光大证券：医药行业19H2投资展望——新旧动能转换期，新机制下再平衡

本文来自微信公众号“医心医意要健康”。

研究背景

带量采购掀起了“大医保”时代医改的序幕，我国医药产业正进入大破大立时代。新旧动能转换期，旧的模式正走向瓦解，新机制下利益正逐步平衡。未来，带量采购影响将持续扩散，医保目录调整将实现动态化，医保支付标准调整、DRGs都将推行，但所有的新政都旨在压缩单药生命曲线，加速用药结构升级。药企原先依赖的“抢仿模式”收益率将迅速下降，唯有创新才有未来。新机制下方向已定，医药产业定将迎来光明的未来。

我们区别于市场的观点

首先，我们认为不必过分纠结于后续批次带量采购执行的范围、时间进度，实际上带量采购价格已起到“鲶鱼效应”，开始引导全国各地区同品种价格变动，未来将引导同适应症各品种的价格变动，药价新机制正逐步形成。

其次，我们前瞻性地详细梳理了全国各地耗材集中采购模式的试点情况，指出耗材集采可能在2019年推广试点，并重点强调了“浙江模式”的示范作用，认为耗材集采可以执行，但难以像药品带量采购一样独家中标，不必悲观。

最后，我们提出“成长才是医药投资的核心主题，政策只是中短期干扰因素”。当前医药行业正处于旧模式走向瓦解，新机制下利益再平衡的过程。过程可能有反复，但方向已定：推陈出新才有未来。医药板块结构是多元化的、丰富的，仍有众多领域免疫政策扰动，成长性确定。

投资观点

投资主线：寻求新机制下的确定性机会。医药产业正处于新旧动能转换期，新机制下利益正逐步再平衡，虽然可能会有磨合过程，但方向已定，成长才是医药投资的核心主题。坚定看好“创新+升级”带来的确定性机会，包括四个方向：

1)创新产业链：我国创新药械产业正迎来收获，创新药+高端医疗器械+CRO政策受益明显，重点推荐康弘药业、迈瑞医疗、泰格医药;

2)消费属性：医保控费免疫且受益消费能力提升的景气细分行业龙头，重点推荐长春高新、安科生物、我武生物、欧普康视;

3)边际改善：政策扰动尘埃落定后，板块边际改善，重点推荐益丰药房、大参林、金域医学、华兰生物;

4)优质港股：年初至今，港股医药相对A股明显滞涨，更具性价比，重点推荐中国生物制药(01177)、石药集团(01093)、威高股份(01066)。

核心观点

新旧动能转换期，“大医保”时代下再平衡

我国医药已进入“大医保”时代，更加强调招采、医保职能的协同，带量采购正重塑价格机制。新机制下利益正在逐步平衡。未来，带量采购、医保目录调整、医保支付标准、DRGs都将继续推行，但所有的新政都旨在压缩单药生命曲线，加速用药结构升级。唯有创新才有未来。

回顾展望：凛冬下仍有常青树，静待春暖花开

带量采购导致医药板块在18年12月后经历大落大起。但受直接影响的化药板块公司数量在医药上市公司中占比不到20%。过去半年，医药板块中仍有众多优质的公司录得明显的绝对和相对收益，其中CRO、消费属性公司等更是板块性上涨。带量采购全面推广为时尚早，耗材集采也难以像药品带量采购一样独家中标，医药板块最悲观时刻已过。更重要的是，医药行业是多元化的，仍有众多领域免疫政策扰动，值得关注。

投资建议：寻求新机制下的确定性机会

医药产业正处于新旧动能转换期，新机制下利益正逐步再平衡，虽然可能会有磨合过程，但方向已定，成长才是医药投资的核心主题。坚定看好“创新+升级”带来的确定性机会，包括四个方向：①创新产业链：创新药+高端医疗器械+CRO政策受益明显，推荐康弘药业、迈瑞医疗、泰格医药;②消费属性：控费免疫且受益消费能力提升，推荐长春高新、安科生物、我武生物、欧普康视;③边际改善：政策扰动尘埃落定后，板块边际改善，推荐益丰药房、大参林、金域医学、华兰生物;④优质港股：相对滞涨，更具性价比，推荐中国生物制药(H)、石药集团(H)、威高股份(H)。

风险分析：药品、耗材降价幅度超预期;带量采购联动进度超预期;药店渠道价格压力超预期;行业黑天鹅事件。

1、19H1回顾：凛冬下仍有常青树

1.1、新机制下再平衡，情绪放大波动

18年底带量采购一度将医药市场情绪推至悲观。18年6月起，工业端数据回落、医保负增长、疫苗事件、一系列政策和黑天鹅事件引发长达半年的下跌。12月初的带量采购价格降幅超预期进一步推升市场悲观情绪。带量采购之后，从2018年12月3日至2019年6月6日，医药生物(申万，下同)下跌1.08%，跑输沪深300指数13.44 pp，跑输创业板综8.20 pp，在28个行业中排名第26，表现较差。

新机制下再平衡，情绪放大波动。我们认为，医药行业正处于新旧动能转换时期：在以带量采购为代表的新机制下各方利益将经历再平衡。A股医药行业中，实际上受带量采购直接影响的只有化学制剂板块，这一板块的公司数量、市值、收入、利润占比都在20%以下，但情绪放大了波动，使得医药板块经历了18年12月和19年1月的大落、19年2月和 3月的大起。

分月来看，18年12月可谓泥沙俱下，19年1月市场悲观情绪继续发酵，2月估值修复，此后3-5月份，医药行业市场表现重新进入业绩驱动阶段，具体而言：

1) 2018年12月：带量采购结果公布，医药板块泥沙俱下。受到带量采购政策冲击最大的化学制剂跌幅最大;

2) 2019年1月：化学制剂板块在经过近一个月的超跌之后有所反弹，此前跌幅较少的板块补跌;

3) 2019年2月：医药板块整体反弹，其中表现最强势的是医疗器械、生物制品和医疗服务，主要是由于板块景气度较高，且相对政策免疫;而化学制剂也逐步从带量采购的悲观预期中修复;

4) 2019年3月：强势板块为化学原料药，主要是部分原料药涨价预期催动板块上涨，月末生物制品板块强势反弹，主要是财报季业绩较好;

5) 2019年4月：化学原料药和中药表现较强，其中化学原料药的拉动因素是涨价预期，中药主要受益于工业大麻概念;

6) 2019年5月：受到外围因素影响，各子板块均随大盘下跌，其中医疗器械跌幅最小，主要是行业景气度较高;中药跌幅较大，主要是工业大麻概念发生回调。

政策免疫的优质公司股价仍然表现优异。回顾19年1-5月份A股医药板块个股涨幅，众多不受带量采购影响且质地优质的公司涨幅居前，CRO、消费属性公司、药店等更是呈现板块性上涨，录得明显的绝对和相对收益。我们强调，医药行业是多元化的，带量采购只直接影响医药板块20%的公司，仍有大量的优质公司确定性政策受益，“成长”仍然是医药的主题。

1.2、医药中观数据准确性提升，结构分化成主旋律

18年医药中观数据受政策扰动存在失真现象，预计19年医药中观数据的准确性会更好。医药制造业营收和利润数据自17年起就存在持续的失真现象，主要是两票制推行带来的“低开转高开”影响。另外，由于受到“两保合一”的影响，基本医保基金的收支数据自17年也出现大幅的增速提档，不能反映医保基金的实际收支情况。进入19年，两票制在各地均至少执行满一周年，我们认为其医药制造业数据对行业实际增长的反映会更加准确;而“两保合一”进度也进入尾声，19年的医保收支数据的分析也会更加具参考性。

