国君证券：对比日本，国内基建空间仍较高龙头潜力仍较强

本文来源于“乐建其成”微信公众号，作者为国泰君安分析师韩其成、陈笑。

导读：

国君建筑韩其成团队认为：复盘日本，城镇化及政策支持是基建高速发展的重要催化；国内城镇化率与负债均低/基建密度低/发达地区加密需求高/资金来源好转，未来基建建设空间仍较高。

摘要：

1、复盘日本建筑行业成长史：城镇化/政策支持是推动高速增长的重要催化；龙头凭借技术/产业链/盈利/融资四大优势提升集中度。1)1960-74年高速增长期，城镇化率从63%到75%/两次综合开发及列岛改造/申奥成功助需求快速增长，基建/房建CAGR高达19/19.4%；2)1975-90年稳定增长期，经济发展目标调整叠加两次石油危机，基建/房建CAGR回落至6.2/6.7%；3)1991-2010年寒冬期，泡沫经济破灭后日本曾三次刺激基建以托底经济，基建CAGR为-1.9%高于房建的-4.2%；4)2011年起复苏期，受益震后重建/安倍经济学/申奥成功，基建/房建CAGR回升至1.7/7.9%；5)未来日本土木建筑增量有限总体增速下行趋势难逆转，三大都市圈仍具一定弹性。

2、日本建筑行业三张报表：成长性取决于行业投资及政策，盈利趋势提升，估值较国际龙头低。1)成长性：与中观行业投资与宏观政策正相关，行业投资提速/政策支持利好收入/利润提速；2)盈利性：毛利率从14%稳步提升至21%，净利率在寒冬期受财务成本增加等影响明显下降但在复苏期稳步回升至3%；3)负债性：负债率保持稳步下降，从接近90%下降至62%；4)四大龙头大林/鹿岛/清水/大成凭借技术/产业链/盈利/融资四大优势提升市占率；5)日本建筑行业估值偏低因行业增量空间受限又竞争激烈且海外扩张较弱，如鹿岛建设PE(TTM)仅7倍远低ACS12倍及万喜20倍。

3、对比日本，四大逻辑证明中国基建建设空间仍较高。1)中国人均GDP约9770美元远低日本的3.9万美元/城镇化率约60%远低日本的94%，债务余额占GDP比重远好于日本(超220%)，因此具备支撑基建的财政根基；2)中国铁路密度约136km/万km²远低日本(约447)、铁路人均保有约94km/百万人亦远低日本(约134)、京沪均超2000万人轨交仅约700km而东京都会区约3000万人近3000km；3)长三角/粤港澳等地财政强且人口规模高因此基建加密需求高，中西部补短板需求高；4)财政部提前下达明年1万亿元专项债且投向基建比例望增加，叠加资本金比例下降/加强固定资产投资项目资本金管理等，我们认为基建资金来源望好转。

4、基建趋势行情来临，推荐中国铁建等基建央企。1)经济下行有压力，政策支持力度增强叠加基建资金来源好转助推基建增速回升；历史上基建增速回升建筑有行情；2)基建趋势行情还有12月中央经济工作会议、明年两会两大政策催化；3)国内中长期基建建设空间仍较高，铁路轨交是最具前景的基建细分且超2万亿招投标正在推进；4)建筑涨幅倒数第一/估值历史新低/仓位亦低；5)基建央企优势扩大集中度将提升将最受益基建增速回升，推荐中国铁建(首推)/中国中铁，及中国建筑/中国化学/葛洲坝等；其他细分推荐苏交科/中设集团/龙元建设/金螳螂等。

5、风险提示：货币信用持续紧缩、基建投资大幅下滑等

1. 复盘日本建筑行业成长史：城镇化及政策支持是重要催化，经济下行压力期政策发力基建1.1. 1960-1974年：城镇化建设及列岛改造推动基建需求高速增长，土木及建筑总投资增速CAGR高达19.2%

（一）基建高增长重要催化之：城镇化发展

土木建筑催化剂之城镇化发展：日本在1956-74年进入城镇化的繁荣期。1955年日本宣布《经济自力更生五年计划》，确定了优先发展重化工业、向发达国家；出口的产业政策；同年日本加入关税和贸易总协定。《经济自力更生五年计划》期间，日本GDP增速CAGR高达13.9%，大量企业及人口向太平洋沿岸城市群（包含东京都市圈、中京都市圈和大阪都市圈）集中；伴随着产业及人口集中，城镇化率从1956年的56.1%上升至1975年的75.7%，大量交通基建/市政/房屋建筑需求高速增长，这段时间也是日本土木建筑发展的黄金时期。

我们发现，在城镇化率快速上升阶段，土木及建筑投资增速亦较快。城镇化建设过程尤其是黄金时期伴随着大量的交通基建、市政、房屋建设的需求，因此在1960-74年，日本土木与建筑投资保持了较快增长，其CAGR分别为19/19.4%。日本将基建建设归类为土木即CIVIL，将房屋类建设归类为建筑即BUILDING，我们在后文也延续这一表述。

（二）基建高增长重要催化之：两次综合开发及列岛改造等政策支持土木建筑催化剂之两次综合开发及列岛改造：进一步推动土木及建筑需求快速增长。

***两次全国综合开发奠定国土规划与项目开发的基础：《第一次全国综合开发规划》（1961-1968年）、《第二次全国综合开发规划》（1969-1976年）主要是为了缓解过度集中及地域间差距过大的问题，为以后的国土规划及项目开发模式累积了经验；

***列岛改造在一定程度上催化土木建筑的快速发展：1971-75年日本进入“列岛改造”时期，田中内阁计划增加交通建设投入，以期通过高速交通网络串联日本各地，解决城乡发展不均、人口过度稠密的问题；虽然由于石油危机及通胀等因素，列岛改造最终难以实施，但在70年初仍明显推动了土木建筑的快速发展。

此外该阶段日本的财政货币政策较为积极，进一步推动了土木及建筑投资高增长。1)财政政策：日本在举办奥运会之后经济有所衰退，因此于1965年发行特别国债以平补财政赤字；1966年起发行建设国债，主要投向公共开支；此外也减少税收；2)货币政策：日本扩大货币发行，并成立复兴金融库专门为基础产业等提供低息贷款。

