银行业2020年投资策略：结构比周期重要

我们曾用“银行业增加值/GDP”（称为“银G比”）同比变动幅度来判断银行股价走势。该指标在2016年以来效果不佳，原因是银行利润、宏观经济的周期性波动变小，导致银G比几乎不变，失去信号意义。这提示我们，银行业乃至整个宏观经济的周期性波动减弱，但结构性调整加强。

关注结构，而非周期

2008-2019年之间，我国宏观经济处于结构调整和政策托底的对冲之中。一方面政府出台各项政策加速新旧动能切换，另一方面在经济面临下行压力时，又以基建、地产投资托底，避免经济硬着陆。从现有数据来看，2019年以来新动能曙光显现，银行也“因客而变”：一方面努力开发新模式服务新动能，另一方面在传统行业融资需求下降的情况下，将信贷逐步倾斜至大零售（包括个人和小微企业）。随着以上两个方向推进，整个行业格局会呈现“综合大行，特色小行”的特点，我们需要高度关注银行业内部的个股分化。

预计2020年盈利增速与2019年大致持平

我们预计2019年上市银行整体归母净利润同比增长6~7%。

我们通过对下面三个关键驱动因素的分析来判断明年行业整体发展趋势，分析后认为2020年上市银行整体盈利增速与2019年大致持平：

（1）资产增速：我们认为目前基建更多是起对冲作用，即便货币宽松，传统融资需求也很难大幅增加，因此预计明年行业整体资产增速与今年大致持平；

（2）净息差变化：结合LPR、市场利率和存款成本变化来看，我们预计2020年净息差仍有下降压力，但幅度会比较小，对净利润增长的负面影响也不会很大。

（3）资产质量：综合制造业和批发零售业贷款、基建及公用事业类贷款、房贷、消费性贷款质量变化，我们预计2020年银行业整体不良生成率仍有上升压力，但幅度不大。此外，我们也需要密切关注个人消费性贷款的不良走势。

投资建议与个股选择

我们预计明年银行业整体盈利增速与今年持平，意味着板块整体估值不会有太大变动。考虑到当前板块估值处于历史较低水平，因此维持行业“超配”评级，预期回报仍然以赚取ROE为主。个股方面遵循“综合大行，特色小行”的选股逻辑，继续推荐工商银行、农业银行+宁波银行、常熟银行的“哑铃组合”。

风险提示

宏观经济的不确实性；货币政策超预期收紧可能会使预测结果受到影响。