国金证券：上半年扣非净利润翻倍，净利率有望持续提升，李宁(02331)何以涅槃重生？
本文来自微信公众号“草叔消费升级研究”，作者：吴劲草、姬雨楠。
基本结论
历经崛起-繁荣-困境-复苏，涅槃重生：李宁（02331）因抓住中国运动市场高速发展的β红利而崛起，迅速扩张经销体系和加持顶级体育资源而繁荣，2010年在战略冒进和原有成长路径依赖下遭遇困境。2011-2014年进入调整期并迅速实施变革，产品端聚焦主品牌、专注五大核心运动品类，渠道端由传统批发转为零售效率导向，供应链端实施指导性订货+快反的组合模式。2015年以来业绩转正持续复苏，1H2019实现收入62.5亿元，同比+33%；扣非净利润5.61亿元，同比+109%，体现出极强的α能力和长期龙头潜质。
运动鞋服行业具备诞生大公司的土壤，更懂国潮消费文化的品牌有望崛起：2018年我国运动鞋服规模2648亿元，在运动参与率和人均运动鞋服支出推动下，未来5年复合增速有望保持在10.4%。行业具有强功能科技、强营销资源、强品牌认知三重壁垒，龙头有望强者恒强。我们认为，运动与文化息息相关，文化具有本土特征，未来更懂国潮消费文化、渠道深入各线城市、对电商接受程度高、设计快反能力强的本土大型品牌有望获取更大份额。
展望未来，核心品牌李宁已在品牌认知&功能科技&营销资源&渠道运营方面积累充分势能，零售流水持续复苏值得期待：目前主品牌李宁围绕专业运动，已在篮球、跑步、训练等核心品类打造出具有强认知度的明星产品，具有储备丰富的功能性产品科技和国内顶尖的体育营销资源。未来3年，在每年线下净增100-200家门店，渠道优化店效提升10%-20%，线上20%-30%增长的共同推动下，零售流水及销售收入有望持续复苏。
新业务方面，中国李宁引爆国潮，李宁Young开辟运动童装新领地，提供增量收入：①中国李宁成为引爆“国潮”的运动时尚爆款，月店效可达100万元，2019年底目标拓展至100-120家门店，有望向长青运动时尚潮牌发展。②李宁YOUNG 主打运动童装，于2017重塑推出，2018收入占比已超2%。截至1H2019共有门店数872家，预计19年底拓展至1100-1200家门店，收入占比提升至4%，长期有望向国内一流的运动童装发展。
投资建议：本土运动鞋服第二大集团，困境反转，净利率有望持续提升。预计2019扣非净利润为11.28亿元，同比+57.8%，2019-2021摊薄后EPS为0.58、0.65、0.78元。参考可比公司估值，并考虑到公司体现出的高增长弹性，给予19年35倍市盈率，目标价23港币，首次覆盖给予买入评级。
风险提示：终端消费疲软、新业务发展不及预期、管理团队变化
1.困境反转：李宁以何涅槃重生？
1.1国内领先的运动品牌公司，历经崛起-繁荣-困境-复苏性
李宁由“体操王子”李宁先生于1990年创立，经过近30年的探索，公司经历过中国民族企业的发展与繁荣，亦经历过困境与调整：我们认为，李宁的崛起得益于抓住了中国运动市场高速发展的β红利，繁荣来自顺应行业趋势迅速扩张的经销体系和顶级体育资源的加持，困境源于自身战略冒进和原有成长路径依赖，而困境复苏则是强α能力和长期龙头潜质的体现。
崛起（1990-2003）：抓住了中国运动市场高速发展的β红利。在李宁（第一任CEO）和陈义红（第二任CEO）的带领下，公司通过赞助亚运会、奥运会打响知名度，率先在全国广泛建立特许专卖营销体系，迅速成长为中国体育用品第一品牌。2001年张志勇出任公司第三任CEO，2002年确立品牌定位：“李宁，一切皆有可能”。
繁荣（2004-2010）：来自于顺应行业β红利，迅速扩张的经销体系和加持的顶级体育IP资源。2004年公司成为首家在香港上市的内地体育用品企业。2006年成为第一个出现在NBA赛场上的中国体育品牌。2008年伴随李宁点燃北京奥运会主火炬，品牌影响力进一步扩大。2004-2010年，公司跑马圈地加快，借助经销体系迅速扩张网点，收入从18.8亿元上升至94.79亿元，净利润从1.33亿元上升至11.08亿元。
困境（2011-2014）：源于自身战略冒进和原有成长路径依赖。在行业增速放缓、国际一线品牌布局中国冲击下，多年习惯于批发模式，离自己真正的消费群体越来越远，对市场潮流、风向乃至危机产生误判，公司较为激进地实施品牌重塑，业绩出现滑铁卢。2011年营收利润出现下滑，2012-2014年连续亏损三年，失去国内运动品牌霸主地位。2012年TPG合伙人金珍君接任张志勇担任代理行政总裁，推动公司业务由批发向零售转型，优化产品研发生产流程，为业务复苏奠定基础。
