天风证券：双11增长背后有什么源动力？今年双12是否值得期待？

拼多多与补贴加码带动全行业双11交易额突破4,000亿

在拼多多快速增长带动下，电商行业双11当天成交额继续延续高增长。根据星图数据，2019年双11当天成交额达4,101亿元，同比增长30.5%，增速相较去年有所回升。具体到各平台：阿里天猫双11全天交易额达2,684亿元，同比增长25.7%；京东双11期间交易额为2,044亿元，同比增长27.9%，双11当天交易额731亿元；拼多多估计成交额超过250亿元，同比增长165.3%。各大平台加码补贴贡献增量。此次双11，阿里预计为用户节省500亿，京东推出“百亿补贴，千亿优惠”，拼多多延续百亿补贴。如果将调整后销售费用除以GMV作为补贴率，可以发现各大平台补贴率总体稳中有进。用户方面，下沉城市用户贡献下，全行业DAU同比增长29.8%至6.2亿，按照8.5亿网民估算日活跃率达72.8%。此外，此次双11品牌商家表现依旧亮眼。天猫双11成交额破亿品牌数量达到299家，相较去年增加62家。为品牌商家做代运营的宝尊和壹网壹创也获得不俗的表现：此次双11宝尊成交额突破百亿至100.6亿，同比增长53.6%；壹网壹创全天成交额达35亿元，同比增长91.3%。

用户体验提升、消费升级及内容与电商融合共同谱写行业高增长

双11在开展到第11年仍能保持较高的增长，这背后我们认为有3点共性：1）在用户增长之余，用户粘性持续提升。根据QuestMobile，淘宝、拼多多和京东的日活跃率与人均使用时长皆有提升。2019年9月日活跃率相较2017年1月，淘宝 +7.5pct vs. 拼多多 +6.3pct vs. 京东+2.5pct。特别是在用户增长放缓背景下，用户粘性的增长尤为关键；2）从全局角度来看，行业依然在消费升级。今年双11平均每包裹单价为247.5元，相较2015年提升66.1元。此外，双11跨境电商贡献比例也在逐年提升，雅诗兰黛、兰蔻、阿玛尼等品牌商品的成交额分别位列美妆子品类的第3名到第5名；3）种草内容形式在变，但内容与电商融合趋势不变。无论是图文、短视频还是直播，在此次双11都有较好的带货表现。今年双11什么值得买网站订单量是平日24倍；淘宝直播全天引导交易额近200亿元。

“始于线上，兴于线下”，今年双12线下生态表现值得关注

线上电商平台在双12期间仍有较高的增速，但也逐步衍生出不同的战略重点。2018年双12当天包裹量达3.22亿，同比增长32.5%。从主要平台来看：对于阿里双12逐步成为线上线下协同的重要时间点之一。2016年参与线下双12商家首次突破100万家，2017年双12口碑平台就帮线下商家带来超过6,500万笔交易，2018年双12本地生活业务成为新增量；而拼多多仍然在线上平台挖掘新增量。去年双12期间平台总物流订单数同比增长370%，农产品订单量超3,800万单，家居用品订单超2.8亿单，女装销量超9,000万单。

投资建议：每年双11是电商行业的盛会，今年双11已经举行到第11届，行业成交额突破4,000亿。在高基数下，行业整体增速依然能够维持在30%以上。考虑到行业延续较高景气度，建议关注：电商平台龙头【阿里巴巴(BABA.US)】，受益于下沉市场消费升级的【拼多多(PDD.US)、唯品会(VIPS.US)】，借助“京喜”获取下沉用户增量的【京东(JD.US)】，双11期间高增长的【壹网壹创（和零售组联合覆盖）、值得买】，以及受益于直播带货的头部公司。

风险提示：宏观经济下行风险；电商行业增速下行；用户增长放缓风险；政策监管风险；

1.1.拼多多与行业补贴加码电商全行业全天交易额突破4,000亿

在拼多多快速增长带动下，电商行业双11当天成交额继续延续高增长。根据星图数据，2019年双11当天成交额达4,101亿元，同比增长30.5%，增速相较去年有所回升。行业增速回升的主要原因来自于拼多多的增量，2019年双11当天拼多多交易额市场份额达6.1%，同比提升3.1百分点，成交额同比增长165.3%。

