中信：降息在当前宏观环境下意味着什么?

本文转自微信公号“中信证券研究”，作者：诸建芳 崔嵘

美联储7月启动十年来首次降息，鲍威尔对未来降息节奏“模棱两可”的表述没有给市场明确预期。经济周期与利率周期赛跑决定中期资产价格表现，中期看好黄金。

7月会议美联储降息25bp至2.0-2.25%，符合市场预期，但超出我们预期。

这是2008年金融危机以来美联储的首次降息。美联储同时宣布提前终止缩表计划(由原定的10月提前至8月)。鲍威尔对于本次降息给出的理由是基于全球经济下行、外部不确定性和通胀不达2%预期的“预防式”降息，这早于我们认为的9月份。由于本次会议不公布点阵图和经济预测，对未来政策节奏的预测可以依据：会后声明，鲍威尔讲话和联储委员的反对票数。由于会后声明相对前次会议没有更多增量信息、反对票的两位委员为地方联储委员对未来的政策的影响力不及理事会委员 ，因此，我们认为鲍威尔的讲话对未来降息节奏的预示意义更重要。

鲍威尔对未来降息节奏“模棱两可”的表述没有给市场明确预期。

本次会后声明对经济的表述基本未变，指出联储今日的降息决定是经过“深思熟虑”(Comtemplating)。新闻发布会上记者对于降息的理由、未来降息的幅度和节奏以及降息的效果等问题有诸多提问。

针对未来降息节奏的问题，鲍威尔在讲话中提出当前降息是“周期中的调整”(mid-cycle adjustment)，但他关于所谓“周期”是指“经济周期”还是“降息周期”模棱两可的措辞表现出对未来连续降息节奏的不确定。同时，鲍威尔一再强调本次降息不代表美联储将进入降息周期，未来可能出现“加息-降息-加息”的情景。

在答复记者关于美联储独立性的质疑时，鲍威尔拒绝承认美联储不再是依据数据而定，而是指出美联储当前是基于“风险管理”的考虑。鲍威尔对当前经济的表述是“经济表现确实很好，符合长期目标，未来前景乐观”、“经济韧性不错”的相对积极表述。鲍威尔对经济前景的乐观判断和对未来降息暗示的不明确打压了市场对年内的降息预期，资产价格走势因对本次降息预期充分而出现明显回落。

我们认为，美联储“不一样”的降息周期开启。

尽管鲍威尔强烈表达了本次降息不代表降息周期的开始，但是，我们认为，如果金融市场因为降息幅度不达预期而出现大幅调整，美联储仍会基于金融市场稳定的考虑再次出手降息。考虑到10月份英国退欧日期的临近、美债两党关于债务上限的最终协议、外部的未来演变，相对以往更加鸽派的美联储委员很有可能年内推出第二次降息。我们上调年内降息预期至2次。美联储7月开启的“预防式降息”很可能加速欧央行和日本央行在9月份明确加码货币宽松。

经济周期与利率周期赛跑决定中期资产价格表现，中期看好黄金。

利率调降压力借贷成本，但在当前经济周期的时点唯恐加剧长期金融失衡风险 。历史统计来看，美联储降息预期增强的确有利短期资产价格上涨。美股在首次降息确认后涨跌不一，但MSCI(除美股外)全年股指在美联储降息后一个月多数上涨，美元指数多数时期表现偏强。但是，中期来看，资产上涨的持续性取决于利率下行幅度和经济基本面变化。

短期黄金价格因7月降息预期较为充分而有所调整，但是黄金的表现可以超越降息周期。我们看好黄金的理由在于，美联储独立性下降后“债务货币化”的宽松周期可能对长期金融/货币稳定埋下隐患。过早的降息进一步推生资产价格泡沫，加速下一场危机的到来时点。下一轮黄金价格上涨的催化剂是美联储确认进入连续降息周期。

降息在当前宏观环境下意味着什么?

2019年美联储表现出更多在经济尚高于潜在增速水平时就启动降息的意愿。鲍威尔多次谈及的不确定性(包括通胀低迷、其他国家经济下行、外部环境负面影响)强化了市场降息预期，而这些并不是2019年全球经济出现的新问题。人口老龄化、债务去杠杆、贸易保护等结构性因素抑制通胀预期上行，这并不能简单地靠降息化解。相反，更低的利率预期引导导致更多投资和消费的推迟，进而导致更低的通胀预期。

当前外部局势带来的全球制造业衰退、经济疲弱，追本溯源是由于贫富差距加大导致的各国民粹主义横行，而贫富分化也是过去几年持续的量化宽松负面作用的体现。阴影不消除，更多的宽松也很难令钱流入实体经济，转变为资本开支和消费，而只会再次流入金融资产，为长期的金融稳定或下一次金融危机埋下隐患，并且增加市场对美联储未来应对经济下行中刺激政策的不信任(应对效力下降)。

历史上美国多次经济衰退均源于过度投资/信用错配，这归根结底是央行过于宽松的恶果(Risk of lower rate for longer)。央行穷尽货币工具压低利率、政府债务攀升、贫富分化/保护主义这些问题也许会在下一次经济衰退到来时更加激化。