复苏（2015至今）：强α能力和长期龙头潜质的体现。三年蛰伏，及时止损后，2015年李宁回归，担任代行政总裁，重启“一切皆有可能”口号，公司从传统装备提供商转型为“互联网+运动生活服务提供商”。2017年李宁Young品牌重塑推出，2018-2019年，李宁产品在纽约时装周和巴黎时装周亮相，知名度进一步提升。2015-2018年，公司收入从70.89亿元上升至105.11亿元，净利润由0.14亿元上升至7.15亿元。1H2019，公司实现收入62.5亿元，同比+33%；扣除一次性与经营无关的损益后净利润为5.61亿元，同比+109.1%，净利率由5.7%提升至9%。
涅槃重生，我们认为李宁主要围绕产品定位、渠道结构和供应链模式做出了三点重要变革：①产品重心之“变”：聚焦主品牌，聚焦运动特性，专注五大核心品类；②渠道运营之“变”：由传统批发转为零售效率导向，积极布局电商，与目标消费者越来越近；③供应模式之“变”：有指导性订货+最畅销SKU补货+快反产品，积极对需求变化作出反应。三大变革举措不仅帮助公司在3年内反转困境，亦是未来5-10年内为公司保驾护航的重要战略。
1.2 产品重心之“变”：聚焦主品牌，专注五大核心运动品类
聚焦主品牌“李宁”，聚焦运动特性，专注核心品类；2013年，公司将核心品牌“李宁”重新定位为以最高性价比主导中端市场，以日益增长的中产阶层为目标客户，集运动用品功能与时尚于一身的运动品牌。明确李宁主品牌的市场定位是“中端强势、低端坚实、进展高端”，以“李宁”品牌为核心，摒弃同质化休闲服装品类和多元化品类，专注于篮球、跑步、羽毛球、训练和运动时尚五大快速增长的运动品类，致力于在每个品类成为行业第一或第二位。
目前主品牌李宁的非核心品类占比大幅下降，篮球、跑步、羽毛球、训练和运动时尚五大核心品类带动业务增长：2013-2018年，主品牌“李宁”核心品类跑步零售流水占比由20%上升至25%，训练占比由8%上升至22%，篮球占比由10%上升至25%，非核心品类占比由33%下降至3%。在聚焦战略的推动下，跑步、训练、篮球零售流水14-17CAGR分别为34%、27%、24%，带动公司收入重回增长轨道。1H2019，运动时尚品类零售流水增长达54%，表现最为突出；篮球表现排名第二，零售流水增速为44%；跑步、训练、非核心品类的流水增速分别为-8%、14%、-45%。
在聚焦战略推动下，目前李宁核心品牌占集团收入比重已超过99%，其中李宁主品牌占比超过95%：公司品牌组合包括自主研发设计的李宁核心品牌和特许或第三方合资设立的品牌，涵盖专业运动、运动休闲、运动时尚、户外运动、童装等领域。核心牌包括李宁、中国李宁、李宁YOUNG、弹簧标和LNG等系列，2018年收入占比超过99%，其中李宁主品牌占比超过95%，李宁Young占比超过2%。其他品牌凯胜、乐途、Danskin的2018年收入占比已小于1%，红双喜、AIGLE以联营公司和合营企业方式经营，在报表中以权益法计量。
1.3 渠道结构之“变：由传统批发转为零售效率导向，积极布局电商
实施渠道复兴计划，摆脱以批发为主的成长路径依赖：2012年起，公司将改善渠道的存货组合并将渠道的盈利能力恢复至健康水平作为变革计划的首要任务。为减轻渠道负担，公司大幅关店、回购存货、计提坏账以减轻经销商负担。2011-1H2019，公司关闭/改造低效店，扩大高效店的店面面积，批发销售网点数量由7495个下降至5043个，零售网点数量由760个增长至1379个。2012-1H2019，公司整体存货周转期（包括店铺及仓库）由7.7个月下降至4.8个月。店铺存货周转期由4.8个月下降至3.7个月。
目前公司渠道战略以提升单店店效为核心，以零售效率为导向：一方面，自渠道复兴计划实施以来，公司提高自营零售业务占比，2011-1H2019，零售收入占比由19%提升至29%，批发收入占比由79%下降至48%。另一方面，公司逐步摒弃跑马圈地式的粗放增长，开始以零售效率为导向考核直营及加盟门店。2015年以来直营及加盟渠道的同店增长步入正轨，目前POS机已经覆盖85%-90%左右的终端（直营+经销）门店，公司能够监测到每日的门店产品销售数据，对终端作出及时反应。