1.2.1、工业端：“低开转高开”减弱致增速降档，行业分化加剧

19Q1医药制造业收入和利润增速均出现降档。据国家统计局数据，19Q1医药制造业累计营收为5981亿元，同比增9.4%，利润总额为753亿元，同比增7.6%，相比18Q1收入和利润总额同比增16.1%和22.5%以及18年全年收入和利润总额同比增12.6%和9.5%，均出现明显降档。我们认为医药制造业增速降档主要原因是17年底大范围实施“两票制”后18年出现“低开转高开”带来开票收入和费用大幅提升，而19年同比效应已明显减弱。19年3月底，“4+7”带量采购进入正式执行周期，预计19Q2起将对医药制造业营收增速、毛利率和利润总额产生一定的冲击。

医药制造业行业分化加剧。统计局公布的医药制造端数据中，19Q1公布的收入可比增长率为9.4%，但经直接计算得出的绝对值同比增长率为-5.0%。考虑规模以上工业企业纳入范围的变动，可以看到医药制造业的行业洗牌在加剧，龙头公司的整体增长要明显超过中小企业。

1.2.2、药品终端：城市医院增速下滑，药店/基层具备相对优势

公立医院端增速下滑，明显低于药店和基层端增速。据米内网数据，2018年国内药品终端销售规模达到1.71万亿元，同比增长6.3%。其中，公立医院端销售规模达1.15万亿，同比增长5.3%，相比2017年同期增速下滑1.7pp，低于药店和基层端同比增速(分别为7.5%和10.2%)，估计主要受到严控中药注射剂、医保盗刷严查以及药占比控制等综合政策影响。从分级诊疗、医药分开及带量采购的趋势来看，预计公立医院端的药品销售增速仍将持续下滑，更多的药品销售份额将持续转移至药店、县级医院和基层医疗机构。

零售药店和基层医疗终端增速存在相对优势。2018年零售药店端销售规模达3919亿元，同比增长7.5%。零售药店终端销售增速自2016年以来就持续高于公立医院端，可见处方外流持续落地的成效。我们判断，未来“4+7”带量采购、电子处方流转试点扩大会进一步加速处方外流进程，而进口创新药的快速获批上市也将推动院外DTP市场扩容，药店端增速的相对优势将继续保持。2018年基层医疗终端中县级公立医院、城市社康和乡镇卫生院的销售占比分别达到17.8%、3.7%和6.1%，均相比2017年同期提升0.2pp，显示出较强的比较优势。我们判断分级诊疗加快落地、基药目录扩容以及基层用药目录放开还将推动基层渠道继续保持快速增长。

1.2.3、医保基金：累计支出增速持续高于收入增速

基本医保基金累计收支增速均呈现稳中有降。从2018年月度数据来看，基本医保基金累计的收入增速数据呈现持续下滑的态势，一方面是“两保合一”进度已近尾声，基数效应减弱;另一方面是社保税费调减及医保控费力度加大，特别是18Q4起严查医保骗保行为，导致整体医保收入和支出均呈现稳中有降趋势。考虑到19年全社会减税降费、新版医保目录推行，我们判断19年仍会呈现支出增速快于收入增速的趋势。

基本医保累计结余率略有下滑，严查骗保堵漏改善结余率水平。2018M1-12医保累计结余率为17.0%，相比17年同期降低2.2pp，主要是新纳入基本医疗保险的新农合结余率较低所致，虽然整体趋势是下降的，但医保基金运行依然可控。我们判断19年医保基金运行状况仍会保持稳定，主要原因是医保骗保稽查常态化、4+7带量采购稳定推进、税务改征社保以及社保税费调降同时进行。而医保基金的支付将更多流向体现医务人员价值的医疗服务、具备临床价值的创新药和高质量仿制药等板块，呈现典型的结构化特征。

2、新老交替，吐旧纳新

2.1、药品：驱动力换挡，创新赢得未来

2.1.1、药品进入“大医保”时代

药品进入“大医保”时代，包含两方面含义：

1)医改开始着眼于招采、医保等相对后端环节，新招采机制重塑药价形成机制。我国自15年开始了新一轮医改，几乎重构了药品的全生命周期的监管政策。2018年之前落地的政策主要集中于研发、审批、流通等相对早期环节，2018、2019年落地的政策则侧重于招采、使用、医保等相对后期阶段。

2)医改进入职能协同阶段。以2018年国务院大部制改革为界限：在此之前，医改的政策主要着眼于药品生命周期中某一环节，或者该环节监管职能的归集，例如药审权力归集到国家局，招标权力归集到省级，即纵向的整合;在此之后，以医保局的成立为标志性事件，归集到上层的职能之间开始整合、协同，带量采购应运而生。

2.1.2、带量采购：“鲶鱼效应”显现

价格降幅心理冲击最大阶段已过去，首批带量采购正稳步推进。带量采购将重塑药品价格形成体系，原先“高价仿制药反而量大”的情况被“高性价比才能量大”取代。首批25个带量采购品种平均降幅达到52%，效果显著。11城市带量采购自2019年3月20日起陆续进入执行阶段，截至2019年4月14日，已完成了约定采购总量的27.31%。

但带量采购的推行是一场“持久战”。带量采购标志着原先医药招采模式将走向终结，但新的模式仍需磨合。带量采购最高行动纲领《国家组织药品集中采购和使用试点方案》要求“在总结评估试点工作的基础上，逐步扩大集中采购的覆盖范围”，表明带量采购在品种范围、未中选品种价格、地区推广三个维度的快速延伸为时尚早。我们看到，在福建等地宣布跟标的同时，14家医药行业协会也在联合反对当前带量采购模式的快速推广。

“鲶鱼效应”显现，未来可能延伸到同适应症各品种。带量采购的全面推广为时尚早，但集采价格的“鲶鱼效应”显著，带量采购的影响其实已经开始快速扩散。我们看到，以扬子江的右美托咪定为代表的中选品种，以恒瑞的右美托咪定、齐鲁的吉非替尼为代表的非中选品种都主动在11城市以外地区主动降价。未来，随着医保支付标准、DRGs新政的推行，联动降价可能不仅是在集采品种内部，还会延伸到同适应症品种。

2.1.3、推陈出新，才有未来

驱动力换挡，单药生命曲线被压缩。在“大医保”时代，带量采购影响将持续扩散，医保目录调整将实现动态化，医保支付标准调整、DRGs都将推行，但万变不离其宗，所有的新政都旨在加速有临床价值的新药的放量和性价比落后的药品的被替代，压缩单药的生命曲线，加速用药结构迭代升级。具体而言：

1)新品种放量加速：中国此前新药上市后放量周期远长于美国等成熟市场，通常需要10年以上才能达峰。在新体系下，参与带量采购的仿制药可以凭借价格优势迅速放量，而无需搭建销售团队去完成进院工作。对于创新药，优先审评、医保谈判机制同样大大加速其放量。参考美国市场，其新药上市后平均约5-6年就达到销售峰值。可以预计，国内创新药达峰时间将逐渐向成熟市场靠拢，放量将快速前移。