总结：城镇化建设/列岛改造叠加申奥成功等诸多因素共同推动，土木及建筑需求迎井喷式增长，1960-74年增速CAGR高达19.2%。1959年日本申奥成功，大量基础设施建设被提上日程；1960年《国民所得倍增计划》获得通过，叠加多项经济发展政策，进一步推动了人口向城市群集中。城镇化建设、列岛改造计划叠加申奥成功、人口快速增长等因素共同推动了日本土木及建筑需求的井喷式增长，总投资额在1960-74年间从2.5万亿日元到29.4万亿日元，净增加高达26.9万亿日元，CAGR高达19.2%（建筑投资19.4%/土木投资19%）。

（三）土木建筑投资高增长推动了经济高增长

该阶段日本基建投资与GDP增长呈现明显的顺逻辑链条。基建投资能带来乘数效应并可使得资本更为密集，因此推动经济高速增长，从日本1960-74年的数据看，随着城镇化率快速提升、土木建筑投资高增长，日本GDP增长亦非常显著，其CAGR高达16%。

1.2. 1975-1990年：土木及建筑步入稳步增长期，总投资增速CAGR回落至6.5%

1975-90年日本土木及建筑投资步入稳步增长期，总投资增速CAGR回落至6.5%，这是城镇化率增幅放缓及政策转向的结果。

***1975-90年，日本土木投资额增速CAGR为6.2%略低于建筑增速6.7%，总投资增速CAGR为6.5%；

***城镇化率放缓：1975-90年日本城镇化率从75.7%上升至77.3%，15年上升1.6%；而上一阶段即1960-74年从63.3%上升至75%，14年上升11.7%；城镇化率增幅放缓也导致了土木建筑需求扩张放缓；

***政策转向：1973-74年底第一次石油危机后，日本先后颁发了《经济社会基础计划（1973-1977）》及《七十年代末的经济计划（1976-1980）》。两项计划中强调以“平衡经济与社会”、“协调福利与发展”与“稳定人民生活”为工作重点，取代了之前“高速恢复与发展”的核心工作目标。在政策方针的影响下，叠加1979年爆发的第二次石油危机影响，土木及建筑扩张势头亦有所减缓。

实际上前文所提的6.5%的增速具有一定的“水分”，实际增速更低。

***1975-90年日本土木及建筑投资增速这一数值被末期即80年代末的短暂过度繁荣拔高，实际数字更低；

***1985年《广场协议》签订后，日本的土地价格呈现泡沫化趋势，大量资金涌入房地产市场，房屋建筑业也出现了过度繁荣，据统计，1985-90年日本新宅开工面积从2亿平方米迅速增长2.8亿平方米，年增幅达7%；新开工住宅数量在短短的五年时间内增加47万户，同比增速在1987年达到了近四十年来的最高值23%。

土木建筑投资的放缓也在一定程度上使得经济增长有所放缓。从日本1975-90年的数据看，由于两次石油危机的影响、城镇化率增幅放缓、土木建筑投资放缓，日本GDP增长亦在放缓，其CAGR下滑至7.4%。80年代中后期起，随着经济下行压力增加及政策对土木建筑倾斜力度增强等因素，基建投资底部回升。

1.3. 1991-2010年：三次基建刺激以托底经济，基建投资CAGR仅-1.9%高于建筑投资CAGR的-4.2%

（一）寒冬期日本曾三次刺激基建

1991-2010年是日本“失去的二十年”，土木及建筑投资步入寒冬期，总投资增速CAGR进一步回落至-3.5%。该阶段城镇化率增幅有所回暖，从1991年的77.5%到2010年的90.5%。但是由于泡沫经济破灭、紧缩的政策等多种因素，导致土木及建筑投资快速下行，CAGR回落至-3.5%（基建CAGR为-1.9%、房建为-4.2%，这也是四大阶段中唯一一次基建增速超过房建），期间日本曾三次刺激基建以拉动经济增长。

“失去的二十年”内日本经济多次面临过快下行压力，共进行三次基建刺激托底经济，土木投资额增速CAGR第一次高于建筑增速。

***第一次：随着泡沫经济破灭，日本经济增长开始失速(GDP不变价同比增速从1990年的4.89%下滑至1993年的-0.52%)，日本采取大幅加强公共财政支出等方式推动基建建设以托底经济，1993年公共工程财政支出达到13.7万亿日元的历史最高值，且叠加1994年底日本阪神-淡路大地震带来了大量的震后重建需求，因此土木投资额占比稳步上升(从36%到48%)，增速也在1992年达到10.1%的高点；本轮基建刺激使得GDP增速回升到1996年的3.1%；

***第二次：1998年亚洲金融危机爆发，日本经济增长再度面临下行压力(GDP增速从上一年的1.08%下滑到-1.13%)，日本再次加强基建投资力度，土木投资额占比进一步上升到1998年的51%，增速也从1997年的-4.7%反弹到1998年的3.4%；本轮基建刺激使得GDP增速回升到2000年的2.78%；

***第三次：2008年美国次贷危机爆发，日本GDP增速在2009年大幅下滑至-5.42%，日本也再次通过积极的财政政策等加强基建力度，土木投资额占比从2008年的41%上升到2010年的47%，增速也反弹到2.9%；本轮基建刺激使得GDP增速回升到2010年的4.19%。

（二）三次基建刺激导致日本政府的债务率明显抬升

日本的基建刺激方式有积极的财政政策和加强公共工程支出等，虽然在一定程度上托底经济但也造成了债务率上升：

***日本在过去三次基建刺激中主要采取积极的财政政策以及加强公共工程支出的方式，对于经济拉动具有一定的效果，但是也使得债务率上升，债务余额占GDP比重从69%提升到230%以上；

***日本的基建刺激在第二次与第三次的边际效应有较为明显的减弱，一方面因为内阁更迭频繁导致政策的持续性较难保障；另一方面为进行基建刺激加大发行国债，构成了庞大的财政负担，更不用说日本老龄化日益加重造成社保开支等占比提升，财政不可能过多倾斜于基建；此外财政制度不够完善也有一定的影响。

