中信建投：5G共建共享方案更利好中国联通(00762)，业绩具备向上弹性

1、5G共建共享落地节奏超预期。

2019年8月，公司在中期业绩发布会上曾明确提及5G共建共享方案。但市场有观点认为：共建共享方案涉及面广，预计落地实施仍存难度。我们认为，该方案本身与业绩发布会的提法类似，因此内容总体符合预期，但落地节奏加快，超出市场预期。

2、共建共享方案相对更利好中国联通。

根据公司与中国电信签署的《5G网络共建共享框架合作协议》，公司将与中国电信在全国范围内合作共建一张5G接入网络，核心网各自建设。5G接入网建设方式为分区建设：其中，双方将在15个城市分区承建5G网络（北京、天津、郑州、青岛、石家庄北方5个城市，联通运营公司与中国电信的建设区域比例为6:4；上海、重庆、广州、深圳、杭州、南京、苏州、长沙、武汉、成都南方10个城市，联通运营公司与中国电信建设区域的比例为4:6）。联通运营公司将独立承建广东省的9个地市、浙江省的5个地市及前述地区之外的北方8省（河北、河南、黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、山东、山西）；中国电信将独立承建广东省的10个地市、浙江省的5个地市及前述地区之外的南方17省。

我们认为，5G共建共享会降低双方的资本开支总额，但由于共建共享可以带来建设提速，预计2019-2021年，双方各自的资本开支还是需要增加，但后续可能较快下降。总体来看，更利好中国联通。一是从区域范围来看，公司承建的区域相对较小，因此未来资本开支规模总体可控，将有利于改善公司的现金流，可以减少未来折旧。二是双方明确，不以结算作为盈利手段，因此虽然公司建网区域相对小一些，但结算上应该不会有太大压力。

3、共建共享可以加快5G建网节奏，有望注入新发展动力。

5G具备“高速率、高可靠、大连接、低时延”等特性，有望赋能行业，带来产业互联网的繁荣。公司与中国电信共建共享5G，双方可以彼此借力，尽快完成5G网络建设，有助于公司在5G竞争中至少不处于劣势。再叠加公司混改引入诸多重磅战略投资者，随着5G网络及应用场景加速落地，公司有望受益产业互联网发展，B端业务发展提速，成为公司业绩增长的新驱动力。

4、公司混改效果显现，业绩企稳回升。

公司作为央企混改先锋，2017年引入了腾讯、百度、京东、阿里巴巴等战略投资者，并深度合作，积极推动电信业务的创新经营，完善公司治理结构，有望被打造为央企混改的样板。目前，公司混改的效果已初步显现，2018至2019H1创新业务表现强劲，降本增效明显，盈利增速行业领先。公司在混改过程中推出期股权激励，明确业绩承诺，给予安全边际。

5、公司有望受益四大行业趋势，业绩具备向上弹性。

第一，混改向纵深推进，云南联通混改成效显著，2018年收入同比提升17.7%，利润减亏2.5亿元，“云南模式”有望在其他省级子公司推广复制，进一步释放混改红利。

第二，公司与中国电信就5G共建共享已达成共识，进入实质性操作阶段，预计将降低公司未来资本开支和折旧摊销，同时加速5G网络建设而和应用落地，促进降本增效。

第三，公司2019年预计新建41万座4G基站、4万座以上5G基站，4G扩容叠加5G商用，有望驱动公司B端业务加速拓展，公司有望受益产业互联网发展。

第四，不限量套餐（达量限速）将逐步取消，预计未来公司的资费下降幅度总体可控，公司业绩有望迎来改善。

6、盈利预测与评级：我们预计公司2019-2020年归母净利润分别为61亿元、85亿元，EPS分别为0.20元、0.27元，对应PE为32X、23X，PB为1.32、1.27，维持“增持”评级。

风险提示：竞争加剧，客户加速流失；提速降费导致用户ARPU快速下降；5G共建共享方案落地不及预期等。