2)老品种被加速替代：新药放量的提速也意味着老品种被替代的提速。当前，我国过期专利药仍占据较高的市场份额，而在美国，药品专利过期后销售额则呈现大幅下跌。以氯吡格雷为例，其仿制药于12Q2在美国上市，凭借极大价格优势迅速占据市场，16年销量占比达到99%以上。在带量采购下，我国的过期原研药销量占比将大幅降低。同样，国产药品也将受到后续具有价格优势的仿制药和临床价值优势的创新药的冲击，迭代周期被压缩。

抢仿模式回报率大幅下滑。在美国和日本，随着竞争企业数量的增多，仿制药的价格逐年显著下调。美国市场的仿制药价格甚至不到原研药的10%。在激烈的价格战下，欧美日市场的仿制药企业毛利率只有40%左右，净利率只有10%左右，远低于我国市场。可以预见，在我国的新体系下，药品的临床价值成为更加核心的要素，原先审评审批、招采、医保目录调整周期长等行政壁垒带来的不合理红利被迅速压缩，原先大多数药企依赖的抢仿模式回报率将大幅下滑。

推陈出新才有未来。机制的变化，带来药品生命曲线变化，继而影响企业经营模式的选择。原先仿制药采用的类似创新药“高定价、高费用、高毛利”的营销模式开始走向终结。我们认为，未来国内制药产业将向创新药转型。随着后续DRGs、医保支付标准等政策的落地，临床价值成为了更加核心的竞争要素，只有真正具有效价比的药品才能快速放量。未来，企业只有不断推陈出新，持续加大研发投入，不断研发出真正具临床价值的新品才能生存。

2.2、医疗器械：耗材集采，不必悲观

2.2.1、耗材集采?可以做

医疗器械招采改革首先要将招采权归集。相比于药品，医疗器械方面在招采环节相对滞后。与药品招采改革已进入集权后的整合不同，医疗器械的招采模式类似于十年前的药品，招采权仍然在医院。招采权力归集和整合是减少腐败、提高医保支出效率的必然选择，当前医疗器械招采改革的核心在于归集招采权：

1)耗材招采改革在路上。耗材集采模式其实已经在全国各地探索了多年，浙江省更是从2012年就开始实施。19年5月29日，中央全面深化改革委员会第八次会议审议通过了《关于治理高值医用耗材的改革方案》。随着各地药品和耗材招采权逐步移交医保局，耗材招采模式的变革正逐步推进。

2)设备相对免疫政策。不同于耗材，设备的采购由卫健委主管，并且作为医院的固定资产，存在一定的使用周期。相比于已经试点了多年的耗材集采政策，设备相对免疫政策。

“浙江模式”是耗材集采的开拓者，具有重要示范意义。早在2008年，卫生部就开展过冠脉支架、周围血管介入、起搏器、电生理四大类高值耗材的集采工作，并确定了招采细分目录，得到了招采价格。但其后并未强制各地执行，价格也仅供参考。此后，浙江省成为了耗材集采模式探索的先锋，于2012年开始耗材省级集采，并严格执行。由“浙江模式”衍生出的“宁波模式”在2016年底受到了《焦点访谈》的专题报道，备受推崇。可以说，“浙江模式”是耗材集采的开拓者，具有重要示范意义。

“浙江模式”分三个环节，逐批淘汰投标企业。“安徽模式”完成了药品招采权的归集。为了完成耗材招采权归集的“浙江模式”的制度设计也和“安徽模式”十分相似，进口和国产也分为两组，其分为三个环节：

1)客观分评审：根据历史销售规模、覆盖率、出口注册、科技奖项等硬性指标打分、排序。假设有10家企业投标，这一环节将淘汰2家;

2)主观分评审：从全省大医院抽选专家进行投票，根据实用性、服务等方面打分、排序。剩下的8家企业里面再淘汰2家;

3)综合评审：入围企业报价，最低价直接中标。余下的企业的降幅换算成分数，结合前两轮得分，进行排序，再中标4个。这样，10家一共中标5家。

“宁波模式”衍生于“浙江模式”，其主要差别在于第三环节进行多轮报价，淘汰率更高。

耗材集采核心在于目录的划分，“浙江模式”的最大贡献在于完成了十多个品类的细分目录划分。通用名是药品的天然目录，但耗材没有专门划分统一的招标目录。目录设置是细致还是宽松，将较大地影响该品类的竞争压力，进而影响中标结果。一般一轮招标的工作周期要1-1.5年，其中有半年时间在研究目录。浙江省的第一次招标直接采用08年卫生部指定的心脏介入类、周围血管介入类细分目录。而“浙江模式”的最大贡献在于完成了此后十多个品类的细分目录划分。

其他各省挂网跟进为主。其他各地区政府集采政策文件出台较多，模式多样，但多数没有实际推行。在执行的也多数是直接采集全国最低价(以浙江价格为主)直接挂网。

2.2.1、耗材集采，不必悲观

耗材集采与药品带量采购存在本质上的不同，不必悲观。耗材集采已经在稳步推进，但我们认为其与药品的带量采购政策存在本质上的不同，不必悲观。耗材集采类似药品中的“安徽模式”，即是将招标权归集到省级层面，难以做到药品带量采购中的独家中标：

1)价格：在省级层面中标，表明获得挂网资格，并不保证销量。对中标企业而言，其收益来自于抢占落标企业的份额，但仍需要对接医院进行产品营销工作，仍需渠道费用。以“浙江模式”为例，在集采前，浙江省药械采购中心将采集该类耗材的全国最低价，在最低价的基础上，制定10-20%的指导降幅，只有满足这一降幅的企业才可以投标。理想状态下，招标周期是一年，但由于每次招标工作量巨大，实际基本都延长到3年以上，期间每年对中标品种进行议价，新品种可以参考中标价格进行增补。“浙江模式”一般耗材的招标价格降幅在15-20%，骨科达到33%。“宁波模式”相比于“浙江模式”，淘汰率高，更加激进，价格降幅也稍高，但毕竟市场体量较小，出现了大企业为了维护价格而弃标的现象。

2)品种范围：耗材目录是集采推进的瓶颈，“浙江模式”已经制定了十几类品种，但更多的品种目录仍需探索。另外，“浙江模式”暂时还没有实现对IVD耗材的集采。IVD试剂不同于一般的耗材，部分品类的IVD试剂需要和仪器联用，而仪器有一定的更新周期。这就导致了IVD试剂集采更加复杂。“浙江模式”曾经尝试过类似的放射影像类耗材集采(其部分胶片需要和仪器联用)，但最终没有成行。

综上，我们认为，耗材集采至少对于“浙江模式”的十几个品类的执行并没有太大障碍，但不必悲观。耗材集采难以做到药品带量采购一样的独家中标，仍需渠道推广费用，意味着价格降幅不会太激进。我们预计，全国性的耗材集采可能会在19年下半年选定部分品种试点，支架、骨科髋关节、除颤ICD、心脏再同步化治疗CRT等四类高值耗材概率稍大。(即17年9月原卫计委遴选的国家谈判试点的四类产品，但受大部制改革影响，该项目暂缓)

3、投资主线: 寻求新机制下的确定性机会

3.1、创新产业链：国产创新药械迎收获，助力CRO第三次发展浪潮

3.1.1、创新药：国内抗体产业进入爆发期，先头企业具先发优势

1)抗体药是全球药物皇冠明珠，国内市场潜力大、增长快

抗体药是当今诞生全球重磅炸弹级产品最多的药物类别，在2018年全球药品销售TOP10中，有6个是单克隆抗体(阿达木单抗、帕博利珠单抗、曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、利妥昔单抗、纳武利尤单抗)和2个抗体融合蛋白(依那西普、阿柏西普)，其中销售额最高的阿达木单抗(商品名“修美乐”)全球销售额甚至高达199亿美元，不断刷新药物销售史，号称“药王”。