零售化转型基础之上，电商成为拉动增长、数字化运营和消费者营销互动的重要渠道：公司自 2008 年开始部署电商渠道，2014年起电商渠道步入高速增长阶段，2014-2018年，李宁牌电商收入由2.91亿元增长至22.18亿元，年均复合增速达到66%。2014-1H2019，李宁牌线下渠道零售流水增长率分别为-3%/7%/8%/5%/11%/20%，而线上&线下合计渠道零售流水增长率分别为-1%/11%/13%/9%/15%/22%。目前电商已由最初的存货处理功能转变为公司线上专供产品（“溯系列”）销售，数据管理运营和消费者营销互动的重要渠道。
1.4 供应模式之“变”：有指导性订货+最畅销SKU补货+快反产品
以“有指导性的订货（A+）+快速补货（QR）+快速反应（QS）”为特色的供应链模式：这一模式由公司自2013年初采用，有效改进了经销商的订单指引和库存安排，同时确保更及时满足消费者需求。目前公司快反产品占比大约 20%，目标在现有平均快反周期 2 个月的基础上进一步加快反应速度。以吊牌价计算，在2019年6月举办的2020第一季度订货会上，李宁品牌产品订单 （不包括李宁YOUNG及中国李宁），实现同比10%-20%的高段增长。
建立体育用品行业首个快速反应直接零售业务平台：快反直接零售平台自2013年建立，主要特征包括①实时销售数据收集和分析，让产品和零售团队捕捉并预测市场需求趋势；②统一的采购和分类综合计划，在适当的地点销售适当的产品；③多层供应商的常用计划工具，配备推式/拉式供应链模式，真正实现快速反应。交期时间明显降低，支持批量生产和交货，从而显著提高库存效率并降低风险；④补货、集中物流、交换和订单退货流程自动化使店铺实现标准化运营，最大程度增加同店销售额。
目前公司的新品零售流水占比逐步提升，渠道库存结构持续优化：自2013年供应链模式实施以来，李宁主品牌新品的零售流水占比逐年提升。2013-2018年，新品（当季及上季产品）的零售流水占比由57%上升至80%。渠道库存中，新品（6个月或以下）占比由2012年的33%提升至2018年的71%，7-12个月产品和12个月以上产品占比由2012年的27%和40%分别下降至2018年的17%和12%。
2. 运动鞋服：行业天花板高，具备诞生大公司的土壤
2.1 运动参与率&人均运动鞋服支出仍具提升潜力，运动鞋服行业天花板高
2018年中国运动鞋服市场规模为2648亿元，未来5年年均复合增速预计在10.4%：Euromonitor数据显示，中国运动鞋服零售市场的零售总额由2008年1039亿元增长至2018年的2648亿元，预计将自2018年以10.4%的复合年增长率于2023年增长达到4347 亿元。站在当前时点，我们认为中国的①常规体育运动参与率和②人均运动鞋服支出仍然具有较大的提升空间，这两个因素将是决定行业未来景气度的重要指标。
①常规体育运动参与率：未来5年有望由18.7%提升至23.4%。随着国人对运动带来的健康益处的认知加深，以及城市化进程使越来越多的中国人口能够使用优质的体育设施，受经济条件和有限的产品供给而抑制的体育运动参与度将显著增加。根据Frost&Sullivian数据，我国全民的体育运动参与率由2014年的14.7%增长至2018年的18.7%，且各年龄段的参与率都在增加，但与美国35.9%的参与率数据相比仍具有较大差距，预计2023年我国全民的体育运动参与率有望进一步增长至23.4%。
②人均运动鞋服支出：未来5年有望维持10.2%的复合增速。根据Frost&Sullivian数据，2018年，就运动鞋服的人均年消费额占各类鞋服的人均年消费额的百分比而言，英国为27.7%，美国为31.8%，日本为24.3%，韩国为25.7%，德国为27.2%，而中国仅为12.5%，在运动鞋服方面的人均年消费支出仍落后其他主要发达经济体。在国家经济发展到较高水平之后，消费者在体育运动方面的相关花费更多，预计我国运动鞋服的人均年消费额将在2023年增长到274.1元。
2.2 功能科技&营销资源&品牌认知筑就三重壁垒，龙头有望强者恒强
运动赛道为什么容易出大公司？我们认为这主要与行业具有强功能科技、强营销资源、强品牌认知三重壁垒有关，具备这三重壁垒的公司市场份额会不断提升。近10年来，我国运动鞋服市场的集中度不断提升，2009年至2018年，CR5公司的市占率由46.7%逐步提升至64%。
①强功能科技：与品牌服饰其他子品类不同，消费者对运动鞋服功能性（如减震、耐磨、防风防水、吸湿排汗等）的要求更高，因此对于产品的选择除了较为主观的设计感之外，会将较为标准化和客观的性能作为重要参考依据。大品牌往往已经推出过经典产品，有更强资金实力和研发供应链能力去支持经典产品的迭代和新产品的开发。