1.4. 2011年起：灾后重建叠加申奥成功推动行业景气度回升，土木及建筑总投资增速CAGR回升至5.4%

东日本大地震后重建、安培经济学、东京申奥成功等因素助力日本建筑行业景气度回升。

***东日本大地震：2011年3月11日在日本东北部太平洋海域发生了九级强烈地震，震后基础设施修缮、重建与房屋住宅建设修缮、重建等的需求激增；

***安倍经济学：2012年底日本首相安倍晋三推出“安倍经济学”政策，概括为三只箭，即积极的金融政策、灵活的财政政策、促进并发展民间投资，其具体措施可以概括为货币增发、增加政府支出和进行结构性改革；

***申奥成功：2013年9月东京申办2020年奥运会成功，大大激发了一系列公共道路、体育场馆等的兴建及修缮升级的需求。

日本土木及建筑总投资CAGR回升到5.4%。

***三重因素推动下，建筑行业有明显复苏，建筑行业订单量由40万亿日元跃升至60万亿元，并在2016年达到阶段高点78.6万亿日元，2017-18年继续维持高位；

***结构上看回到了建筑占主导，2011-18年土木及建筑总投资CAGR回升至5.4%，其中土木CAGR为1.7%、建筑CAGR为7.9%，土木投资额增速最高反弹至2013年的11.5%、建筑投资额增速最高反弹至2015年的19.3%；从结构占比看，建筑投资比重也在2015年上升到65.5%。

1.5. 未来趋势研判：增量空间有限但三大都市圈仍有一定弹性

（一）基础设施完善叠加人口负增长，土木及建筑需求增量有限

日本基础设施人均占有量及密度均位居世界领先水平。日本的基础设施建设已相当完善，其人均占有量位居世界前列，2017年日本铁路人均占有量约134公里/百万人明显高于中国的91公里/百万人；日本公路人均占有量约96公里/万人明显高于中国的34公里/万人；从都市圈轨交看，日本东京都的轨交人均保有量也明显高于中国的北上广深四大一线城市。日本基础设施密度也较高，日本公路密度接近300公里/百平方公里，美国和中国这一数值分别低于100/50公里/百平方公里；日本铁路密度约450公里/万平方公里，美国和中国分别约260/136公里/万平方公里。

人口负增长进一步加剧土木建筑需求萎缩。日本在泡沫经济破灭后进入“低欲望社会”状态，生育率由1990年的10%降低至2016年的7.8%。而日本在1994年进入老龄社会后老龄化现象在加剧，死亡率在同期由6.7%增至10.5%，并于2007年超过并持续大于出生率，使得人口出现负增长。据日本总务省，截至2019年初日本人口约降至1.25亿人已连续10年下滑。在原有基建设施高人均占有量的基础下，新增人口负增长的状态将直接导致新增的土木建筑需求萎缩。

（二）太平洋沿岸城市群的土木建筑需求仍具备一定弹性

太平洋沿岸城市圈的GDP占比与人口占比持续提升，将推升土木建筑的加密需求。2000-16年，太平洋沿岸城市群的GDP占日本比重从54.1%上升至56.4%，人口比重从51.7%上升至54%，显示产业/人口进一步集中，其中东京都市圈的GDP/人口增长位居翘楚。我们认为，随着产业/人口集中，太平洋沿岸城市群对土木建筑的加密需求仍具备一定弹性。

基础设施使用频率提升、损耗增加导致更新需求提升。1)从使用频率视角看，以太平洋沿岸城市群为例，因人口向城市群集中，太平洋沿岸城市群交通运输人次八年间上升5.4亿人次；2)从损耗视角看，2011-18年日本毁灭建筑物面积保持在20平方千米以上，2016-18年每个季度日本用于建筑修缮的费用支出维持在2.5万亿日元以上；3)同时，伴随着经济发展及生活水平稳步提高，新技术以及新应用也都会率先在产业/人口集聚的区域率先使用，从而推动基础设施更新升级的需求提升。

（三）未来行业发展趋势是信息化、智能化、装配化

日本建筑行业未来发展趋势是信息化、智能化、装配化。信息化指包括BIM技术等在内的建筑全生命周期信息集成与综合利用；智能化包括机器人、人工智能(智能家居/智慧城市/智慧交通)等在内；装配化包括装配式建造方式(装配式钢结构/装配式混凝土结构等)、装配式装修等。

2. 日本建筑公司三张报表剖析：成长性受行业投资及宏观政策影响，盈利趋势提升，负债趋势下降

2.1. 行业成长性：寒冬期明显压制收入/利润增长，复苏期利润端改善幅度明显好于收入端

2.1.1. 行业整体：成长能力与中观行业投资与宏观政策正相关

日本建筑行业的成长性与行业投资呈现较强的正相关。1)如在1960-74年高速增长期，基建/房建CAGR高达19/19.4%，收入/利润CAGR为22.1/22.6%，虽然个别年份波动较高，但整体增速非常快；2)在1975-90年稳定增长期，基建/房建CAGR回落至6.2/6.7%，收入/利润CAGR亦回落至9.5/12.5%；3)在1991-2010年寒冬期，基建CAGR为-1.9%高于房建的-4.2%，收入/利润CAGR亦回落至-1.9/-8.6%；4)2011年起复苏期，基建/房建CAGR回升至1.7/7.9%，收入/利润CAGR亦回升至4.3/5.4%。

此外，日本建筑行业的成长性与政策端亦呈现较强的正相关。我们在方法论系列报告当中也有详细阐释，建筑行业的成长性与行业景气度及政策端息息相关，如1964年东京奥运会前三年，基建增速均保持在约18%以上，这是因为有大量交通基建、市政路桥等建设需求。再如80年代末期的宽松政策支持，也推动了基建、房建增速回升。

日本建筑行业收入端波动幅度较高，利润端波动幅度除寒冬期外均较小。

***建筑行业收入增速虽有较大波动，但整体上看高速增长期、稳定增长期、寒冬期与复苏期呈现较为明显的分化特征，我们认为收入增速的波动主要受行业投资增速变化的影响，如1962-64年土木建筑总投资增速分别13/19.1/21.7%。1963-64年明显提速，建筑行业收入增速从1963年的4.6%跃升至1964年的36.3%；再如1973-75年土木建筑总投资增速分别33.6/2.5/7.6%，建筑行业收入增速从1974年的27.3%下滑至1975年的5.2%；