图1：全行业双11成交额及同比增速（2013A-2019A）

资料来源：星图数据，天风证券研究所

图2：双11成交额结构（2018年 vs. 2019年）

资料来源：星图数据，天风证券研究所

阿里京东延续增长，两家合计成交额规模已经超过3,400亿。此次双11，阿里天猫双11全球狂欢节全天（11月11日）交易额为2,684亿元，同比增长25.7%；京东双11全球好物节（11月1日-11月11日）交易额为2,044亿元，同比增长27.9%，增速较上一年有所回升，双11当天交易额为731亿元，意味着阿里和京东两家合计成交额规模已经超过3,400亿元，超过星图数据所估计的2018年全行业成交额（3,143亿）。

图3：阿里双11成交额（2009A-2019A）

资料来源：阿里大数据，CBNData，联商网，天风证券研究所

注：2009-2011年为天猫平台，2012年后为阿里全平台数据

图4：天猫双11当天重要时间节点

资料来源：亿邦动力网，天风证券研究所

图5：京东双11全球好物节成交额及同比增速（2017A-2019A）

资料来源：联商网，腾讯新闻，新浪财经，天风证券研究所

双11补贴在延续，总体补贴效率稳中有进。此次双11各电商平台都有推出大量用户补贴，阿里天猫双11预计给用户节省500亿元，京东推出“百亿补贴、千亿优惠”，拼多多延续百亿补贴。我们追溯天猫双11补贴策略，今年在社交玩法和88VIP等方面补贴力度有所提升。我们将调整后的销售费用（扣除股权激励）除以GMV作为补贴率的衡量指标，发现各家平台补贴稳重有进，阿里近三年（2017年至今）补贴率从0.39%提升至0.51%；京东2018年补贴率提升0.05pct至1.1%，19年预计继续提升；拼多多补贴率在2.7-2.8%左右。

图6：天猫双11和618促销活动

资料来源：星图数据，天风证券研究所

图7：2019双11期间促销活动一览

资料来源：星图数据，天风证券研究所

图8：主要电商平台调整后市场营销费用占GMV比（2012A-2019YTD）

资料来源：各公司公告，天风证券研究所

注：阿里数据已经按照日历年份进行估计调整；阿里2019YTD指截至Q3数据，其他两家平台为截至Q2数据

1.2.全民参与双11，下沉渠道用户继续涌入

双11当天全行业DAU达6.2亿，渗透率超过70%。根据Trustdata，双11当天全行业DAU达6.2亿，同比增长29.8%，净增1.4亿。按照CNNIC公布2019年6月8.54亿网民计算，6.2亿的DAU渗透率达72.8%。这部分用户中49.8%来自于下沉城市，增量用户中53.0%来自于三线及以下城市，是用户增长的主要驱动力。此外，从全行业角度来看，男性用户占比同比提升3.8pct，24岁以下用户赞比同比提升3.3pct，35岁以上用户占比同比提升4.2pct。

图9：双11当天移动购物行业DAU（2018A vs. 2019A）

资料来源：Trustdata，天风证券研究所

图10：双11当天电商用户城市分布

资料来源：Trustdata，天风证券研究所

图11：双11当天电商行业用户性别结构（2018A vs. 2019A）

资料来源：Trustdata，天风证券研究所

图12：双11当天用户年龄结构（2018A vs. 2019A）

资料来源：Trustdata，天风证券研究所

图13：主要电商平台双11当天DAU

资料来源：Trustdata，天风证券研究所

图14：主要电商平台用户城市线级分布（2019年双11）

资料来源：Trustdata，天风证券研究所

图15：2019双11新增DAU城市结构

资料来源：Trustdata，天风证券研究所

1.3.品牌商家数据表现亮眼，“亿元俱乐部”成员增至近300家

此次双11品牌商家表现依旧亮眼。双11成交额破亿品牌数量达到299家，相较去年增加62家。诸如百雀羚、完美日记、欧莱雅等美妆品牌在第1个小时成交额就突破1亿。为品牌商家做代运营的宝尊和壹网壹创也获得不俗的表现。此次双11宝尊成交额突破百亿至100.6亿，同比增长53.6%，增速较上一年提升明显；壹网壹创全天成交额达35亿元，同比增长91.3%。