②强营销资源：体育营销资源包括大型赛事赞助、国家队赞助和一线运动员签约代言等，而这些营销资源获取的门槛相较于品牌服饰品类更高，大品牌往往具有更高的话语权和资金实力。
③强品牌认知：与品牌服饰其他子品类相比，消费者对运动鞋服的品牌认知度和接受度更高。每个运动品牌背后都代表着一种体育精神，当消费者认可某一品牌的体育精神后，忠诚度会更强。目前大品牌已经占据了消费者对于“just do it”、“永不止步”、“一切皆有可能”等体育精神的认知。
2.3 运动与文化息息相关，更懂本土消费文化的国潮品牌迎来发展机遇
一国消费品牌的崛起往往与崛起的中产阶层和上升的文化话语权有关：纵观全球中产阶层崛起与消费品牌发展，我们发现欧洲大型消费品牌的发展源于1840年欧洲产业工人的崛起，美国大型消费品牌的发展源自1900年美国千万级新中产的崛起，日本大型消费品牌的发展起始于1960年千万级日本新中产的崛起。目前我国正在经历历史上最大规模中产消费群体的崛起，中国有望迎来大型本土消费品牌崛起的机遇。
运动与文化息息相关，更懂本土消费文化的国潮品牌迎来发展机遇。我们认为，运动的文化属性包括两个方面，精神属性和商业属性。从精神属性层面来看，运动品牌往往能表达特定的体育精神和审美追求，伴随中国文化话语权的上升，国产运动品牌的精神属性有望被更广泛的消费者认可。从商业属性来看，中国具有全世界范围内最发达的电商、最复杂的城市层级分布和数一数二的供应链优势。未来，更懂本土消费文化、渠道深入各线城市、对电商接受程度高、设计快反等供应链能力强的本土大型品牌有望获取更大的份额。
3. 未来展望：主品牌壁垒树立持续复苏，中国李宁&李宁Young开辟差异化新领地
3.1 品牌：产品认知&功能科技&体育资源壁垒树立，市占率有望持续提升
目前李宁主品牌在核心品类已打造出具有强认知度的明星产品。
篮球：2019上半年，两大功能性篮球鞋系列累计售出超过16万双，新品售罄率（三个月）超过45%；韦德服装系列总销量超过210万件，新品售罄率约70%；BAD FIVE服装系列总销量超过320万件，新品售罄率约74%。
跑步：2019上半年，超轻十六跑鞋销售超过50万双，3个月售罄率超过60%；跑步文化产品V8潮流跑鞋销售超9万双，3个月售罄率超50%；赤兔4代销售约20万双，3个月售罄率约60%。
训练：首20%款式销售表现（2019上半年新品）售出约440万件，新品售罄率约71%，占训练服装82%流水。
运动时尚：2019上半年，中国李宁服装系列总销量超过520万件，新品售罄率超过60%；鞋系列总销量超过4万双，新品售罄率约55%。
储备丰富的运动鞋服功能性产品科技和研发技术保障长期发展：目前李宁主品牌鞋产品科技涵盖鞋面科技、中底科技和大底科技，服装产品科技包括防风透湿、抗菌、吸湿排汗等系列。2019年1月25日，公司正式发布“李宁䨻”轻弹科技平台，兼具“高效回弹”与“极致轻量化”的两大特性，是李宁自主科技矩阵中革命性的一环。该系列产品将覆盖跑步、篮球、羽毛球等全品类，应用于专业鞋产品的中底设计中，为运动员及运动爱好者提供更轻质的材料和更灵活的弹性回馈。
与国家队、重大赛事、明星运动员等国内外顶尖的体育营销资源建立长期合作：公司已签约中国国家跳水队、射击队、乒乓球队、羽毛球队，赞助中国男子职业篮球联赛(CBA)、大学生篮球联赛CUBA和CUBS、李宁3+1篮球联赛和李宁10公里路跑联赛等，并签约明星运动员例如NBA运动员德维恩•韦德、乌杜尼斯•哈斯勒姆，中国羽毛球运动员张楠、谌龙，中国兵乓球运动员丁宁、马龙等作为代言人。
在产品认知、功能科技及营销资源三个因素的推动下，我们认为公司在运动鞋服市场的市占率有望进一步提升：目前公司已在篮球、跑步、训练等核心品类打造出具有强认知度的明星产品，具有储备丰富的运动鞋服功能性产品科技和研发技术，并拥有国内顶尖，涵盖国家队、重大赛事、明星运动员的体育营销资源。根据Euromonitor数据，目前公司在运动鞋服零售市场的市占率在5%左右，我们认为，未来公司有望凭借在产品认知、功能科技及营销资源这三方面的优势和壁垒，进一步提升市场份额。
3.2 渠道：高效大店带动结构优化，店效水平具有提升空间
公司线下渠道多元化发展，高效店、潮店、专业运动店、工厂店分工定位明确：目前公司线下渠道类型主要分为高效店（一线城市，运动体验&品牌形象建设为主，包括旗舰店和全品类标杆店）、中国李宁店及潮店（超大至二线城市为主，主要销售运动时尚品牌中国李宁）、专业运动（覆盖高低城市层级市场，首选商场中运动楼层优势位置，数量最多）、清货渠道（以工厂店为主，主要目的为优化库存，便于清销）。
