关键。包括国债、商业票据、MBS和企业债为主的债券市场(2019年末规模38万亿)，以及股票市场(2019年末市值51万亿)，美国实体部门的主要融资市场以及财富的直接体现。(2)现状：流动性问题的集中映射。公共卫生事件和油价冲击作为催化剂，产品市场资金来源出现流动性紧张，负反馈进而迅速扩大影到资金市场和资本市场，目前股票市场波动率、债券市场信用利差均处于金融危机后的极值水平。近期联储操作，均致力于稳定各类市场流动性预期。

原理：直接融资体系的核心，实体融资之关键资本市场：直接融资体系的核心，实体融资的关键。美国资本市场主要包括美国国债、商业票据、MBS和企业债为主的债券市场，以及股票市场。资本市场直接对接实体部门(政府/企业/居民)融资需求，实际是金融体系最重要的环节。产品市场联结作用下，资本市场流动性的联系逐步加强，关键取决于：①金融产品流动性水平及流动性分布的映射;② 实体资金需求情况(反映在底层资产的供给情况)。

现状：当前流动性问题的集中映射当前的资本市场：公共卫生事件和油价冲击导致波动加剧，产品市场流动性负反馈放大流动性压力。受新冠公共卫生事件和原油事件的影响，权益市场和商品市场的波动幅度显著加大;国债市场，收益率快速趋近于零后，配置盘和交易盘快速萎缩，美国国债市场流动性亦在上周出现明显从紧局面。与此同时，部分绝对收益目标的多资产配置产品加速赎回，亦使得多个市场的流动性加速放大和传染。更值得注意的是，以商业票据和信用债为代表的信用市场信用利差均达到2008年以来的最高水平，若情况延续，相关实体部门融资将受到显著影响。

总结而言，近期美国金融体系的流动性问题，实质是：①公共卫生事件和原油冲击，引发部分资本市场波动性的大幅提升，带来局部流动性短缺;②产品市场的杠杆和赎回效应，放大了流动性问题，并通过跨资产再配置传染至广谱资本市场;③资金市场的“惜贷”情绪，进一步限制产品杠杆的正常运转。

5、美联储应对：市场流动性纾困为核心

美联储以流动性纾困为核心的货币政策操作，实质是向三个市场提供不同方式的流动性支持：当前操作：资金投放与资产购买强化流动性支持重点是针对资金市场的流动性投放，以及针对资本市场的量化宽松：(1)丰富对于各类净融出机构的资金投放渠道。①针对一级交易商，重启一级交易商信贷安排工具(PDCF)，其中押品范围扩大至权益类资产(“a broad range of equity securities”)扩张流动性投放的潜在上限;②针对货币市场共同基金，重启货币市场共同基金流动性工具(MMLF)，强化其在产品赎回背景下作为资金净融出方的稳定性。

(2)购买资产针对性解决局部市场流动性问题。①国债市场，5000亿购买的量化宽松计划，已一定程度解决了国债市场流动性问题(长债收益率回落);②商业票据市场，重启商业票据融资工具(CPFF)，将在一级市场直接购买高等级商业票据;③MBS市场，亦安排2000亿购买计划。此外，通过货币互换安排解决币值被动升值问题。美国金融市场的流动性紧缺，使美元在3月19日创下102.76创历史新高，而临时互换安排，有助于抑制被动升值。

可用工具箱：非常规工具仍有加码空间资本市场波动表现来看，美联储货币政策仍有进一步加码的必要。我们认为，下阶段政策操作的核心要义在于，阻断金融市场流动性紧张向实体债务质量传导(减小金融对经济的负反馈)，可能的方向包括：(1)公开市场操作仍有加量与扩容空间。比照2008年，面向更广义的金融机构(如，银行控股公司等)、扩大押品范围、拉长操作期限等均仍有空间。

(2)量化宽松扩表力度有望继续加大。①扩容：配合美国财政部刺激计划和长期债券的发行，量化宽松规模有望在目前7000亿基础上进一步扩大(金融危机后量化宽松购买规模约3万亿，若考虑市场体量变化，此轮空间或将更大);②提效：对于企业债市场、股票市场等流动性影响较大且与实体联系紧密的市场，未来不排除纳入量化宽松的可能，一条可行路径是效仿CPFF工具依照《联邦储备法》第13条第3款规定、并依托财政部提供信用保护的做法，从而规避外部法律限制。(3)适度放松部分金融机构监管限制：包括适度松绑沃尔克规则对银行实体资金投向的限制，以及适度放松LCR指标中HQLA认定标准等。

银行在流动性体系中的系统重要性有望提升选取2019年3季度末总资产超过1000亿美元的15家美股上市银行(占全行业比重约2/3)，来观察美国商业银行的流动性和风险应对状况：

流动性总体稳定，但略微偏紧：大部分银行的流动性覆盖率均能达标，不过由于近几年对超额准备金的消耗，导致流动性覆盖率也仅维持在110%-120%的水平，安全垫比较有限;贷存比普遍较高，尤其是中小银行在资负错配上更积极;

资本较为充足，但分化较大，四大行的资本充足率远高于其他银行。

目前来看美国商业银行的流动性处于稳中偏紧格局，距离资产负债表恶化的风险仍旧较远;不过银行个体之间分化比较明显，大型银行在应对市场波动和抵御风险上相对较强。较为充裕的超额存款准备金存量，在金融监管适度放松的条件下，有望为整个流动性体系提供增量作用。

6、投资建议：A股优质银行的配置时点

美国金融市场近期流动性问题的化解，仍需要美联储强化对资金市场(丰富公开市场操作)和资本市场(强化量化宽松)的流动性支持。目前，国内银行经营的流动性环境无虞，但美元流动性从紧使得部分优质银行股受到外资的被迫减持。资金因素带来股价的短期冲击，我们认为当前恰为优质龙头的较好配置时点。投资组合上，择机配置招商银行、平安银行、常熟银行，关注低估值的兴业银行、南京银行、光大银行、杭州银行等。H股分红收益率可观，建议关注大型银行，重点关注工商银行和邮储银行。

风险因素：宏观经济增长失速下行，资产质量大幅恶化。

(编辑：彭谢辉)