中国市场单抗药物起步较晚，但发展迅速，尤其是一些抗肿瘤类的重磅单抗，如曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐珠单抗，由于优秀的临床疗效，在国内市场销售额迅速增加。从PDB样本医院数据来看，2018年上述三种单抗的销售额分别达到13.1亿、12.2亿、10.0亿元，增速分别达到47.76%、13.23%、74.40%，在PDB样本医院全部药物销售额排名分别上升至第23位、30位、41位，逐年提升，但从销售额和市占率来看仍远低于国际水平。

2)国产抗体上市将逐步解除限制国内抗体药放量的桎梏——价格高昂、医保覆盖不充分和医患用药意识不足

我们认为，限制中国抗体药物放量的第一个因素是价格高昂，部分单抗年治疗费用可达数十万元，这超出了大多数患者的承受能力，导致抗体药物始终无法打开中国市场。而国产抗体药物的陆续上市将打破外企的垄断地位，显著降低价格体系，增加可负担患者的数量。

第二个限制因素是医保覆盖不充分。以前单抗价格高且又未进入医保，用药可及性大大不足;而随着2017年以来的医保谈判机制的推出，且逐渐常态化，抗体药物医保覆盖的速度和范围将逐步扩大，大大减轻了患者负担，单抗药物的可及性大大提高。

第三个限制因素是医患用药意识不足。未来随着中国临床诊疗水平逐步向国际看齐，抗体药物在临床用药中的地位将得到提升;同时随着众多国产抗体药厂商进行大力学术推广、临床医生教育，单抗的渗透率将得到迅速增长。

投资建议：四要素决胜抗体药千亿级市场，关注抗PD-1第一梯队、单抗类似药第一梯队、抗体融合蛋白第一梯队

目前国内抗体药物研发参与者众多，肿瘤领域竞争尤为激烈，各热门靶点和适应症赛道拥挤，未来的市场竞争已很难靠单一产品或要素支撑胜出。我们认为，有希望胜出的抗体企业应当具备两个维度、四大要素的竞争优势：详情可参见我们于2019年4月发布的单抗深度报告《国产单抗迎来上市潮，四要素决胜千亿级市场——创新药深度研究系列一》

产品维度：

疗效优秀是药物价值核心：未来国内临床药物使用将越来越重视临床价值，拥有优秀的疗效是抗体药物能够实现优秀业绩的最重要前提;

适应症范围决定患者基数大小，扩大适应症范围包含两个维度：①适应症数量。随着疾病机理研究的不断深入，药物临床试验适应症也越来越精细，但同时细化适应症带来患者基数缩小，因此增加适应症数量成为扩大患者人群的关键;②治疗地位。在临床药物治疗中，同一个适应症的一线用药所面对的患者基数要远大于二、三线用药，提升临床治疗地位是药物放量的重要因素;

企业维度：

学术推广能力加速产品放量：由于抗体药物相对较为新颖，需要企业具备学术推广能力进行临床医生教育，才能实现药物的充分放量，将临床价值转变为经济价值;

生产成本控制提升利润率：抗体药物生产成本高、量产难度大，能够掌握大规模生产技术、有效控制成本的企业才能够实现良好的利润率，且在未来可能的抗体药物价格战中拥有竞争优势。

国内抗体药产业迎来上市潮，我们认为最有潜力的方向包括：

抗PD-1第一梯队：包括已获批的特瑞普利单抗、信迪利单抗、卡瑞利珠单抗，和预计将在今年获批的替雷利珠单抗，建议关注恒瑞医药、信达生物(01801)、君实生物(01877)、百济神州(06160);

单抗类似药第一梯队：包括利妥昔单抗、贝伐珠单抗、曲妥珠单抗、阿达木单抗的第一批类似药，建议关注复星医药(复宏汉霖)、海正药业、信达生物;

抗体融合蛋白第一梯队：包括康柏西普、重组人II型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白，推荐康弘药业，建议关注海正药业。

3.1.2、高端医疗器械：国产企业在众多细分领域崭露头角

中国药械比远高于全球平均水平，医疗器械消费提升空间大。2015年中国药品与医疗器械的消费比例为3:1，远高于1.4:1的全球平均水平，更高于发达国家的1:1的水平。医疗器械消费仍有提升空间，同时相较于药品市场，医疗器械市场增速较快。全球医疗器械行业整体增速(11-17年复合增长率2.3%)为药品行业增速的两倍。中国医疗器械市场11-17年复合年增长率达20.0%，同期药品市场复合年增长率12.2%。

国产医疗器械产品充分受益于分级诊疗、技术突破：

1)基层医院：分级诊疗任重道远，国产高性价比医疗器械先行下沉。分级诊疗推进进度较慢，18年三级医院诊疗量占比55%，继续提升。优质医疗器械是诊疗服务能力的基础，器械的下沉优先于诊疗需求的下沉。国产医疗器械凭借突出的性价比、渠道优势，以及招标政策向国产器械倾斜，将更大程度受益于本轮基层医院的配置大潮。2014年至今，中国医学装备协会共进行了4批次的优秀国产医疗器械遴选，中选产品成为基层医院配置的首选。

2)高端医院：国产医疗器械逐步实现技术突破，开始进口替代。高端医院仍然是医疗器械市场的主战场，其相对更加看重产品的技术水平，国产企业近年正逐步在各类医疗器械领域实现技术突破，随着15年创新医疗器械特别审批制度的建立，国产高端医疗器械陆续获批，具备了在高端医院进口替代的条件。此外，目前已有多家医疗器械企业提交科创板上市申请获受理，融资渠道的拓宽，也将加速内资高端器械的技术突破。

医疗器械领域细分种类繁多，市场集中度低且较为分散，但在细分领域如冠脉支架、骨科、化学发光等细分领域，国产企业已经崭露头角。

耗材招采改革在路上。当前我国耗材的招采模式类似于10年前的药品，在大部分地区，耗材招采甚至是以医院为单位，权力极为分散。招采权力归集和整合是减少腐败、提高医保支出效率的必然选择。随着各地药品和耗材招采权逐步移交医保局，耗材招采模式的变革大概率将逐步推进。尤其是17年，原卫计委曾遴选了四类产品(支架、骨科髋关节、除颤ICD、心脏再同步化治疗CRT)进行国家谈判试点工作，但受机构改革影响，该项目暂缓。随着权力的移交到位，该事项值得关注。具体分析，请参见第2.2章节。

设备相对免疫政策。不同于耗材，设备的采购由卫健委主管，并且作为医院的固定资产，存在一定的使用周期。相比于已经试点了多年的耗材集采政策，设备相对免疫政策。

投资建议：我们建议从3个维度综合评价器械企业的竞争力：1) 满足医院利润方面的需求，包括新服务项目的开设和已有项目的控费;2) 具备细分领域与外资正面竞争能力的企业才具有持续增长潜力;3)对可能到来的耗材招标采购政策相对免疫的细分领域。重点关注大市场、高成长、国产企业已崭露头角的器械细分领域，推荐迈瑞医疗，建议关注安图生物、开立医疗、健帆医疗。

