净利下滑35%，被沽空后的156天，周黑鸭（01458）都做了什么

3月份被沽空机构艾默生连续两次狙击，周黑鸭（01458）股价不跌反涨；4月份，一系列的高层变动动摇了投资者信心；此次8月发布盈警公告，投资者信心或已坍塌，争先抛售手中的筹码，股价开启了连跌模式。

智通财经APP了解到，8月2日，周黑鸭发布盈利预警公告，称上半年该公司股东应占净利润较2018年同期下滑约35%，而下滑原因和2018年年度基本一致，均由于门店经营利润率下跌、原材料成本上涨导致毛利率下降、新投产的项目以及门店租金增长等。

实际上，在7月31日，先知先觉的投资者已开始抛售该公司股票，当日股价最大跌幅达22%，不过维持时间很短，截至当日收盘跌2.3%。发布盈警后的交易日，后知后觉的投资者才选择抛售，股价当日收跌8.13%。迄今为止，该公司股价已连跌7个交易日，跌幅达20%。

那么，周黑鸭还有没有看点呢？

门店的“无效”扩张

智通财经APP了解到，周黑鸭经历了艾默生的连续两次阻击后，其创始人周富裕开始整顿经营管理层，并接手主要的职位。

4月26日，该公司执行董事胡佳庆辞任，周富裕出任策略发展委员会委员，并代替郝立晓作为策略发展委员会主席；5月16日，郝立晓辞任行政总裁职位，并由周富裕代替；5月24日，白东升终止担任市场开发中心负责人，并着重提拔生产运营首席官程容然以及市场开发中心总监周帆。

其实创始人接手核心职位是必然的，以往管理层的政策是扩张，大范围的铺盖城市以求得快速发展。此外，盲目跨界发展策略也引起了投资者格外关注。无奈财务上没有得到反馈，投入产出比极低。此次艾默生沽空是导火索，而创始人整顿决策层早在之前就埋下了伏笔。

2018年，周黑鸭共有门店数量1288家，较2017年新增266家，增长25%，而彼时收入却下跌1.15%，且从往年的新增门店情况看，门店增长与收入增长出现了背离，可见大量的盲目扩张成了无效投资，经济效益低下。而效益低下的门店也要产生大量的租金及成本，导致其盈利能力持续下滑。

数据来源：公开披露的数据处理

优化投入产出比迫在眉睫，周黑鸭门店投入效益差，问题出在哪呢？智通财经APP观察到，该公司目前共在六大区域开设门店，分别是华中、华南、华东、华北、西南以及西北地区，其中西北为2018年新进入的区域，在陕西省开设一家门店。华中地区是该公司布局的核心地区，往年收入占比超过60%，门店占比超过40%。

从投入效率（门店增长/收入增长）看，各大区域的表现均越来越差，其中华中地区及华南地区在2017年就开始严重背离，而这两个地区的收入占比达75%，严重拖累了整体业绩。投入效率表现较好的是华东、华北以及西南地区，但2018年也出现了“恶化”现象。

周黑鸭开设的门店基本是自营的方式，核心收入也来自自营门店，2018年该公司自营门店收入27.76亿元，占比收入86.4%，而网上渠道和分销商收入占比分别为9.4%和3.7%。从往年看，自营门店收入占比基本超过85%。门店扩张和自营门店收入增长不匹配，导致业绩陷入衰退。

毛利率净利率双降

周黑鸭盲目扩张门店导致毛利率、净利率双降。2018年，该公司的毛利率及净利率分别为57.5%和16.8%，较2016年分别下降4.8个百分点和8.6个百分点。该公司的费用率也在逐年提高，特别是销售费用率，2018年为33.7%，较2016年提高了8.8个百分点。

该公司的销售费用增长较快，主要由于门店网络的大幅扩张导致相关租赁开支、扩大广告促销支出及门店下沉导致运输开支上涨等。智通财经APP了解到，2018年，该公司的门店及厂房物业的经营租约项下最低租赁付款3.99亿元，占比收入12.42%，较2016年提高4.2个百分点。

在股东回报率（ROE）方面，2018年为13.09%，较2016年下降6.82个百分点。该公司于2016-2018年分别派息每股0.1港元、0.12港元及0.16港元，以派息日股价算，股息率分别为1.26%、1.94%及3.95%。

业绩成长与投入不成正比，盈利能力下降，、导致股东回报率也在下降，预期的成长以及股息率不再具有吸引力。周黑鸭一系列的财务现状，使得投资者不得不重新判断该公司的价值，持票不如换票。2018年以来，周黑鸭的股价已经腰斩。

下半年尚待观察

股价疲软，但周黑鸭真的没看点了吗？其实还是有的。智通财经APP了解到，该公司账上现金充裕，2018年现金及银行存款为20.39亿元，占总资产的43.8%，往年占比均超过40%，且无金融负债，有息负债率为0%，财务干净。账上躺这么多钱，也难怪原来的管理层会采取激进扩张政策。

但财务上的优势并不能弥补决策的失误，公司的发展主要还靠决策层，若该公司未来仍坚持跨界投资，比如小龙虾、电竞以及其他业务等，按以往数据，未知领域的投资除了消耗账上现金，并不能带来多大的经济效益。而在门店扩张方面，采取原来的多点覆盖，盲目投资，效益也不会很大。

周富裕全面接管决策层，在公司发展上或可能决策纠偏，将精力专注于本业发展，优化投入产出效益，实现产能增长与门店扩张同步。不过，以目前的数据看，大量新增门店产生的无效投入，不管是关闭或者整改，成本消化尚需一定的时间。

2019年上半年，净利润下滑幅度基本和2018年相当，上半年由于被沽空以及创始人对管理层的调整，新增门店投入方面可能会有所放缓，但各个区域门店经济效益预计和2018年一致，销售费用预计也差距不大，主要还是2018年的新增门店产生的租金成本。下半年，创始人大概率将优化投入产出结构，但利润改善空间压力仍很大。

综上看来，周黑鸭是否起飞尚待观察，观察创始人的动作，以及下半年利润是否有改善的趋势。