对不同类型和区域门店进行差异化的商品规划和运营：公司考虑区域特点进行差异化的货品规划和组货，对于极冷极暖气候带、高低层级市场等细分市场的产品进行差异化供给，在材料、款式、设计、价格等维度满足符合区域化特点的需求。在店铺陈列展示中，公司采用更具科技感的推广物料和手法来展示篮球、跑训产品的专业性和功能性，持续提升消费者的购物体验。
目前公司平均店效水平仍具提升空间：从单店收入来看，公司单个经销网点贡献的报表收入自2014年恢复增长以来，保持在80-90万元/年/店的水平，2018年同比+8%至96.7万元/年/店。公司单个直营网点的收入自2016年以来恢复正增长，2018年同比+18%至206万元/年/店的水平。公司单店收入的增长主要与近年来公司产品竞争力加强、新品在销售流水中比例提升、新品畅销折扣率降低、渠道结构优化等因素有关，但与同行相比，目前公司平均店效水平仍具备一定的提升空间。
公司高效店单店流水成绩斐然：近几年来，公司稳步扩张直营网点，重点运营单店面积大、位置优越、消费者体验感强的高效店（目前数量在200家左右，包括旗舰店和全品类标杆店）。例如天津滨江道现代城店于2018年12月初开业，单店面积超过800平方米，开业首2个月实现单月平均流水约200万；2019上半年平均月流水约140万。广州正佳胜道店于2018年Q2末开业，单店面积超过300平方米，2018年流水超过600万。
展望未来3年，预计主品牌门店总数每年净增100-200家，在开高效大店和关亏损小店的渠道结构优化下，店效水平有望进一步增长：经历了2012年以来的大幅关店后，李宁主品牌门店数量由2011年的最高值8255家下降至2014年的5626家，此后稳健增长至1H2019的6422家。我们认为，未来3年，公司将保持每年净增 100-200 家的开店节奏，工作重点仍然是开高效大店和关亏损小店的渠道结构优化，以及整体单店店效的增长。
线上方面，电商不仅是拉动收入增长的重要引擎，也将会在公司内容营销、消费者数字化运营发挥更为重要的功能：近年来，线上一直是拉动公司整体收入增速增长的重要引擎。2018年，李宁电商携手天猫成功策划中国李宁纽约时装周项目，重新定义国潮文化，取得出色业绩回报和消费者认可。此外，在视觉、营销、店铺体验等方面，李宁电商持续加大投入，极大提升不同产品针对不同用户群的视觉与进店体验。在数字运营领域，李宁电商不断完善相关数据运营体系，在商品流管理的数据模型建立上初获成效。
此外，电商专供产品线的发展亦值得期待：2018年，李宁电商进行了独立产品线的初步尝试，在电商平台打造专供产品线“Counterflow-溯”系列，将产品定位为中高价位的兼具街头潮流与中国文化特色的运动鞋服，以电商数据经营模型为基础，进行经营决策建立及供应链搭建，致力于将“Counterflow-溯”系列打造为业界最具文化故事渲染能力的独立产品线。未来公司电商专供产品线占比的提升有望为公司提供收入增量和用户增量。
3.3 供应链：逐步启动上游资源整合，提升自有供应链能力
为提升自有供应链能力，公司逐步启动上游资源整合，进入生产领域：之前公司没有自有工厂，产品通过外包生产，供应链是公司与同行业相比仍需努力的环节。目前公司已经在广西省南宁市租赁鞋产品生产厂，目标将行业内的核心能力逐步沉淀在李宁体系内，提升自有供应链管理和研发技术应用的能力。
为保障新业务快速成长，公司成立了新业务鞋供应中心，专注于电商及童装业务：2018年，新供应中心开发并引入优质供应商及新工厂，培育及提升生产能力，严格进行成本管控，在产品的交期速度与品质管理，产品的创新与差异化研发模式创新等方面取得改善。2018年“双11”期间的交货准时率和品质管理均有一定程度的改善。
物流支持能力的建设不断加强：公司已经建立精准+快速的物流支持体系，2018年实现了总仓向全国超过800家门店的铺货直配，以及常青款向全国超过1500家门店的每周滚动补货。通过加强收发货计划的协同能力，缩短了新品在库时间，提升了仓储资源的使用效率。目前公司所有仓库都同时具备B2B和B2C作业能力，能够同时应对线上和线下各种季节和假日的销售高峰需求。
3.4 营销：数字化营销更为精准，有望对费用率优化带来积极成效
多样化方式营销，吸引年轻人眼球：近年来，公司在篮球领域优化国内签约球员资源，以赛季为阶段，通过球星/联赛承接，推广产品；结合高端专业篮球资源，寻求专业领域意见领袖背书；通过符合渠道和产品特点的发售活动，带动销售的同时，形成话题，多角度与年轻人形成共鸣。在抖音、微博、小红书、微信等社交平台上进行娱乐营销，传达品牌潮流文化。