3.1.3、CRO：我国正处第三次产业发展浪潮

具体请参见我们于18年12月25日外发的行业深度报告《中国制药产业大破大立，开启CRO行业黄金发展期——CRO行业深度报告》。

我国CRO产业正处于第三次发展浪潮。我国CRO行业17年规模约559亿元，同比增长超20%。我国的CRO产业在承接外资药企外包需求中建立，目前正处于第三次发展浪潮中，与前两次都是由外资药企需求拉动不同，本次是由内资药企需求拉动。

时至今日，我们看到CRO行业此前三点不确定因素都在向好：

1)Biotech一级市场+H股融资18年再创新高。18年内资Biotech通过一级市场融资额为826亿元，同比大幅增长79%，并且19Q1同比继续增长19%。18年内资Biotech在国内开展的1-3期临床试验约284例，占内资药企比例为38%，逐年提升。截至19年5月底，港股共有8家Biotech上市，合计募资224亿元。另外，共有24家医药企业科创板上市申请获受理。Biotech公司融资后，将大力加大研发投入。例如，百济神州在18年完成62亿元融资后，当年的研发投入高达47亿元。我们粗略测算，一级市场和港股Biotech融资浪潮将为19年国内CRO产业贡献约120亿体量订单。

2)带量采购冲击下，药企研发投入继续高增长。18年开始的带量采购政策，明确了创新是我国制药企业想要生存的唯一选择，但也将对我国药企的收入和利润端短期带来巨大冲击。我们看到，在这一冲击下，药企研发投入继续高增长。例如，信立泰的核心品种氯吡格雷在带量采购中降价约60%，收入和利润都受到了明显冲击，19Q1业绩增速下降明显，但研发投入仍然增长29%。

3)我国接轨ICH后，外资临床外包需求正量质齐升。我国于17年6月正式加入ICH(国际人用药品注册技术协调会)，此后我国药品质量监管体系快速和国际接轨。17年10月，NMPA(当时为CFDA)放开了对国际多中心临床在国内的限制。18年7月，NMPA明确了认可海外临床数据的指导原则，并要求对于药品的有效性、安全性的评价，需要分析中国亚组与总体人群的一致性。由于绝大多数的海外临床试验当初在设计的时候都没有考虑到这一要求，外资药企的单独中国区临床开展数在18年仍然增长。更重要的是，国际多中心临床数量在18年几乎翻倍。可以说，外资药企在我国的临床需求正量质齐升。

头部CRO更加受益于内资需求催生的我国CRO产业第三次发展浪潮。由于CRO业务规模效应显著(经验、业务资源积累、业务覆盖面、业务协同效应、收费方式多样化、客户粘性强)，我国CRO产业呈现明显的分层竞争的格局。头部CRO主要服务于外资创新药的研发，将是我国力图转型创新药企的合作首选。并且头部CRO往往平台化发展，品牌力强，更加契合Biotech整体外包和融资需求。

CRO龙头将实现医药外包全流程布局，并有机会在本次发展浪潮中成为研发主导力量，打开成长天花板。

投资建议：转型迫切、融资火热、市场吸引力提升，CRO行业景气持续。龙头公司是力图转型创新企业的合作首选，并且将为Biotech背书，将充分受益于我国CRO产业的第三次发展浪潮，我们继续重点推荐CRO板块，推荐泰格医药，建议关注药明康德、药石科技、昭衍新药、康龙化成、药明生物。

3.2、消费属性：政策免疫，消费升级

3.2.1、生长激素：仍处快速增长期的医药消费品，政策压力小

生长激素仍是未来2~3年增长确定性较高的子行业，下游需求持续旺盛，当前竞争格局稳定，仍处于量价齐升增长快车道，且政策压力小。

首先，需求方面，我们认为以下因素是渗透率提升的主要推动力：

1)家长意识觉醒叠加消费升级;

2)医生教育;

3)渠道下沉及患者导流;

4)产品技术升级。

其次，供给方面，国内生长激素基本完成国产化，拥有直销团队的龙头企业优势持续扩大。默克雪兰诺、Lg生命科学等外资由于成本和销售原因逐步退出中国市场，国内两家企业成本优势突出、拥有直销网络，基本形成寡头垄断格局。根据龙头企业数据及样本医院数据估算，截至2018年末行业市场规模约38亿(出厂口径)，18年增速依然保持40%以上。其中金赛药业近30亿(出厂口径)，安科生物超5亿(出厂口径)，两家市占率均同比提升。未来预计，不论是进口还是国产，新进入行业较困难。金赛药业、安科生物龙头优势继续稳固，分享行业增长蛋糕。

再次，行业天花板高，目前边际增速依然可观，预计未来三年仍是生长激素高速成长期。目前从金赛和安科的边际增速(单月新患与纯销)来看，依然保持强劲增长势头。金赛19年M1-4纯销保持高速增长;安科在严重缺货情况下，销售额依然有增长。我们预计生长激素行业天花板高。首先，存量市场未被满足的治疗总需求约320亿元。由于我国生长激素市场起步较晚，预计未来尚有200亿存量空间;其次，长期看新生人口增量市场需求：每年新出生人口1500万人，按3%的矮小症发病率，对应矮小症患者45万人，当前人均治疗费用4万/年，随着长效占比提升，远期假设人均6万/年费用，平均治疗周期由1年延长至1.5年，儿科领域行业天花板预计约为45*6*1.5=405亿元。假设按25%治疗率，预计市场空间过百亿。另外，成人的生长激素缺乏(抗衰老)适应症国内处于临床Ⅱ期阶段，未来市场空间或更巨大。

投资建议：生长激素作为当前少数不受医药控费影响且有明确治疗效果的具创新属性、消费属性的子领域，未来三年仍处于量价齐升的增长快车道，是较好的投资赛道，推荐长春高新、安科生物。(详细分析请参考我们于2018年5月4日发布的深度报告《生长激素步入快车道，打造中国生物药龙头——长春高新(000661.SZ)投资价值分析报告》、2018年12月11日发布的深度报告《生长激素步入高成长期，精准医疗布局前景广阔——安科生物(300009.SZ)投资价值分析报告》)。

3.2.2、脱敏治疗：畅享新蓝海

环境越干净，过敏率越高，中国过敏发病率呈上升趋势。根据流行病学统计，过敏属于“富贵病”，过敏性疾病的发病率，发达国家和地区(如日本、欧洲)高于发展中国家和地区，城市高于乡村。即，环境越干净，免疫系统越容易对正常物质产生不良反应，从而过敏发生率越高。过敏性鼻炎和过敏性哮喘是最高发的两种过敏反应。2017年全球过敏性鼻炎和过敏性哮喘发病率为10%、5%，患者数为5亿人、3亿人;根据中华医学会变态反应分会数据，2017年中国过敏性鼻炎患者高达1.5亿人，发病率约为11.3%，接近发达国家水平，并呈逐年上升趋势。季节性过敏性鼻炎如不经治疗，25%~38%将发展为哮喘。中国过敏性哮喘患者数为3000万人，其中80%-90%为儿童过敏性哮喘。