***利润端波动幅度较小，有较多复杂多变的因素，如建筑公司应对投资波动的防御措施，再如80年代末建材价格下跌叠加贷款利率下降明显增厚了净利润规模；但是在寒冬期由于大量建筑公司陷入经营困境，导致利润亏损或者增速下滑明显较收入端波动更严重。

2.1.2. 龙头分析：寒冬期建筑龙头如大林组保持了较强的成长性，负债管理及成本控制是关键

大林组/大成建设等龙头公司在寒冬期下成长性更具韧性，负债管理与成本控制是关键因素。在1991-2010这“失去的二十年”当中，较多中小型建筑公司因经营困难加大陷入停滞甚至是破产重组，在这段行业寒冬期内，多数龙头公司如日辉株式会社、大林组、大成建设等表现亮眼，一方面显示出较强的成长韧性，另一方面亦验证了行业寒冬期背景下龙头公司凭借优势扩大使集中度提升的强者恒强逻辑。

以大林组为例，作为四大龙头之一在寒冬期显示出较强的成长韧性。大林组是日本建筑行业四大龙头之一，在行业寒冬期无论是直观的平均利润额还是衡量利润转化能力的利润率均排位于四大龙头之首。

韧性逻辑之一：稳健的经营风格与负债管理能力。大林组的经营风格偏稳健，体现在其对杠杆的使用持谨慎态度(体现为权益乘数从90年代初的9倍左右稳健下降到2010年的5倍左右，而其他3家建筑龙头高于6倍)。这样做虽然在行业景气程度上行的阶段扩张速度会较慢，但是能够较大程度地减轻财务费用与偿债压力，因此大林组成功在1999年即亚洲金融危机之后能维持住正利润规模，避免了像其他3家建筑龙头一样遭遇大幅亏损。

韧性逻辑之二：注重成本控制与运营效率。大林组一直以来强调成本控制与运营效率，根据1995-2000年度多份经营报告披露，公司在行业寒冬期培养形成企业的成本控制理念、更新企业成本控制方法，并将成本控制任务下发所有部门，而非单独交由成本预算部门执行。

韧性逻辑之三：锚定国内外经济环境的择时经营策略。根据国内外经济环境等的变化，大林组有针对性地选择侧重发展的经营战略。1994年底日本震后重建，大林组集中精力发展国内基建、市政等领域的重建与修缮，国外订单增速减缓；1999年日本实行减税政策，国内私人资本投资额大幅下滑、政府削减财政预算，大林组开拓海外、其海外订单创下历史新高达714亿日元，占当年公司总订单的21%。

2.2. 行业盈利性：毛利率稳步提升，净利率在寒冬期下降复苏期回升

日本建筑行业毛利率保持稳定提升，在1985-90年与2011年起有两次明显提升；净利率虽然相对较低，但2011年后有明显改善。

***毛利率稳步提升的原因：从长周期看，建筑行业毛利率处于较稳定的提升趋势，我们认为一方面因各公司降成本提效率，如通过优化设计及建造方式降低成本，通过信息化、科技化等手段提升效率等，另一方面因较多公司拓展高利润率的新兴业务；

***净利率较低的原因：我们认为一方面是行业属性，体现为人力成本、财务成本等较高，另外部分年份原材料价格高企、贷款利率高企等因素亦导致净利率较低，尤其是体现在行业寒冬期净利率有明显下降、但是在复苏期有明显提升。

在经营结构多元化、内部成本控制、外部环境回暖等因素推动下，2011年后日本建筑行业毛/净利率有明显改善。

***1985-90年毛/净利率提升因：1)土木建筑业务量均明显增长，而主要建材价格却没有一同上涨；2)利率端下降，从而降低了企业贷款利息费用；在泡沫经济破灭后，毛/净利率结束了提升趋势；

***2011年起，毛/净利率再次迅速上升，分别从18%和0.3%上升至21.4%和3.1%；我们认为因：1)建筑行业景气度回升；2)之前长达20年的行业寒冬从客观上完成了优胜劣汰的更替；3)通过技术研发获得利润上的优势，如内部生产工艺环节优化、通过运用机器人/新型建材等技术等增厚利润空间、提升产品服务的附加值等。

日本建筑行业ROE的下降因权益乘数下降、周转率下降等因素影响，2011年后日本建筑行业ROE有明显回升：

***长期以来，日本建筑行业ROE基本是波动下降趋势，尤其是从最高点1969年的21.9%下降至1985年的4.4%，一方面我们认为是权益乘数下降的影响，一方面因周转率下降，另一方面净利率在达到1969年的2%阶段性高点之后一路下滑至1985年的0.5%；

***2011年ROE提升的原因分析：1)如前文所述，建筑行业景气度回升，优胜劣汰之后的建筑公司盈利能力普遍较强；2)多数公司降成本增厚利润，或切入高利润率的多元化业务；多数公司造血能力增强，对外部资金的依赖大大降低。

2.3. 行业负债情况：资产负债率稳步下降

建筑行业负债压力减轻，短期及长期偿债能力都在改善。建筑行业投资额度大、结算周期长，其行业特性决定了整体资产负债率较高，日本建筑行业资产负债率在1960年左右曾高达90%。然而我们发现，从时间序列看，1990年至今日本建筑行业的资产负债率明显呈现加速降低趋势(1960-90年也在下降，但是是在温和慢速下降)、偿债能力也在改善。

其一，宏观层面：

***广场协议》签署后美元相对日元大幅贬值，日本建筑公司在偿还美元外债时实际财务费用降低，因此负债规模稳定下降；

***日本国内主要银行长期贷款利率在九十年代初大幅下降，减轻了建筑公司偿债压力；且1990年后M2增速放缓使得贷款供给放缓，综合导致建筑公司负债规模稳定下降。

其二，中观行业层面：1)日本在相当长一段时间内给予税收及贷款利率的优惠政策；2)较多建筑公司在初期大量引进先进设备与技术以谋求快速发展，当经济减速后投资回归理性，负债亦随之下降；3)较多建筑公司在经历行业寒冬后选择严控贷款规模，更倾向于“现金为王”。

从流动比率及资本周转率角度看，日本建筑行业短期与长期偿债能力都在改善。1)流动比率稳定上升，1970年前就超过了100%，2014年超过了150%，反映短期偿债能力稳步增强；2)资本周转率在1990年后逐渐下滑并跌落至100%以下(主要因短期投资因股市下跌缩水严重等因素)，近年来才再次回升至150%附近。我们认为回升因行业景气程度回升及多数公司对现金流储备的重视程度提升，反映长期偿债能力增强。