营销数字化，有望对费用率优化带来积极成效：目前公司通过线上营销扩大消费者范围，线下营销吸引客流进店，线上线下一体化营销促进成交等方式提升整体效率。2013-2018年，公司广告及市场推广开支占收入比重由24.2%下降至10.4%，销售费用率由45.8%下降35.2%。1H2019与1H2018相比，广告及市场推广开支占比下降1.6pct，销售费用率亦下降4.5pct，通过提升营销效率、优化渠道结构等举措，预计公司未来销售费用率有望进一步优化，对净利率的回升带来积极影响。
3.5 新业务：中国李宁和李宁Young开辟新领地
3.5.1中国李宁：引发“现象级”关注，未来在运动时尚市场的拓展值得期待
“中国李宁”是公司于2018年推出的运动时尚潮牌系列产品：从产品开发到渠道管理全部采用独立团队，通过品牌独特DNA、策略性发售、娱乐营销植入、传达潮流文化态度的“组合拳”策略，一炮而红。2018年中国李宁服装系列销售量超过550万件，售罄率超过70%；鞋系列销售量超过5万件，售罄率超过70%。2018年底中国李宁总店数为23家，2019年6月底总店数为70家（主要集中于二线及以上重点城市），计划至2019年底数量达到100-120家。
纽约时装周系列产品引发“现象级”关注：2018 年公司借助“天猫中国日”首次登上纽约时装周，以“悟道”为主题首次发布了中国李宁潮牌系列产品。在产品曝光结束的4天内，收集传播简报近1万条，“中国李宁”微博话题讨论阅读量达7800万，微博共6834篇，其中有144家为粉丝数超过100万的微博账号，19篇阅读量超过10万的微信文章，达成了国内国际市场对国产品牌和中国文化更高认知与认可的第一步。此后，中国李宁又相继登上2019巴黎时装周、2019纽约时装周和2020巴黎时装周，引发国内外时尚界人士及消费者对品牌的强烈关注。
新开业的“中国李宁”门店店效表现突出：目前开业的“中国门店”门店平均店效预计能够达到公司主品牌平均店效的4-5倍。例如杭州湖滨银泰店（面积135平方米）2018 年8 月开业，2018年平均月店效超过90万元；深圳南山万象天地店（面积180平方米），2018年11月开业，2018年平均月店效超过100万元；上海来福士店（157平方米），2018年12月开业， 2019上半年平均月店效超过100万元。
从“现象级”爆款到长青的运动时尚潮牌，“中国李宁”的稳健发展值得期待：2018年无疑是“中国李宁”一战成名的一年，我们认为“爆红”并非偶然，而是公司在运动时尚市场战略布局效果初显的开始。未来，将“中国李宁”深耕细作，打造为长青的运动时尚潮牌将成为该业务的核心看点，这背后将是公司可持续产品研发设计和终端渠道运营管理能力的体现。截至2018年底，“中国李宁”总门店数为23家，2019年6月底总店数为70家，2019年在保证加盟商盈利水平的前提下，公司将积极在一二线城市核心商圈铺设渠道，计划至2019年底拓展至100-120家。
3.5.2李宁YOUNG：步入规模增长阶段，2019年收入占比有望翻倍
2016 H2重新规划童装业务，2017升级为李宁YOUNG，2018李宁YOUNG步入规模增长阶段：2016年H2公司开始对原有童装品牌LI-NING KIDS重新规划发展策略，2017年将品牌升级为李宁YOUNG，同时锁定3-12岁的青少年为目标消费群，设定两条产品线：3-6岁的好奇孩童和6-12岁的活力少年，服鞋产品涵盖跑训、篮球和运动时尚等品类。2017年开设173家店铺，并于2018年1月1日接管授权代理商旗下经销商的361家店铺。2018年是李宁YOUNG规模增长的一年，李宁YOUNG占集团收入比重达到2%，共有店铺793家，覆盖全国30个省份。
在产品方面，李宁YOUNG持续在产品主题和科技性能上不断投入与创新：2018年，李宁YOUNG陆续推出了包括时装周亲子款、 BADFIVE、迪斯尼合作款等潮流类产品；同时注重科技创新，持续推出蕴含科技性能的季节性产品，如夏季的单向导湿面料科技，秋季的防风防水面料科技，冬季的ATworm保暖科技等。鞋产品方面，公司在产品的功能性、舒适性方面，陆续推出refit可伸展中底、轻量化李宁云等创新鞋科技，提升产品专业性。
在供应链方面，公司引入新业务鞋供应中心：在研发、开发、生产等维度对供应链体系进行重新的梳理和打造，大幅提升了鞋产品的质量与产品力，优化了生产流程的顺畅度。