脱敏治疗临床地位得到逐步认可，国内2015年被列为一线疗法。特异性免疫治疗是世界卫生组织(WHO)和世界变态反应组织 (WAO)推荐对过敏原诱发的呼吸道过敏性疾病的最佳治疗方案之一。2001 年 ARIA 指南建议，脱敏治疗可作为避免过敏原的补充措施，最好用于疾病早期，以减少发生副作用的危险和预防进一步发展为严重疾病。2006 年，欧洲变态反应与临床免疫学会(EAACI)指出，脱敏治疗是唯一可能改变疾病自然进程的对因疗法。国内指南方面，在《过敏性鼻炎皮下免疫治疗专家共识 2015》 中，将脱敏治疗推荐为过敏性鼻炎一线疗法;2016 年过敏性鼻炎指南中，将脱敏疗法推荐为过敏性鼻炎的一线疗法。

临床常见脱敏治疗根据给药方式不同有：注射脱敏、舌下含服脱敏、脱敏贴等。其中舌下脱敏相比于传统注射脱敏，给药方式大为简便，患者耐受度极大提高。FDA共批准四个舌下脱敏治疗产品，包括默沙东的三个产品和Stallergenes的一个产品，但均未在中国批准上市。目前在中国上市的脱敏产品仅有丹麦 ALK 公司的屋尘螨变应原制剂、德国 Allergopharma的螨变应原注射液、我武生物的粉尘螨滴剂三个产品，其中我武生物的粉尘螨滴剂是中国批准上市的唯一舌下含服制剂，其余两个均为注射剂。

国内脱敏治疗具备广阔市场潜力，我武生物畅享新蓝海。根据南方所数据，2012年全球脱敏市场规模8.45亿欧元，其中丹麦ALK公司、德国 Allergopharma、Stallergenes三家的市占率分别为30%、11%、28%。另据IMS统计，2018年全球过敏性鼻炎市场100亿欧元，其中脱敏治疗市场10亿欧元，2012-2018年复合增速7.4%。中国市场起步较晚，根据南方所数据，中国尘螨脱敏治疗市场2008-2012年从8500万元增长至约3.3亿元，复合增速41%。根据中华医学会变态反应分会数据，2017年中国过敏性鼻炎患者多达1.5亿，过敏性哮喘患者数为3000万人。过敏性鼻炎+过敏性哮喘患者中需要药物干预的重症过敏患者比例约为20%。假设人均治疗费用6000元，国内脱敏治疗理论市场空间超千亿元。

投资建议：我们认为，脱敏治疗类似于2016年前的生长激素，同样具有医疗消费属性、不受医保控费影响，当前阶段渗透率低、基数小、增速逐年提升。一旦医患教育进入正循环，有望进入“S”型曲线的高速增长阶段。推荐我武生物。

3.2.3、角膜塑形镜：受益近视防控的医疗高端消费品

角膜塑形镜：青少年非手术视力矫正的重要选择。角膜塑形镜是具备角膜塑形功能的一种特殊的角膜接触镜，最大的优点是可以在佩戴过程中临时性矫正佩戴者的视力，达到摘镜时回复正常视力的效果。国内专家共识推荐该产品作为青少年延缓近视加深的重要选择。

角膜塑形镜市场渗透率低，目前仍是蓝海市场，潜在空间约190亿。根据日本Menicon调研数据测算，中国角膜塑形镜18年终端销售规模为51亿元，保持30%左右的快速增长。其中欧普康视作为唯一的国产厂家(19年起又新获批了北京爱博诺德的产品)市占率达到28%。按青少年人群的近视人数达1.5亿计，目前65万副的角膜塑形镜配镜量仅对应0.43%的渗透率，而日本达到2.1%。若国内能达到日本的渗透率，客单价达到6000元，则角膜塑形镜潜在空间可达189亿元。

角膜塑形镜行业成长还将受益于国家对近视防控重视程度提升。2018年8月底，教育部等八部委联合发布《综合防控儿童青少年近视实施方案》，提出到2023年，力争实现全国儿童青少年总体近视率在2018年的基础上每年降低0.5个百分点以上，近视高发省份每年降低1个百分点以上。同时要求医疗卫生机构从2019年起对儿童青少年建立视力健康电子档案。以上方案均有助于角膜塑形镜的推广使用。

投资建议：欧普康视受益消费升级及国家重视近视防控的机遇，在行业高增长的基础上，19~21年还将迎来渠道扩张、产能释放、高端产品爬坡以及周边组合产品营销放量的增量利好，推荐欧普康视。

3.3、边际改善：政策扰动尘埃落定，板块边际改善

3.3.1、药店：竞争优化+利税节约推动内生增长提速

药店板块19Q1收入和扣非净利润均明显提速。A股医药零售板块从18Q3起，已经实现连续三个季度收入加速增长，至19Q1板块收入增速达到31%，为A股自有连锁药店上市以来营收同比增长的历史最高值。药店板块19Q1扣非净利润同比增长达30%，其增速同样为历史最高，相比18年扣非净利润增速逐季下滑的态势呈明显的反转。

竞争优化+利税节约，19Q1内生明显提速。

收入方面：1)医保骗保查处：18Q4起，医保局加大骗保查处力度，经营不规范中小连锁和单体店受冲击明显。按全国48.9万家药店计，考虑到定点医保药店数量约为所有药店的60%，定点药店检查覆盖率在1/3左右，即检查定点药店数量约为9.8万家，则18年查处医保违规药店比率高达33%，可见经营规范的上市药店将明显获益。2)一级市场并购热度下降：中型连锁借促销做大销售以期高价退出的渠道受限，促销竞争态势有所缓和。3)税费节约利好和新/次新店爬坡加速贡献为19Q1扣非净利润增速反转的核心原因。

利润方面：我们认为上市公司旗下小型门店的小规模纳税人身份转换带来的税费节约即为净利润增长主因。此外，益丰药房、大参林等前期开店速度较快的公司在加强新员工培训和新店/次新店爬坡业绩考核后，新店/次新店盈利表现转好也较为明显，推动19Q1扣非净利润表现超我们和市场预期。

内生提速可持续，并购提速和处方外流仍可期。首先是药店监管规范化和并购估值趋于理性均为长期持续的变化，19Q1内生增长提速的驱动因素均可持续。其次，药店行业后续还将迎来增值税降税、并购预期升温以及电子处方+带量采购推行带来的处方外流等多重利好。预计19年全年药店内生增长的提升仍可持续。

投资建议：内生提速可持续，集中度提升和处方外流双逻辑继续强化。考虑19Q1各大药店收入和利润的内生增速均有明显提速，且后续仍会迎来增值税降税、小规模纳税人转换、并购预期增加以及处方外流利好落地，我们继续重点推荐药房板块。从估值上看，药房板块19年平均Wind一致预期PE为30倍，个股动态PE估值均处于历史平均估值中间偏低位置，参考业绩增速和估值匹配性，推荐益丰药房、大参林，建议关注一心堂、老百姓。详情可参考《从财报透析产业变化，强化集中度提升和处方外流两大逻辑——连锁药店行业深度系列报告二》(2019-05-14)报告内容。

3.3.2、ICL：龙头全国性布局完成，前期亏损门店转入扭亏和爬坡

独立第三方医学实验室：控费和专业化的产物。第三方医学检验实验室(Independent Clinical Laboratory，简称ICL)是一类经卫生监管部门许可，具有独立法人资格，独立于医疗机构之外，从事医学检验或病理诊断服务，能独立承担相应医疗责任的机构。ICL能承接医疗机构检验外包服务的主要原因即为更专业化的检验以及更具成本规模效应的性价比。