2.4. 行业竞争格局：四大龙头凭借强大的技术/产业链/盈利/融资四大优势提升市占率

伴随着行业集中度提升，形成了大成建设、大林组、清水建设、鹿岛建设四大龙头。伴随经济发展、城镇化进程，日本涌现出一大批建筑公司，当人口红利拐点逐步到来，工程效率提高、技术升级、融资优势分化等因素共同推动了行业集中度的提升。日本逐渐形成大成建设、大林组、清水建设、鹿岛建设四大龙头。

技术优势：日本建筑龙头拥有几十年的工程项目经验累积与技术研发，且都拥有自己的技术研发中心，可以集中精力研发新材料和新技术。如清水建设早在1944年就专门成立了一个研发中心，至今已经发展成为颇具规模的清水技术研究所，在结构安全、基础工程、地下工程、能源开发、地震科学等方面开展了广泛的研究和探索；再如鹿岛建设也拥有多种领先的技术和服务，如鹿岛削减法、鹿岛设计、鹿岛先进的结构控制和基础隔离技术等。

产业链优势：1)日本建筑龙头横跨产业链上下游、能提供全领域服务。如鹿岛建设涉及土木建设、房地产开发和新能源开发等多项业务，其土木建设业务涵盖商业楼宇、体育场馆、道桥隧等诸多领域，并能提供包括设计咨询、工程承包、施工管理、业主代理、项目管理等各环节。2)除建筑本业外，日本建筑龙头也涉及到其他相关业务、进一步增强了综合实力及项目承接能力，如鹿岛建设涉足沿海工业地区的综合开发，能够把包括填海造地、道路建设、港口建设等在内的基建业务与可再生资源、核电站、海洋开发等新兴业务结合起来，以适应社会发展的需求。

盈利优势：1)日本建筑龙头通过技术研发及产业链上下游整合提升盈利能力，因此技术及产业链优势也是构成盈利优势的重要基础；2)此外，成本费用控制亦是打磨盈利优势的重要手段；3)如鹿岛建设通过严控成本费用、积极运用高新技术如装配式建造方式及机器人等措施，其盈利指标自2014年后稳定提升，毛利率从5.71%增长到12.7%，净利率从1%增长到5.7%，ROE从3.8%增长到15.5%。

融资优势：日本建筑龙头在过去一直在努力降低杠杆，目前资产负债率均在65%以下，远低于其他建筑公司，因此在银行贷款等方面具有更好的融资优势，能够保障在手业务的顺利推进。

2.5. 行业估值变迁：日本建筑公司估值偏低因行业成长空间受限且海外扩张相对较弱

1990年至今日本建筑行业估值波动较高，2012年至今稳中偏低。

***根据统计到的数据，1990年后日本建筑行业PE（TTM）可分为三个阶段看，第一阶段是1990-96年，泡沫经济破灭后日本于1992年后推出经济拯救计划加大政府财政资金投入、政府特别免税计划推出等，叠加1994年底震后重建导致土木建筑需求量大幅增加，建筑行业PE估值迎来明显修复，从32倍最高提升至140倍；

***第二阶段是1997-2004年，亚洲金融危机爆发给日本经济带来了深厚的影响，且1997年起日本先后经历减税政策到期、政府调整收缩财政支出、私人资本投资进一步缩水等不利事件，建筑公司订单业绩明显下滑，2004年行业市值相对1996年下跌近7成；PE估值也从140倍的高位最低下跌到2002年的-32倍；

***第三阶段是2005年起，日本建筑行业逐渐迎来复苏，建筑公司订单业绩也企稳回升，PE估值最高回升到2009年的37倍，之后缓慢下降并趋于稳定，2016-18年基本维持在10-12倍之间，我们认为估值下降主要还是受到本土土木建筑市场有限、且多数建筑公司海外市场拓展低于预期等因素的影响。

我们以鹿岛建设为例，近几年其PE估值稳定在6-8倍之间，低于万喜/ACS等其他国际建筑龙头：

***鹿岛建设等日本建筑龙头公司的PE估值跟国际可比公司比均较低，近几年基本稳定在6-8倍左右；2019年预测PE为6.6倍，PE（TTM）为6.9倍，与此对比，日经225指数的PE估值为15.4倍；鹿岛建设估值在历史上基本均低于日经225指数；

***我们认为鹿岛建设的PE估值相对较低主要因其海外扩张较弱、本土建筑增长有限而面临的竞争又较强（后文将详细展开）；

***2007-18年，鹿岛建设的PE估值变化大致可分为三大阶段：1）第一阶段为2007-10年，受金融危机对日本经济的剧烈冲击，鹿岛建设的收入及净利润出现大幅波动，海外收入在2009-10年也大幅放缓，因此股价波动较高；该阶段市值也明显波动下降；2）第二阶段为2011-12年，由于地震灾后重建的庞大需求，鹿岛建设的主营业务迎来恢复，PE估值稳步回升，最高达到59倍；该阶段市值迎来筑底回升，从不到4000亿日元到接近1.2万亿日元；3）第三阶段为2013年至今，东京申奥成功后进一步推动了基建及房建的建设热潮，鹿岛建设的收入及净利润稳步扩张（净利润规模翻了4倍以上），PE亦历经一轮上涨后稳定在6-8倍之间；该阶段市值稳步回升，2017年中后开始回落。

我们认为，鹿岛建设的估值水平相对于ACS、万喜等其他国际建筑龙头较低主要因海外拓展相对较弱、本土建筑增量受限但竞争又相对较强。

***日本经济较低迷，本土建筑市场增长乏力：日本在泡沫经济破灭后陷入衰退，在主要西方发达国家中GDP增长最为低迷，近几年增速基本在2%以下。此外，从建筑投资增速及非住宅类建筑投资增速看，亦较为低迷，若非2020年东京奥运会的拉动等因素，或许近几年跟未来数年都会一直保持较低甚至负增长。