在渠道方面，李宁YOUNG加快渠道客户及店铺的拓展速度：持续进行店铺形象升级和零售工作系统化。同时，在线渠道加速拓展，2018年与京东自营渠道战略合作，开设李宁儿童京东自营旗舰店；并与多家自媒体平台建立分销渠道，打造爆款婴幼童运动鞋小豆包。
在市场营销方面，李宁YOUNG逐步建立起自有的数字营销矩阵：包括官方微博、微信及抖音账号，同时借助母婴圈KOL、运动达人、明星名人、合作伙伴及其它媒介等宣传渠道，实时传递品牌动态、新品上市等讯息，与消费者保持互动，增强用户黏性。除在线推广外，李宁YOUNG还在全国范围内举行重点店铺的节庆促销及会员活动，通过参与“韦德中国行”、“杭州马拉松”、CBA中场拉拉队演出等方式，进行品牌传播和产品推广。
2019年李宁YOUNG在集团收入的占比有望翻倍：从公司2019年的规划来看，伴随童装市场景气发展，李宁YOUNG有望受益增长。截至2019上半年，李宁YOUNG共有门店数872家，较2018年底净增79家，预计于2019年底净增门店300-400家至1100-1200家，并升级店铺形象，推动单店增长。在门店拓展及单店增长的双重带动下，我们预计2019年李宁YOUNG在集团收入的占比有望翻倍，由2%提升至4%。而从中长期来看，对比同行，公司童装业务门店数量和零售流水仍然存在较大发展空间。
4. 对比同行：公司净利率与ROE回升值得期待
4.1 收入体量：本土第二大运动鞋服品牌，困境反转增长提速
从规模角度来看，公司在本土运动鞋服集团中位居第二：2011年及之前，公司位居国内运动品牌霸主地位，2011年被安踏反超，2012 年进入调整期后至今，公司保持着第二大本土体育品牌的收入规模。2018年公司实现收入105亿元，净利润7.1亿元，仅次于安踏体育（收入241亿元，利润41亿元）；而特步国际（收入64亿元，利润6.6亿元）、361度（收入52亿元，利润3亿元）分别排名第三和第四。
从增速角度来看，公司经历困境反转增长提速：本土前四大上市运动鞋服集团中，安踏体育增速最为稳健，除2012、2013年受到行业整体影响下滑外，其余财年均保持20%以上或附近的收入和利润增速。公司在经历2011年品牌重塑失败及2012年开始的调整期后，增长开始提速。根据2019H1发布的盈利预喜，公司收入增速有望超过30%。
4.2 盈利能力：产品畅销&渠道优化带动下，净利率有望持续恢复
毛利率位于行业中上水平，近年来稳步提升：由于公司主品牌相较本土其他品牌定位偏高，且与其他公司相比包含毛利率较高的自营业务，因此毛利率高于同行（近几年安踏毛利率高于公司主要因为拥有FILA等定倍率和直营模式为主的高毛利品牌，但就主品牌而言，毛利率略低于李宁）。2013年以来，公司毛利率持续回升，主要原因为①毛利率较高的自营业务占比提升；②产品畅销折旧率有所改善；③对经销商的返点降低。
销售费用率显著高于同行，渠道优化&精准营销举措实施下有望持续改善：由于公司直营业务占比相较同行较高且广告推广费用占营收比重高于同行，公司销售费用率显著高于同行。2013年以来公司缩减非核心品类的广告支出，广告费用占比已逐年下降，销售费用率也有2013年的45.8%下降至2018年的35.2%，未来公司渠道的进一步优化及自营渠道门店的效率提高将有望进一步改善销售费用率。
产品畅销&渠道优化带动下，净利率有望持续恢复：本土前四大上市运动鞋服集团中，安踏体育净利率最高也最为稳健，近10年均保持在20%附近；特步国际与361度近10年的净利率也在5%-20%区间。经历调整期后，公司净利率于2015年由负转正并逐年上升，2018年达到6.8%，与同行相比仍有较大提升空间。在产品畅销&渠道优化的带动下，我们预计公司净利率有望持续回升。
4.3 营运能力：历经调整期，目前已达到行业内较优水平
困境复苏，公司营运能力目前恢复至行业内较优水平：
从存货周转天数角度来看，公司曾在2014年达到100余天，显著高于同行。伴随公司对渠道库存的清理和零售化运营能力的提高，存货周转天数由2014年的108天下降至2018年的77天，与安踏和特步的表现接近。从应收账款角度来看，目前公司也由调整期的70-100天下降至2018年的35天，达到行业内较优水平。从应付账款周转天数来看，近10年公司基本保持在36-60天的水平，与安踏、特步的水平比较接近。
4.4 ROE：净利率恢复带动下，未来有望持续回升