图16：天猫双11成交额破亿品牌数量（2017A-2019A）

资料来源：亿邦动力网，天风证券研究所

图17：部分品牌双11表现

资料来源：亿邦动力网，天风证券研究所

图18：宝尊双11成交额及同比增速（2017A-2019A）

资料来源：亿邦动力网，36氪，天风证券研究所

2.1.在用户增长之余，用户粘性持续提升

电商行业移动端用户持续增长。根据QuestMobile，截至2019年9月手机淘宝APP的MAU达6.5亿，拼多多MAU达4.0亿，京东MAU达2.5亿，唯品会MAU约为8,000万，相较2017年1月分别净增2.7亿、3.9亿、约9,700万和约2,800万。在用户增长之余，在平台着力提升用户体验的举措下，用户在电商平台的使用粘性也在持续提升。根据QuestMobile，淘宝、拼多多和京东APP的日活跃率皆有明显提升。相较2017年1月，2019年9月淘宝日活跃率提升7.5pct vs. 拼多多 6.3pct vs. 京东2.5pct。人均使用时长方面也保持同样的趋势。

图19：国内主要电商APP的MAU（2017年1月-2019年9月）

资料来源：QuestMobile，天风证券研究所

图20：主要电商APP日活跃率（2017年1月-2019年9月）

资料来源：QuestMobile，天风证券研究所

图21：主要电商APP日均使用时长（2017年1月-2019年9月）

资料来源：QuestMobile，天风证券研究所

2.2.从全局角度来看，行业仍在消费升级

行业依然在经历整体消费升级的过程。根据星图数据，2019年双11平均每包裹单价为247.5元，同比增加13元左右，相较2015年的181.4元提升66.1元。此外，双11跨境电商贡献比例在逐年提升。2019年双11天猫国际交易额占比10.2%，同比提升3.1百分点；京东海囤全球贡献7.0%，同比提升0.2百分点。从部分品类来看，均价较高的元气森林、巴黎水销售额排名分别位列食品子品类的第2名和第4名；雅诗兰黛、兰蔻、阿玛尼等品牌商品的成交额分别位列美妆子品类的第3名到第5名。

图22：双11当天电商行业平均每包裹成交额（2015A vs. 2018A vs.2019A）

资料来源：星图数据，天风证券研究所

图23：双11当天各电商平台跨境电商贡献比例

资料来源：星图数据，天风证券研究所

图24：双11当天食品子品类销售额及均价

资料来源：星图数据，天风证券研究所

图25：双11当天美妆子品类销售额及均价

资料来源：星图数据，天风证券研究所

总体电商平台消费升级背后是消费群体代际的变更。1980年后出生的消费者占比逐步提升，已经成为消费主流。最具消费力的80后与85后由于逐渐步入新阶段，开始拥有家庭，在高客单价的基础上消费品质进一步上升，仍然拥有较高的增速；90后消费水平快速接近80后与85后，95后消费者在占比提升的同时，客单价维持最高的增速水平。

图26：天猫双11不同年龄段消费者人数占比（2009A-2017A）

资料来源：CBNData，阿里大数据，天风证券研究所

图27：天猫双11不同年龄客单价（2017年）

资料来源：CBNData，阿里大数据，天风证券研究所

2.3.种草内容形式在变，但内容与电商融合趋势不变

内容能够通过推荐用户商品信息，从而达到促进电商交易的效果。因此，内容与电商的融合从过去几年一直延续至今。无论是电商的主动内容化，还是内容平台的电商化，从近几年的趋势来看，内容的形式愈发丰富。从本次双11来看，无论是图文内容，还是短视频、直播，皆有较好的表现。

