中金：全球宽松加码，继续围绕利率下行配置是个好选择

本文来自微信公众号“Kevin策略研究”，作者刘刚、董灵燕。

全球宽松进一步加码：欧央行重启QE、美联储或加快降息

美联储将于本周三~四举行9月FOMC议息会议。目前来看，再度降息25bp已经基本没有悬念，即使近期有所回落，但当前CME利率期货隐含的降息预期依然高达88%。相比之下，美联储后续将如何引导市场预期、特别是未来加息路径的前瞻指引将是关键。针对当前环境，中金宏观组今天上调了对于美联储的降息预测，预计降息节奏有望进一步加快，未来一年每季度一次，即明年二季度联邦基金利率水平将降至1.00~1.25%的水平。

不仅如此，欧央行上周也推出了包括降息（存款便利利率下调10bp至-0.5%）和QE等多项措施在内的宽松组合，特别是2018年底上一轮QE停止仅9个月之后就再度重启引发市场广泛关注。与上一轮QE在2015年3月实施、2018年底最终结束相比，本轮QE为不设截止日期的开放式，但200亿欧元的月度购买规模却远小于上一轮初始的600亿欧元，因此也引发一部分投资者关于欧央行还有多少“子弹”的担忧。参照目前欧央行已经持有债券规模，在现有规则（国债购买不能超过一国发行规模的三分之一、企业债不能超过单只规模的70%）下静态测算，欧央行国债购买空间约为7000亿欧元、企业债空间约为4~5000亿欧元，因此还是相对较为充足的。后续如果提高这一约束，那么将带来更大空间。

因此，整体上看，欧央行降息和重启QE、以及美联储预期降息步伐加快，都将进一步确认并强化全球整体的宽松格局，而这从近期全球增长下行压力加大（如当前近八成市场制造业PMI已跌入收缩区间；美股上市公司二季度财报显示投资增速已经停滞；美国全社会库存进入主动去库存阶段等），以及贸易摩擦不断反复对外需、成本和企业投资意愿的打压（如新出口订单是拖累近期美欧PMI超预期下滑的主要原因；后续3000亿美元商品关税中终端消费品占比高达70%）的大环境看也是一致和必要的。

CME期货隐含的9月降息25bps的概率为87.7%，降息50bps的概率为0.0%，不降息的概率为12.3%

中金宏观组预计未来一年平均每季度降息一次，明年二季度联邦基金利率水平将降至1.00~1.25%的水平

本轮QE为不设截止日期的开放式，但200亿欧元的月度购买规模远小于上一轮初始的600亿欧元

欧央行QE资产购买规模

ISM制造业PMI和美国Markit制造业PMI均仍处于下行通道，显示增长依然偏弱

美股非金融板块Capex同比增长已经基本停滞

当前近八成市场制造业PMI已经跌入收缩区间

美国全社会库存进入主动去库存阶段

美国对中国加征关税的后续3000亿美元商品中终端消费品占比高达70%

潜在影响：改善金融条件，降低融资成本；全球流动性重回扩张，对风险资产提供支撑

从“价”的角度，包括欧美在内全球主要央行宽松进一步加码，对于改善整体金融条件、降低企业与居民的融资成本将起到积极效果。以美国为例，年初以来，10年美债利率一度下降超过130个基点，信用利差近期也明显回落，这将明显缓解企业的融资压力和财务成本，特别是考虑到企业财务杠杆仍在继续攀升，要知道2018年底信用利差大幅攀升一度使得信用债发行萎缩至零。不仅如此，居民部门的融资成本也将因此明显回落，而且金融危机以来持续下行且目前依然健康的整体居民部门杠杆水平也不会成为一个很大的约束，这将进而受益于那些对利率下行较为敏感的板块如房地产市场。实际上，与国债利率一致，美国30年房贷利率年初以来持续下行已经推动房贷申请指数和建筑商信心出现改善。

从“量”的角度，如果以主要央行资产负债表规模来衡量全球流动性状况的话，也有望在年底重回扩张。年初以来，受美联储缩表、欧央行停止QE等影响，全球四大主要央行的（美联储、欧央行、日央行和英国央行）的资产负债表规模同比增速开始转负并持续下行。不过，美联储缩表从7月已经停止、欧央行也将于11月开始重启QE，如果按照当前路径静态测算的话，全球主要央行的资产负债表同比增速也有望在年底再度转正并重回扩张，这对全球流动性也将起到正面效果，从历史经验看对于风险资产特别估值水平也将提供一定支撑。

不过，需要指出的是，单纯依靠货币政策宽松可能并不足以完全抵御当前增长下滑的压力，特别是考虑到贸易摩擦的不确定性依然存在，其对全球产业链的扰动和对企业投资意愿的压制有可能在更长一段时间内影响全球增长。不仅如此，一些市场如欧元区负利率环境不断深化对金融机构盈利能力的压力也值得关注。