***日本本土土木建筑市场容量有限却竞争激烈：与ACS、万喜在本土土木建筑市场拥有较大优势与市场占有相比，日本建筑龙头市占率较弱，而本土土木建筑市场容量又相对有限，因此竞争更为激烈。

3. 对比日本，四大逻辑印证国内基建建设空间仍较高，铁路轨交是最具前景的细分领域

3.1. 日本研究总结：日本基建较成熟后续空间不高，政策传导较弱叠加债务负担较重未来基建刺激或难以为继

日本土木建筑的黄金时期靠城镇化建设及列岛改造等多重推动，当前整体基建已较成熟后续空间不高，但太平洋沿岸城市群仍具备一定的弹性：

***日本土木建筑投资及大规模建设的黄金时期是在1960-74年，城镇化建设、列岛改造等政策支持、申奥成功等因素是推动土木建筑快速发展的重要原因；

***日本当前基础设施人均占有量及密度均位居世界领先水平，且城镇化率已超过90%，因此未来基建建设空间并不高；

***太平洋沿岸城市群是日本经济最发达的地带，包括东京/大阪/中京都三大城市群，其人口及产业进一步集中，基建加密及更新升级等仍有较高需求，整体好于日本平均。

日本曾三次刺激基建，但未来基建刺激或难以为继，

***日本在历史上三次刺激基建，分别是1991-93年泡沫经济破灭后、1998年亚洲金融危机及2008年美国次贷危机；日本主要采取积极的财政政策以及加强公共工程支出的方式来刺激基建，对于经济拉动具有一定的效果；

***政策传导较弱：历史上日本的基建刺激边际效应递减因内阁更迭频繁导致政策的持续性较难保障及财政制度不完善等，目前这两个影响因素也依然存在，未来基建刺激或难以为继；

***债务负担较重：三次基建刺激叠加社保支出等其他项目的增长，最终也推高了日本政府的债务率上升，债务余额占GDP比重从69%提升到230%以上，因此缺乏继续刺激基建的财政根基。

日本建筑行业集中度提升主要因龙头公司凭借技术/产业链/盈利/融资等方面的优势实现整体竞争实力的加强与市占率的提升。

***技术优势：日本建筑龙头拥有几十年的工程项目经验累积与技术研发，在新材料/新技术等领域明显领先中小型建筑公司；

***产业链优势：日本建筑龙头横跨产业链上下游、能提供全领域服务；且除建筑本业外也涉及到其他相关业务、进一步增强了综合实力及项目承接能力；

***盈利优势：日本建筑龙头通过技术研发及产业链上下游整合提升盈利能力，且具有较强的成本费用控制能力；

***融资优势：日本建筑龙头的资产负债率较低、财务状况好于中小型建筑公司(如四大龙头的资产负债率均在65%以下)，因此在银行贷款等方面具有更好的融资优势。

3.2. 逻辑一：中国城镇化率及人均GDP均较低，且债务水平较低能继续支撑基建建设

通过对日本建筑行业成长史的复盘，国内城镇化水平仍较低，因此未来交通基建/市政基建等有较大发展空间。国内目前的城镇化率仅59.6%，虽然自2010年起基本保持1.2pct/年的速度快速提升，但较西方发达国家相比仍有很大提升空间，如日本2018年该比值为91.6%、美国为82.3%、德国为77.3%。从西方发达国家历史发展进程看，国内目前仅相当于美国上世纪40年代左右水平、日本上世纪50年代左右水平、韩国上世纪80年代左右水平，目前仍处于城镇化率提升、城镇化建设提速的黄金时期，未来还有10-20年左右才会面临城镇化的边际拐点。此外，考虑到中国庞大的人口基数与国土面积，后续基建维护及升级改造的场空间亦远超日本等国土面积相对狭窄的国家。

中国人均GDP仍较低且财政情况远好于日本，奠定了基建建设的坚实财政根基：

***从整体国情出发，目前中国的人均GDP基本相当于西方发达国家上世纪80年代左右的水平，仍未到达经济增长以三产为主的转折点，在未来较长时期内，基建、房建领域建设仍有较高空间；

***从财政角度出发，中国的财政情况好于西方发达国家，如债务余额占GDP比重、债务依存度指标等均明显较低；如前文所述，日本在进行基建刺激的边际效应递减有很大原因是财政负担过重，而中国目前财政情况仍具备支撑基建建设的能力；

***因此我们认为中国基建建设空间仍较高。

3.3. 逻辑二：中国基建密度较低未来有较高提升空间，尤其是铁路轨交是最具前景的基建细分

国家发改委再次强调国内人均基础设施存量低。1)近日国务院印发《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》，对适当降低项目资本金比例和加强投资项目资本金管理提出一系列政策措施；2)国家发改委在答记者会上强调：“目前我国人均基础设施存量相当于西方发达国家的20%-30%，并且在交通、水利、能源、生态环保、社会民生等基础设施领域仍存在不少短板，总体来看，我国在基础设施领域投资仍有很大空间和潜力”。

国内铁路发展水平低于海外发达国家。1)据《2018年交通运输行业发展统计公报》，2018年国内铁路营业里程达13.1万公里，同比增长3.1%，其中高铁2.9万公里；2)国内十三五末铁路目标通车15万公里、高铁3万公里；至2030年铁路目标通车20万公里、高铁4.5万公里，目前仍有6.9/1.6万公里缺口；且考虑到东部地区管网加密、中西部地区补短板需求，未来铁路建设存在较大空间；3)2018年国内铁路路网密度为136公里/万平方公里(按照营业里程口径)，同比增加3.7公里/万平方公里，但较海外主要发达国家如德国、法国、美国等仍存在一定差距；4)从铁路人均保有量看，国内为94公里/百万人(按照营业里程口径)，而美国、德国均超过400，日本约134公里/百万人；若按照总里程口径更低。

国内轨交发展水平低于海外发达国家。1)随着国内新型城镇化及粤港澳大湾区、长三角一体化的深入推进，国内城市人口不断增长，城市拥堵成为常态，而以地铁、城际等为代表的轨交能够有效缓解城市的拥堵压力、减轻地面道路的负担；2)对标东京、纽约等发达国家大湾区的轨交现状，国内轨交建设仍有巨大的发展空间，如东京都会区3000万人通勤用轨道接近3000公里，而京沪超2000万人仅700公里左右；3)通过投资基础设施建设还能够有效带动当地经济增长，据测算，每投入1亿元地铁建设资金，就可以拉动GDP增长约2.6亿元。

