欧央行分层降息+QE落地，未来政策何去何从

欧央行9月会议欧央行首次分层降息，并修改前瞻指引，基本符合预期。重启第二轮QE，下调TLTRO III利率，节奏略超预期。未来分层系统常态化，欧央行降息仍有空间，预计12月欧央行继续降息，同时后续QE规模可能逐渐加大，负利率会进一步加深。经济预期放缓，财政政策呼之欲出。

欧央行首次分层降息，并修改前瞻指引，基本符合预期。1）此次降息是自2016以来首次降息，下调存款利率10bp至-0.5%，主要再融资利率MRO（0%）及贷款便利利率（0.25%）不变，同时首次引入两级分层利率系统。参考瑞士央行豁免额度的方式，即银行超额流动性在对应的豁免额度以内的按照MRO（0%）计息，超过部分惩罚性计息（目前为-0.5%），豁免额度一般为法定准备金的固定倍数。目前欧央行暂未公布豁免额度的大小，但承诺会根据过剩流动性的规模调整并适时公布。2）修改前瞻指引，去掉时间区间的指引（time base），将指引与通胀目标挂钩（state base），由“利率预计在2020年上半年之前保持在当前或更低水平”修改为“利率将保持在目前或更低的水平，直到看到通胀前景在其预测范围内收敛到足够接近2%的水平为止” 意味着欧央行可能在更长时间内保持宽松。

重启第二轮QE，下调TLTRO III利率，节奏略超预期。自2019年11月1日起，欧央行将以每月200亿欧元的规模重新开始净购买资产，持续时间视政策基准利率的宽松效果来定（as long as necessary），同时只要有需要将继续保持债券再投资，持续2-3年。另外，6月初公告的TLTRO III利率设定为MRO利率加10bp，对净贷款超过基准的银行优惠利率最低为存款利率加10bp，利率区间为-0.3%-0.1%。而此次TLTRO III操作中取消了10bp的上调，最高设定为MRO利率，最低为存款利率，伴随着存款利率的下调，新的利率区间也下移至-0.5%-0%。此外，TLTRO III期限将从两年延长到三年，这一较长期限与用于投资项目的银行贷款期限更为一致。由于TLTRO III主要是为边缘国家提供流动性，因此将更明显地改善边缘国家的资金状况。首次无限期QE以及下调TLTRO III利率信号作用较强，整体宽松节奏略超预期。

分层系统常态化，未来欧央行降息仍有空间。此次欧央行决议以及德拉吉的讲话相对于7月明显鸽派，首次降息配合QE的组合政策表明欧央行降息周期已经打开。但由于目前全球负利率债券规模已经突破16万亿美元，欧央行降息的空间仍受到负利率的制约。而本次议息会议上分层利率系统和负利率的结合，一方面是鼓励银行将更多的流动性投入实体经济，另一方面也通过豁免额度便于减轻负利率对银行盈利能力的负面影响。因此预计随着分层系统的引入常态化，欧央行降息仍有空间，预计12月欧央行将继续分层降息10bp。

后续预计QE规模可能逐渐加大，负利率会进一步加深。QE相对基准利率工具更为灵活，欧央行此次也调整了购买收益率低于存款利率资产的范围，从公共部门扩大至所有私营部门购买计划，这会提高资产购买计划对经济的刺激效果。欧央行可购买资产较为充裕，预计后续购债规模仍可能逐渐加大。同时随着新购债计划的实施，负利率也会进一步加深。

经济预期放缓，财政政策呼之欲出。欧央行下调了2019年和2020年经济增长预期：从之前1.2%、1.4%下调至1.1%、1.2%。同时通胀预期从1.3%、1.4%下调至1.2%、1.3%。德拉吉在新闻发布会中也提到经济下行风险较大，目前的经济预期中并未包含无协议脱欧的情形，经济衰退的可能性非常小但仍有所走高，并强调财政政策对于后续货币政策是否发挥作用起到关键的影响，呼吁欧洲各国政府出台新的财政刺激政策，包括德国在应对经济衰退时需要在财政政策方面采取行动。随着人口老龄化、贸易保护、民粹主义等结构性因素对欧洲经济增长的影响正在长期化，货币政策往往也作用有限，同时考虑到欧央行负利率政策对银行业的负面冲击以及继续大幅降息的空间越来越小，未来预期可能由“宽货币”转向“宽财政”。