国君：资本市场全面深改，证券行业ROE进入上行周期，推荐中金公司(03908)等龙头

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证券行业深度研究，我们团队认为在资本市场全面深改下，证券行业ROE进入上行周期，头部券商综合竞争优势突出，ROE表现将明显超越行业平均。推荐中金公司(03908)、中信证券(06030)、海通证券(06837)和华泰证券(06886)等标的。

横向视角：杠杆率始终低于美国投行，利差波动限制加杠杆，资产和负债端均缺乏牌照优势。

1）近3年我国头部券商ROE明显低于美国可比公司，杠杆率始终是为美国投行的50%。国内券商负债成本较高，且资产端业务收益率波动明显，利差波动存在负利差风险，是限制国内券商加杠杆的主因。

2）负债端看，灵活使用客户资金是美国投行低成本负债的关键，国内券商无法自由使用客户资金，同时净稳定资金比率相对严格。

3）资产端看，美国头部券商融资类业务更加多元，投资类业务以做市业务为主，可实现稳定的利差回报。国内券商融资类业务增长放缓，投资类业务以自营为主，收益率波动且相对较低。

纵向视角：手续费收入下滑，杠杆率提升放缓，ROE呈下降趋势。

1）手续费业务：三大引擎增速放缓，手续费收入占比持续回落。佣金率持续下降造成经纪业务弹性降低；监管趋严叠加市场回落，投行业务收入连降两年；资管新规等政策影响下，券商资管规模持续承压。

2）利差走弱下，行业杠杆率增速放缓。融资类业务占比持续下降，投资类业务回报率走弱，行业利差收窄下，杠杆率增速放缓。

ROE提升路径：政策红利期，资金和手续费类业务均有望持续改善。

1）资金型业务：衍生品等业务机会驱动资产端扩张，杠杆率提升可期。衍生品日益丰富、注册制引入优质资产和融券业务扩容均有望为券商带来新的资产端机会，证券行业尤其是头部券商的杠杆率和利差有望逐步抬升，驱动行业ROE上行。

2）手续费业务：政策红利期，三大业务均有望持续改善。政策面全面松绑，注册制时代来临，投行业务进入发展机遇期；零售业务加快财富管理转型，收入结构趋于多元化；资管开启公募化时代，主动管理转型驱动收入重拾升势。

投资观点：资本市场全面深改下，行业ROE进入上行周期，推荐龙头公司。

1）资本市场全面深改下，券商资金类业务和手续费收入均有望持续改善，行业ROE进入上行周期。头部券商综合竞争优势突出，ROE表现将明显超越行业平均。

2）目前板块估值低于近3年估值中枢，考虑到ROE抬升和政策顺周期，估值仍有提升空间。

3）维持行业“增持”评级，建议增持低估值头部券商，推荐中金公司、中信证券、海通证券和华泰证券。

风险提示：资本市场改革深化进程低于预期，流动性偏紧造成券商利差收窄，杠杆率增幅低于预期。