美国信用利差近期明显回落

美国企业财务杠杆仍在继续攀升

2018年底信用利差大幅攀升一度使得信用债的发行萎缩至零

金融危机以来持续下行且目前依然健康的整体居民部门杠杆水平也不会成为一个很大的约束

美国30年房贷利率年初以来的持续下行已经推动房贷申请指数出现改善

四大央行持有证券规模及预测

按照当前路径静态测算，全球主要央行的资产负债表同比增长有望年底再度转正

四大央行持有证券规模增加或从流动性层面对市场表现提供一定支撑

全球负利率状况有所加深

宽松加码下的资产价格：计入预期尚未完全充分，或还有提升空间

相比政策的实际走向，计入预期的多寡对资产价格的影响可能更为重要。例如，近期美债利率急速攀升和美股市场上成长与价值风格的剧烈切换客观上可能就与利率下行背景下股债相对估值（股息率vs. 债券收益率）已经偏高有关，因此叠加一些数据和事件因素的诱发便导致了资产价格的轮动。当然，在短期时间出现如此剧烈的变化可能还有量化交易策略中所谓动量因子崩溃（所谓Momentum Crash）的影响，详细分析请参见《近期美股风格和资产剧烈切换可能意味着什么？》。

那么当前主要资产价格中计入了多少预期呢？如我们在近期报告《当前资产价格隐含了多少预期？》中分析，以未来一年期限为考察对象，目前CME利率期货和OIS等利率衍生品隐含的降息次数约为4次（每次25bp）、而市场问卷调查隐含的预期为2次。相比之下，我们根据债券的期限溢价和股票的风险溢价分别静态测算的1年期美债和当前美股市场静态估值所隐含的降息次数分别为1.8和3.1次，相应的黄金计入的预期约为2.9次。

因此，不难看出，如果如我们宏观组判断美联储未来一年的加息节奏能做到4次的话，那么当前美股估值、美债、和黄金中所计入预期均仍有提升空间，当然不同资产的空间存在差异，美股小于黄金小于美债。美股估值计入的预期近期明显攀升主要是由于8月ISM制造业PMI的大幅回落，而债券计入预期的大幅减少则与近期利率急速抬升有关。实际上，经过利率再度快速抬升之后，美股和美债的相对估值也已明显回落。

一些市场如欧元区负利率环境不断深化对金融机构盈利能力的压力也值得关注

近期美股市场成长与价值风格出现剧烈切换

股债相对估值（股息率vs. 债券收益率）一度偏高，目前已经有所回落

短期时间出现剧烈变化可能还有量化交易策略中的所谓动量因子崩溃（所谓MomentumCrash）的影响

目前CME利率期货和OIS等利率衍生品隐含的降息次数约为4次，市场问卷调查隐含的预期为2次

1年期美债隐含的未来一年降息次数为1.8次

美股静态估值隐含未来一年的降息次数为3.1次

黄金与实际利率之间存在较强的负相关性

金价隐含的未来一年降息次数为3.4次

黄金vs. 10年期国债实际利率

资产配置建议：继续围绕实际利率下行进行配置

6月份以来，我们持续推荐的围绕实际利率下行的这一大类资产配置主线起到了良好的效果（《2H19海外资产配置展望：增长下行与政策宽松的赛跑》），年初以来表现领先的资产类别，如黄金、REITs、债券和美股市场，其背后的驱动逻辑都是在实际利率下行下能够提供保值性资产（提供稳定现金流的类固收资产）吸引力的提升、以及无风险利率快速下行对市场估值的提振。不过，如上文中讨论，受估值、风险偏好和量化交易等因素影响，近期这一趋势近期出现了一定逆转。

往前看，虽然短期而言，利率本身和上述围绕利率下行逻辑表现的资产价格会因为预期计入的多寡、以及如动量因子崩溃等因素影响而出现逆转（从历史上出现同等幅度动量因子崩溃后的历史经验看，如2002和2008年，风格因子在一定时间内持续反复），但最终方向的选择仍取决于基本面因素。因此，我们认为过去一段时间主导资产价格表现的实际利率下行这一逻辑并没有发生彻底改变，主要的理由为：

整体增长依然面临下行压力、而且近期压力有所加大。尽管8月份好于预期的零售销售数据显示消费依然稳健，但ISM制造业PMI在新出口订单拖累下大幅下滑表明制造业链条特别是与外需相关的需求开始面临更大的压力。当前全球已经有八成市场制造业PMI进入收缩区间。不仅如此，美国目前也已经进入主动去库存阶段、同时二季度企业财务数据显示资本开支增长已经停滞，更不用说贸易摩擦不确定性对企业投资意愿的打压和全球产业链的扰动。因此，在没有有效的需求刺激手段和政策出现之前，增长可能依然面临下行压力。

全球货币宽松进一步加码，有望推动利率中枢下行。如上文中分析，欧央行降息和重启QE、以及美联储加快宽松步伐都有望改善金融条件、推动利率中枢下行。

通胀可能在一段时间内依然具有韧性。一方面从基数效应来看，美国年末几个月的通胀水平有可能会逐步走高；另一方面，第三批3000亿美元商品中~70%都是终端消费品，因此其低替代性和低价格弹性可能使得加征关税后对美国国内通胀的压力也会更为明显。

年初以来黄金、REITs、债券和美股市场等资产类别表现领先

年初以来，无风险利率快速下行对市场表现提供了支撑

从基数效应来看，美国年末几个月的通胀水平有可能会逐步走高