中国2018年ICL渗透率仅4.7%，行业空间潜在规模超1600亿。2018年ICL行业规模约147亿(约合21亿美元)，在国内3153亿临床检查市场中仅有4.7%的渗透率。美国和日本ICL市场规模分别为280亿和49亿美元，渗透率分别为35%和67%，人均检查费用分别为251美元/年和58美元/年，而国内ICL行业规模和渗透率仍远低于美国日本，且国内人均检查费用也仅为33美元/年，和美日差距均较大。随国内检验项目增加和高端项目占比提升，若国内人均检查费用能赶上日本，渗透率达到30%(低于美日)，则潜在行业规模可达1673亿元(约合242亿美元)，提升空间高达11倍。

行业发展驱动力：检验外包率因控费提升，特检兴起推动升级。民营医院由于成本控制的需求更为迫切，选择检验外包的意愿更强。而民营医院诊疗量占比在社会办医的推动下提升明显，这也推动ICL外包渗透率持续提升。医联体发展催生区域检验中心兴起，ICL参与合作共建成主流，这也提升了ICL的外包渗透率。另外，持续投入研发推动检验项目增加和业务结构高端化。在持续控费的大趋势下，常规检验业务还会面临持续的议价压力，未来检验诊断服务的发展重心会持续向更高门槛、更高利润率的高端特检转移。

ICL龙头成长路径：增加样本、项目和高端检验占比推动实验室规模成长。国内ICL实验室平均规模较小，年收入在750~1500万美元之间，大约是美国单个中心实验室规模的1/20，是日本中心实验室的1/10~1/2，我们认为国内ICL实验室规模小主要是渗透率不足、运营时间不够长、样本检验单价低所致。而国内ICL龙头的实验室区域布局已基本完成，实验室数量大幅增长可能性不大。金域和迪安的单实验室规模成长主要从增加样本、增加检验项目和增加高端检验占比着手。

ICL龙头：全国布局完成，前期亏损门店开始进入盈利阶段。金域和迪安诊断目前均已完成实验室的全国布局，实验室的快速扩张期已过，目前已进入业绩兑现释放期。

金域医学：预计利润释放持续加速。18Q1~19Q1营收增速持续提速，主要是业内加速洗牌，ICL龙头面临的竞争态势有所缓和，各地投建的实验室也开始快速爬坡。此外，公司高端特检业务项目增加和占比提升也在提升公司的营收增速。按季度净利润看，金域医学18Q4和19Q1均出现同比大幅增长，扭亏和开始业绩爬坡的实验室数量增长，预计公司业绩拐点仍可持续。

迪安诊断：业绩持续改善，但受到财务费用等影响。迪安诊断2018年剔除并表后的归母净利润同比增长54%，相比2017年继续明显提速。其中杭州迪安实验室18年收入和净利润分别同比增长29%和72%，均呈现快速增长状态，超出市场预期。我们预计随其余超过20家实验室逐步扭亏和盈利提速，公司的业绩还将持续改善。19Q1公司剔除并表后的净利润内生增长为18%，主要受到财务费用增加和投资收益下降影响。

投资建议：推荐金域医学，建议关注迪安诊断。考虑到ICL龙头前期投建实验室已进入业绩快速释放状态，未来渗透率提升空间和特检占比提升空间潜力较大，我们重点推荐金域医学，建议关注迪安诊断。

3.3.3、血制品：渠道出清、结构优化与集中度提升推动稳健增长

1)渠道出清，行业恢复健康增长

血制品行业在2017年-2018年上半年的增速整体明显放缓，主要是由于渠道库存积压，导致生产端增速受阻。而从2018年中开始，渠道库存已逐步出清，白蛋白等主要血制品品种已经恢复正常出货状态，价格趋于稳定，目前行业正逐步恢复到健康增长状态，呈现边际改善态势。

2)结构优化，静丙和新品种潜力巨大

从血制品行业结构来看，中国市场与国际市场差距巨大。我国目前血制品仍然以人血白蛋白为主，主流血制品企业的营收占比大部分在40%左右，而国际血制品巨头CSL的白蛋白营收占比仅有14%。对比国内外血制品企业的结构，我们认为，国内血制品下一阶段的增长动力在于结构优化：

a、 静丙适应症范围拓展。国内静丙的适应症范围目前仍小于国外市场，应用场景仍有进一步开发的潜力;

b、 凝血因子、纤维蛋白原等小品种快速增长。2018年，CSL的特色产品(凝血酶原复合物+人α1-蛋白酶抑制剂+C1酯酶抑制剂)营收占比达到22%，血友病系列产品(重组抗血友病因子+因子IX和白蛋白融合蛋白)占比17%，而我国血制品企业该类产品体量较小但增长迅速(例如人纤维蛋白原18年PDB样本医院销售额同比增长37%)，仍有很大成长空间。

3)并购提升集中度，马太效应凸显

由于我国从2001年之后就不再批准新的血制品企业，而近年来新浆站的设立又审批从严，因此血制品行业属于存量竞争市场，利好龙头企业强者恒强。

血制品行业的核心稀缺性资源是浆源，因此无论是国际血制品巨头如CSL、基立福等，还是国内巨头如天坛、上海莱士、博雅生物等，均通过收购实现采浆量的提升，增加生产规模，降低成本。我们认为未来国内血制品市场格局将会向国际水平看齐，逐步演变为少数巨头占据主要份额的高度集中的市场。

投资建议：看好浆站充足、品类丰富、学术推广能力强的公司

浆源是行业的核心稀缺性资源，产品结构优化和渠道库存出清将带来行业景气度提升，看好浆站充足、品类丰富、学术推广能力强的公司，推荐华兰生物，建议关注天坛生物、博雅生物、振兴生化。

3.4、港股医药：相对滞涨，更具性价比

1)H股与A股医药走势与估值差在扩大，配置价值凸显

H股与A股医药走势差扩大。2019年1月以来，A股医药板块整体涨幅20.4%，而港股医药板块整体涨幅仅15.1%，两地走势差距于4月达到高点后一度缩小，目前仍有差距。在港股各个二级子行业中，医疗保健行业年初以来涨幅处于11个行业中的第6位。

整体来看，A股医药板块估值明显高于H股，且估值差在扩大。医疗保健行业细分子板块众多，估值方法也不尽相同，但PE估值为较为常用的估值方法，且容易比对出A股与H股的估值水平差异。我们以港股通的36家医药公司和A股医药公司为全样本，17年以来A股医药平均PE(历史TTM，整体法)为31.9x，而H股医药平均PE为24.6x，平均倍数为1.3倍。当前A股和H股医药公司PE分别为29.5x和18.4x，A股估值约为H股的1.6倍，接近历史高位，且19年年初以来估值倍数有扩大的趋势。

2)积极转型创新，企业研发比重稳中有升

相较于A股，港股市场创新研发型企业比重更高，其中如研发投入较大的中国生物制药18年研发费用20.9亿元，同比增长31%;石药集团研发费用13.8亿元，同比接近翻番。14年以来主要药企的研发费用率不断提升，对于研发管线尤其是创新药的提前布局有望推动药企在仿制药竞争加剧的市场中形成核心竞争力，增强企业的长期成长性。