图28：内容电商与传统电商用户行为模式差别

资料来源：QuestMobile，天风证券研究所

图文形式内容依然拥有较好表现。以内容导购平台什么值得买为例，此次双11什么值得买平台预计也会拥有较好的增长表现。今年11月11日，什么值得买网站订单量是平日24倍，尤其在0-1点形成了井喷趋势，爆料数量同比增长68.41%，文章发布量同比增长65.53%。从百度指数和七麦数据来看，今年什么值得买表现也预计延续高增长。

图29：什么值得买百度指数（2017年10月1日-2019年11月11日）

资料来源：百度指数，天风证券研究所

图30：什么值得买APP每日下载量（2018年11月11日-2019年11月11日）

资料来源：七麦数据，天风证券研究所

电商平台站外短视频与直播流量的电商化逐步成型。截至2019年11月12日中午，从淘宝平台站外流量贡献达人排行榜来看，快手辛有志、初瑞雪和抖音李佳琪是带货前三名。其中辛有志双11发布“十亿计划”，2019前三季度平均带货7亿元；李佳琦估计双11当天带货总额超10亿。

图31：抖音短视频导流至淘宝示意图

资料来源：抖音APP，淘宝APP，天风证券研究所

图32：2019天猫双11带货达人榜

资料来源：淘宝网站，CBNData，天风证券研究所

直播形式也成为商家获取增长的新动力。淘宝直播方面，今年天猫双11，超过50%的商家都通过直播获得新增长。1小时03分淘宝直播引导成交超去年全天，8小时55分引导成交已破100亿，全天交易额近200亿元。品类方面，在家装和消费电子等行业，直播引导的成交同比增长均超过400%。淘宝直播之外，蘑菇街也在双11 开始1小时23分就已经破去年双11全天交易额。

图33：淘宝直播页面截图

资料来源：淘宝APP，天风证券研究所

对于线上双12的出发点更多在于为双11之后的库存产品售卖。回顾历年双12，尽管当天也会有相较平日更好的表现，但相较双11和618还有差异。主要还是因为用户大部分需求在双11得到满足，商家供给也相应有限，更多的库存来自于双11没有卖完的库存产品。尽管如此，从当天快递包裹量来看，即使在量级上不如双11，但是仍然能够保持较高的增速，2018年包裹量同比增长32.5%。

图34：全国双12全天快递业务量及同比增速（2014A-2018A）

资料来源：Techweb，天风证券研究所

从主要平台来看，对于阿里双12逐步成为线上线下协同的重要时间点之一。2016年参与线下双12商家首次突破100万家；2017年双12口碑平台就帮线下商家带来超过6,500万笔交易；2018年双12淘鲜达在269个城市开通1小时送达服务，660家线下商超门店参与，其中包括盒马鲜生、大润发等。此次双12拼多多预计仍然能够延续较高增长。去年双12期间，只用8小时49分钟平台GMV超越上一年全天，平台总物流订单数同比增长370%，农产品订单量超3,800万单。双12大促期间，家居用品订单超2.8亿单，女装销量超9,000万单。

图35：阿里体系内线上与线下协同案例

资料来源：阿里巴巴公司公告，天风证券研究所

投资建议：每年双11是电商行业的盛会，今年双11已经举行到第11届，行业成交额突破4,000亿。在高基数下，行业整体增速依然能够维持在30%以上。考虑到行业延续较高景气度，建议关注：电商平台龙头【阿里巴巴】，受益于下沉市场消费升级的【拼多多、唯品会】，借助“京喜”获取下沉用户增量的【京东】，双11期间高增长的【壹网壹创（和零售组联合覆盖）、值得买】，以及受益于直播带货的头部公司。

风险提示：宏观经济下行风险；电商行业增速下行；用户增长放缓风险；政策监管风险；

图36：全球主要电商公司估值对比表-按照Bloomberg一致预期

资料来源：Bloomberg（2019年11月14日），天风证券研究所

注：阿里已经按照日历年进行追溯调整，FY19对应2019年1月-2019年12月

（编辑：张金亮）