净利率回升和营运效率提高带动下，公司ROE自2015年稳步提升：本土前四大上市运动鞋服集团中，安踏体育的ROE最高也表现最为稳健，近10年来一直保持在19%-29%的区间内。经历2012-2014的调整期后，公司ROE自2015年逐步提升至2018年的13.14%。目前公司ROE水平已经高于特步和361度，但相较安踏体育仍有一定差距，主要原因为公司的净利率和安踏相比仍有差距。我们认为，未来伴随净利率的逐步恢复，公司ROE亦有望持续回升。
5. 盈利预测和关键假设
营业收入：预计2019-2021年公司实现营收130.88、153.84、176.88亿元，同比+24.5%、+17.5%、15.0%。我们将收入根据业务模式分拆为经销、直营、电商、国际市场四个部分。
①经销渠道收入：预计2019-2021年实现营收65.60、76.43、86.75亿元，同比+33.6%、+16.5%、+13.5%。营收增长主要来自于公司战略规划下的李宁核心品牌及李宁Young品牌店铺数量的扩张以及新开大店带动下的单个经销网点的收入增长。整体来看，预计公司2019-2021年经销网点总数分别达到6203、6553、6803家，单个经销网点收入分别同比+21%、+10%、+9%。
②直营渠道收入：预计2019-2021年实现营收33.92、38.85、42.56亿元，同比+8.3%、+14.5%、+9.5%。由于公司19年起将部分李宁核心品牌直营店转换给经销商运营，预计2019-2021年李宁核心品牌直营门店分别为1376、1366、1356家。直营渠道营收增长主要来自于李宁核心品牌及李宁Young品牌开高效大店带来的单店店效增长。整体来看，预计公司2019-2021年直营网点总数分别为1390、1385、1380家，单个直营网点收入分别同比+18%、+15%、+10%。
③电商收入：电商渠道是运动鞋服行业整体的高增长渠道，也是公司增长的重要引擎，未来3年有望仍将保持较高的景气度。预计公司2019-2021年电商收入增速分别为30%、25%、25%。
④国际市场：此块业务目前占比较小且尚未成为公司当前重点发力的业务，因此在未来3年内预计规模大体保持不变。
毛利率：随着品牌认同度的提升，公司给予经销商的发货折扣有所提高，自营渠道新旧品的销售折扣均有所改善。2018年公司毛利率分别为48.07%和，1H2019毛利率已经有明显提升，2019-2021预计公司毛利率分别为48.7%、49.2%、49.2%。
销售费用率：公司以往销售费用率与同业相比处于较高位置，2018年销售费用率为35.28%。随着零售运营能力的提升和对广告及营销费用等日常费用的控制，1H2019销售费用率已经有明显改善，2019-2021预计公司销售费用率分别为33%、32.5%、32%。
管理费用率：为了提升产品竞争力及供应链管理，公司于2019年聘请了相关专业人士，并对关键岗位人员进行激励，故1H2019管理费用率有所提升，2019-2021预计公司销售费用率分别为7%、6.6%、6.6%。
基于以上假设，经模型测算得出：2019公司扣非净利润为11.28亿元，同比+57.8%，2019-2021净利润分别为13.38、15.03、18.01亿元，三年CAGR为36%，摊薄后每股收益分别为0.58、0.65、0.78元。参考可比公司估值，并考虑到公司业绩的高增长弹性及困境反转体现出的强α能力和长期龙头潜质，给予公司19年35倍市盈率，目标价23港币，首次覆盖给予买入评级。
6.风险提示
运动鞋服终端消费需求疲软：近几个季度，受到宏观环境影响，社零增速放缓，运动鞋服作为可选消费产品，在整体消费不景气情况下亦有面临终端需求疲软的影响。
渠道和存货运营遭遇挑战：未来几年高效大店及潮流店的开设将成为公司的重点渠道策略，大店的管理难度和经营难度也相对较大，对于公司的营运能力提出了更高的要求。如果不能对终端零售作出及时的反应，未来公司可能在渠道和存货运营方面遭遇挑战。
中国李宁及李宁Young新业务发展不及预期：中国李宁及李宁Young均为近两年来公司新发展的业务，分别位于运动时尚和运动童装子行业。运动时尚行业潮流属性更强，若不能有效把握消费者偏好，运营或将面临一定挑战。此外，作为运动童装行业的追赶者，公司未来可能会面临较为激烈的竞争。
管理团队发生变化：目前公司CEO尚未确定，未来如果核心高管发生较大变动，可能会对战略经营带来一定的不确定性，从而影响终端销售。
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