我们认为铁路、轨交是最具前景的基建细分。1)如前文所述，目前国内铁路、轨交密度远低于西方发达国家，仍存在加密空间与需求；2)政策要求2020年铁路运营里程达15万km，2030年铁路20万km/高铁4.5万km，截止2018年末铁路13.1万km/高铁2.9万km仍有不小差距；3)目前铁路轨交合计超4万亿招投标陆续推进，2020年十三五最后一年有赶工期需求；4)京沪高铁IPO证明铁路、轨交能具备较好的经济效益。

国内公路发展水平低于海外发达国家。1)国内公路总里程到2018年约485万公里同比增长1.5%，居世界第三，其中高速公路约14.3万公里居世界第一；2)国内公路密度较海外发达国家仍存在较大差距，整体约50公里/百平方公里低于日本(超300)、德国(约180)及美国(约71)；分区域看，根据产业信息网数据统计，东部已达到118 公里/百平方公里，但西部仅27 公里/百平方公里尚存在较大差距；3)国内公路人均保有量约34公里/万人低于美国(超200)、日本(约96)及德国(约78)；4)从高速公路人均保有量看，国内约103公里/百万人低于美国(约307)、德国(约105)，高速公路密度1.49公里/百平方公里虽超越美国(约1.04)但低于德国(约3.56)、日本(约2.05)。

3.4. 逻辑三：东部发达地区基建加密需求高，中西部地区补短板需求高

长三角、粤港澳等东部发达地区具备坚实的财政基础支撑基建建设，叠加由人口规模高、人口净流入高等因素导致加密需求较强。从一般公共预算收入规模角度看，2018年广东、江苏、上海、浙江、山东等东部沿海省份位居前列且增速均超过或基本持平全国增速；从人口规模角度看，广东、山东、江苏等省位居前列，广东、浙江等省人口净流入规模位居前列。这些地区经济发达、财政实力雄厚、债务水平可控，尤其是长三角、粤港澳拥有国家级别的政策支持，且人口规模高，因此具备支撑基建建设的财政基础与加密需求。

中西部地区有较强的基建补短板需求。1)一方面从各省十三五高速公路等基建领域的规划完成情况看，较多中西部省份剩余缺口仍较高，因此赶规划赶工期的压力较大；2)另一方面，较多中西部省份的基建密度明显较低，如通过综合公路密度=公路里程/(常住人口*总面积)可见，未来补短板空间较高；3)此外交通强国、西部陆海新通道等政策亦支持中西部地区基建建设。

3.5. 逻辑四：基建资金来源望好转：资本金比例下降利好拓宽基建融资渠道，专项债额度投向基建比例望增加

（一）宏观数据层面：公共财政收入增速延续回升，2020年专项债额度提前下达，基建资金来源将好转

逻辑一：财政部提前下达2020年1万亿元专项债。

***11月27日财政部发布消息称，近期提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元；同时要求各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项目，早发行、早使用，确保明年初即可使用见效，确保形成实物工作量，尽早形成对经济的有效拉动；

***我们认为，提前下达一方面表明中央对经济、对基建的重视，是对逆周期调节精神的延续，另一方面也利好保障基建资金来源，有助于符合要求的重要基建项目落地推进提速。

2020年新增专项债额度有望增加，用于基建比例有望增加。1)2019年前9月发行地方债41822亿元（一般债券16676亿元+专项债25146亿元）；新增发行30367亿元（一般债券9070亿元+专项债21297亿元)；新增专项债基本发行完毕；2)2020年专项债额度或有望增加至3万亿左右，且根据政策明确要求，专项债用于基建比例将提升(2019年近六七成均投向土储棚改等)、用于资本金规模将扩大，将利好基建增速企稳回升。

逻辑二：公共财政收入增速延续回升。1-10月公共财政收入累计同增3.8%(前值3.3%)，公共财政支出同增8.7%(前值9.4%)。1-10月公共财政收入中：税收同增0.4%(前值-0.4%)/非税同增27.1%(前值29.2%)；国有土地使用权出让收入同增6.9%(前值5.8%)，是继7月转负为后连续第3个月实现回升。虽然支出有承压但财政收入延续反弹趋势，且我们认为随个税增速预计回升、非税增速预计保持较高水平、土地出让或好于预期等因素，公共预算收入有望延续回升稳中有升，从而能为基建投资提供有力支撑。

逻辑三：经济下行压力更彰显基建稳经济稳就业重要性。1)三季度GDP增速回落至6%为连续7个季度下滑，2020年GDP增速有压力有底线；2)制造业整体低迷：10月工业增加值同增4.7%低于2018年全年的6.2%，且为2019年至今第三低；10月PMI指数49.3%连续6个月位于荣枯线下方；3)同时考虑到地产融资受限投资下行、进出口仍具一定不确定性、消费仍较弱，基建稳经济重要性将提升。

（二）政策层面：货币信贷座谈会强调“加强逆周期调节”、基建资本金比例下降等政策端利好众多

逻辑一：货币信贷座谈会/银保监会座谈会等政策利好释放加速。1)11月19日货币信贷座谈会强调“继续强化逆周期调节”，延续三季度货币政策执行报告中“加强逆周期调节”的表述，与二季度的“适时适度进行逆周期调节”相比有明显加强；2)11月22日银保监会座谈会提 “加大信贷投放力度”；3)未来政策端仍有两个重要政策催化，12月中央经济工作会议、明年两会将确定专项债额度及比例；且PPP条例等可能的更多细节政策或加码；4)我们认为政策端支持基建力度不断增强利好基建增速企稳回升。

逻辑二：资本金比例下降助融资改善利好基建增速企稳回升。1)11月13日国常会决定下调部分基建项目资本金最低比例：①港口/沿海/内河航运由25%降至20%，对补短板的公路/铁路/生态环保/社会民生等方面的基建项目在一定条件下可降低不超过5%；②明确可通过股权融资筹措不超过50%的资本金；2)我们认为该政策是逆周期调节的精神延续，将拓宽基建项目融资渠道，缓解资金短缺对基建的制约，利好基建项目落地推进、利好基建增速企稳回升；3)此外，11月27日国务院印发《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》，对适当降低项目资本金比例和加强投资项目资本金管理提出一系列政策措施。

