非银机构迎大考 未来估值或成商业模式的终极思考

本文来自中信证券。

长期看，由于史上最长时间的禁足，不仅加速传统业务线上化，而且加速商业模式转型，估值有望更多体现对商业模式的终极思考。

短期影响：

保险代理人2月难以实现陌生拜访，预计增员和签单明显下降，队伍数量和人均产能面临压力;证券线上化程度高，直接影响有限，资本市场间接影响尚需观察;融资租赁线下展业受限，利差稳中有升，不良生成滞后;金科增量业务受益于传统业务线上化，存量业务中支付交易下滑，信贷违约承压。

加速商业模式转型。

史上最长时间的禁足，使原本可以依靠时间来慢慢进化的商业模式缺陷，集中暴露出来，从而加快商业模式转型进程。这是对公司文化、机制、体制的一次大考。

长期影响：

加速商业模式变革。未来估值将更多体现对商业模式的终极思考。

①保险需要找到客户、股东、渠道之间新的利益均衡。目前互联网渠道产品性价比有优势，但转化率不足;传统渠道需要舍弃低端市场，但面临升级难题。

②证券需要找到利基市场并形成资产定价能力。券商并不缺资金，关键是需要提高资金效率。这取决于业务规模和利润率。背后是市场化程度和专业水平。

③融资租赁需要克服顺周期，经营租赁需要建立壁垒。阿尔法来自利基市场的选择、全产业链构建，以及资产定价能力带来的利差收益和资产质量把控。

④金融科技需要通过加强金融专业能力，提升用户转化率。金科两大核心优势是：定位清晰和拥有年轻客户心智。与头部金融机构合作有望提升用户转化率。

风险因素：复工情况低于预期;金融科技监管政策收紧;利率下行超预期;坏账率上升超预期。

投资建议：

继续推荐商业模式经得起时间考验、治理结构完善、管理团队国际一流水平的友邦保险(01299)、中银航空租赁(02588)、香港交易所(00388)，以及坚守保障价值的中国平安(02318)和中国太保(02601)，商业模式走出差异化的中金公司(03908)和华泰证券(06886)，密切跟踪Fintech龙头蚂蚁金服。

（编辑：郭璇）