综合前文所述，经济下行压力彰显基建重要性，政策支持力度增强+资金来源好转将助基建增速企稳回升，2020年基建增速望回升到8%左右。

***2020年经济增长有压力但更有底线，考虑地产融资受限、制造业仍较低迷等因素，基建稳经济稳就业重要性提升；

***基建资本金比例叠加2020年专项债额度及用于基建比例有望增加、财政望继续发力，基建资金来源有充分保障；

***我们预测2019年基建增速望回升到5%左右(Q4望回升到6%左右)，2020年望回升到8%左右。

4. 投资策略：政策发力催化基建趋势行情，首推中国铁建等基建央企

4.1. 整体观点：政策端持续发力基建提速，基建趋势行情来临

中长线看国内基建建设仍有较高空间。1)人均GDP(中国/日本/美国分别9770/3.9万/6.3万美元)、城镇化率(中国60%/日本94%/美国82%)、中国政府债务余额占GDP比重远低于日本超220%/美国超100%；2)长三角/粤港澳等地区财政实力强且人口规模高，仍有较强的基建加密需求；3)铁路/轨交是最具前景的基建细分，目前中国铁路密度136km/万km²(美国超200)、轨交(东京都会区3000万人通勤用轨道近3000km，上海北京超2000万人仅700km左右)等均低于西方发达国家；4)政策要求2020年铁路运营里程达15万km，2030年铁路20万km/高铁4.5万km，截止2018年末铁路13.1万km/高铁2.9万km。

政策端持续发力望推动基建增速企稳回升。1)基建资本金比例下调、专项债投向基建比例提升将拓宽基建融资渠道，且考虑财政收入延续好转、未来政策端仍有两个重要催化(12月中央经济工作会议及2020年两会)，我们认为基建资金来源有充分保障；2)我们预测2019年基建增速回升到5%左右（Q4回升到6%左右），2020年回升到8%左右；3)铁路轨交超2万亿招投标正推进/2020年十三五最后一年赶工期/集中度提升，基建龙头强者恒强，Q3基建央企新签订单合计增速16.8%/环比+1.4pct且为2018Q2至今最快，中国铁建/中国中铁等新签均超预期，我们认为年内跟2020年仍将保持较快订单增长。

4.2. 建筑估值创新低、涨幅倒数第一、仓位亦较低

建筑行业估值创新低：1)横向对比：建筑行业2019/20年预测PE仅7.4/6.6倍全行业倒数第三(仅高于银行、地产)，远低沪深300的11.1/9.9倍；其中基建央企仅6.5/5.8倍；2)时间序列对比：建筑行业PE估值基本位于近五年最低位置；3)较多建筑公司尤其是基建央企龙头当前估值均处于历史底部位置，如中国铁建/中国中铁2019年预测PE仅6.4/7.1倍几近5年最低水平；且PE(TTM)为6.6/7.1倍，远低万喜的20.2倍。

建筑行业涨幅低，列全行业倒数第一：年初至今建筑行业涨幅仅-6.9%列全行业倒数第一(食品饮料71.8%/电子57.1%/农林牧渔54.5%)，建筑行业涨幅远低沪深300的24.8%。

建筑行业仓位亦较低：1)时间序列对比：2019Q3基金持仓建筑行业比仅为1.22%，同比+0.54pct/环比-0.91pct；其中基金持仓九大基建央企比仅为1.12%/环比-1.22pct；基金在建筑行业持仓市值占股票投资市值比仅为1.1%，环比-0.18pct/同比-0.23pct，相对标准配置比例2.48%明显低配；2)横向对比：建筑行业持仓仅高于钢铁/煤炭等行业。

外资配置建筑为全行业倒数第四，2019Q3环比增持基建央企：

***MSCI成分股中建筑公司主要是央企和国企，外资偏好蓝筹白马：中国建筑/中国铁建/中国中铁/中国交建/中国电建/中国中冶/中国化学/葛洲坝等央企以及上海建工/隧道股份等地方国企、金螳螂的民企龙头；

***外资配置建筑倒数第四处于极低水平，2019Q3环比明显增持基建央企/地方国企。1)2019年9月末，QFII持股建筑比例仅为0.59%倒数第四，而银行/非银高达13.52%/5.75%；2)2019Q3末沪(深)股通持仓基建央企/地方国企等个股比例环比显著提升，其中上海建工/中国化学提升幅度最大，或主因建筑白马龙头业绩韧性好、估值极低凸显良好配置价值，有望持续演绎。

4.3. 首推低估值低涨幅低仓位的基建央企龙头

我们重点推荐估值低涨幅低仓位低与基本面明显错配的基建央企龙头，尤其是铁路轨交方向的中国铁建(首推)/中国中铁。

***估值低：基建央企2019/20年预测PE仅6.5/5.8倍远低沪深300的11.1/9.9倍；

***涨幅低：基建央企年初至今仅-10.3%远低沪深300的24.8%；

***仓位低：Q3基金持仓九大基建央企1.12%/环比-1.22pct；从外资持股情况看，10月底中国铁建1.68%、中国中铁0.81%均较低；

***订单业绩好转：1)Q3基建央企新签订单合计增速16.8%/环比+1.4pct；其中中国铁建Q3新签增速40%环比+12pct、中国中铁新签增速23%环比+2pct；2)前三季度净利增速中国建筑9.8%/中国铁建16%/中国中铁18.7%/中国化学50.4%等均在提速或延续好转趋势；

***宏观角度看经济下行有压力，政策支持力度增强叠加基建资金来源好转助推基建增速回升；中观角度看国内中长期基建建设空间仍高，铁路轨交最具前景的基建细分且超2万亿招投标陆续推进；微观角度看基建央企优势扩大集中度将提升，我们推荐中国铁建(首推)/中国中铁，及中国建筑/中国化学/葛洲坝等；其他细分推荐苏交科/中设集团/龙元建设/金螳螂等；受益城地股份/中装建设等。

5. 风险提示

货币信用持续紧缩。货币信用环境只紧不松将影响基建订单的落地推进，从而对基建设计公司的订单承接、收入确认、业绩释放带来较大压力。

基建投资增速下滑。基建增速下滑将影响基建设计公司相关业务开展，此外基建补短板推进力度不及预期也将对基建设计公司业务产生影响。

（编辑：文文）