3)企业微观盈利结构持续优化，创新型品种快速放量

个股层面来看，H股两家传统制药龙头已进入创新药收获期，盈利结构持续优化。

石药集团拥有创新药、普药、原料药三大业务板块，创新药占比不断提升，截至19Q1已占收入53.7%。其中核心品种恩必普受益于终端下沉与学术推广，注射剂与胶囊剂型均保持强劲增长;肿瘤条线快速增长，新产品紫杉醇白蛋白进入放量期，肿瘤板块影响力逐步建立。研发投入处于行业领先水平，小分子与大分子新药梯队完善，内生与外延并重夯实管线。

中国生物制药多年根植于肝病领域，近年来业务拓展至抗肿瘤、镇痛、心脑血管、糖尿病等疾病领域。拉长时间维度看，公司传统肝病用药占比持续下降，受益于新产品安罗替尼、硼替佐米、来那度胺等相继上市放量，抗肿瘤等板块崛起迅速，19Q1已占收入比重19.8%。 公司采取创仿并重的研发策略，19Q1研发费用率已达13.9%，19~21年每年有望上市近10个新产品，有望支撑公司业绩持续增长。

医疗器械板块，威高股份高毛利产品占比不断提升，在品规众多的高附加值耗材品类中占据龙头地位。

威高股份传统一次性输注耗材业务增长稳健(18年利润贡献约60%)，能引领品规更新，预计保持稳定增长。此外，公司高附加值产品占比不断提升，具有长期投资价值。外延方面，爱琅新资产有望自2020年起带来弹性。

投资建议：建议关注研发能力与学术推广能力并重的龙头公司。

年初至今，港股医药相对A股明显滞涨，更具性价比，建议关注研发能力与学术推广能力并重的龙头公司。1)研发能力强劲，助力公司加快转型创新;2)叠加强劲的学术推广能力助推公司新品种的快速放量，综合来看，这类公司具备持续增长的动力，推荐中国生物制药(H)、石药集团(H)、威高股份(H)，建议关注三生制药(H)、联邦制药(H)。

4、投资建议

新旧动能转换期，“大医保”时代下再平衡。我国医药已进入“大医保”时代，更加强调招采、医保环节职能的协同，带量采购正重塑价格机制。旧模式正在瓦解，新机制下利益正在逐步平衡。未来，带量采购影响将持续扩散，医保目录调整将实现动态化，医保支付标准调整、DRGs都将推行，但万变不离其宗，所有的新政都旨在压缩单药的生命曲线，加速用药结构迭代升级。药企原先依赖的“抢仿模式”收益率迅速下降，唯有推陈出新才有未来。

回顾展望：凛冬下仍有常青树，静待春暖花开。带量采购导致医药板块在2018年12月以来的过去半年经历了大落大起。但实际上，直接受影响的化药板块公司数量在医药中占比不到20%。过去半年，医药板块中仍有众多政策免疫且质地优质的公司具有明显的绝对和相对收益，其中CRO、消费属性公司、药店等更是呈现板块性上涨。我们认为，带量采购全面推广为时尚早，且后续存在修正可能，耗材集采也难以像药品带量采购一样独家中标，医药板块最悲观时刻已过。更重要的是，医药行业是多元化的，仍有众多领域免疫政策扰动，值得关注。

投资主线：寻求新机制下的确定性机会。医药产业正处于新旧动能转换期，新机制下利益正逐步再平衡，虽然可能会有磨合过程，但方向已定，成长才是医药投资的核心主题。坚定看好“创新+升级”带来的确定性机会，包括四个方向：

1)创新产业链：我国创新药械产业正迎来收获，创新药+高端医疗器械+CRO政策受益明显，重点推荐康弘药业、迈瑞医疗、泰格医药;

2)消费属性：医保控费免疫且受益消费能力提升的景气细分行业龙头，重点推荐长春高新、安科生物、我武生物、欧普康视;

3)边际改善：政策扰动尘埃落定后，板块边际改善，重点推荐益丰药房、大参林、金域医学、华兰生物;

4)优质港股：年初至今，港股医药相对A股明显滞涨，更具性价比，重点推荐中国生物制药(H)、石药集团(H)、威高股份(H)。

5、重点个股

5.1、康弘药业(002773)：全球创新，稳步推进

◆康柏西普收入较快增长，利润占比大幅提升。康柏西普18年收入8.8亿(同比+42%)，推测19Q1保持30%以上较高增长。主要竞品阿柏西普今年大概率将通过谈判进入医保，但其国内定价已接近全球最低价，拜耳后续也并未有其他重磅眼科品种，大幅降价概率小。且该类品种渗透率仅2%，提升空间巨大。18年因诉讼计提约8000万管理费用，扣除此因素，康弘生物18年实际净利润2.7亿(同比+205%)，预计生物药板块利润占比大幅提升。

◆“新适应症+全球布局”稳步推进。康柏西普的DME适应症已获批。后续有望纳入医保。此外，康柏西普RVO适应症正进行3期临床，国际多中心3期临床已在全球多地(包含中国在内)入组患者。2018年全球VEGF眼科用药市场约100亿美元，我们预计2025年左右康柏西普海外有望抢占5-10%份额。

◆业务结构持续优化，传统药品仍处营销改革镇痛期。公司17年进行了分线营销改革，并加强费用控制，影响显著。传统板块18年收入20.3亿，净利润4.89亿，分别同比-6%、-12%。17年人员调整导致18年传统板块收入下滑，18H2已经回升，化药板块收入18H1和H2同比增速为4%、12%，中成药为-27%、-14%。推测19Q1延续18年增速，化药0-5%增长，中成药15-20%下滑，增速较低原因在于18Q1基数较高，19Q2有望提速。

◆盈利预测与估值：康柏西普进入医保快速放量期，新适应症和海外市场将逐步拓展，长期前景广阔。我们维持19-21年归母净利润预测为9.0、11.2、13.9亿元，考虑转增股本，我们下调19-21年EPS预测为1.03/1.27/1.58元，同比增长30%/24%/24%，现价对应19-21年PE为33/27/22倍，维持“增持”评级。

◆风险提示：诉讼风险;生物药放量不及预期;研发风险;传统药下滑。

5.2、迈瑞医疗(300760)：器械龙头，强者恒强

◆平台化、高端化、全球化的医疗器械龙头。迈瑞成立于1991年，成立之初就专注于医疗器械的研发、生产和销售。在28年的发展历史中，迈瑞持续进行三个维度的拓展：平台化、高端化、全球化。目前，迈瑞已经布局了生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大类产品，在境外地区的超过30个国家设有39家子公司。18年，迈瑞收入和归母净利润分别达到138和37亿，同比增速分别为23%和44%。其中海外市场贡献了43%的收入。19Q1公司实现收入39.1亿、归母净利润10.1亿，分别同比增长21%和25%，继续保持稳健增长。

◆医疗器械强者恒强，迈瑞龙头地位稳固。医疗器械行业的强者恒强趋势明显，主要在于两方面原因：1)供应商依赖：医疗设备相比于药品，更加依赖上游元器件供应商。换言之，在上游元器件合格的情况下，某类医疗设备的低端产品壁垒不高。对于医疗器械的优势企业可以较容易地推出新产品的低端型号。传统业务提供现金流，再大力研发投入进行有针对的技术攻关，或者收购，该优势企业就有较大概率在新产品中进入国内第一梯队。2)分散集采招标：医疗器械招标不同于药品，其招采权主要是以医院为单位。具备打包供应能力的医疗器械厂商具有明显的优势。迈瑞目前的产品线集中于医院的手术室、检验科、影像科，协同效应显著。

◆充分受益器械下沉+进口替代。14年以来，中国医学装备协会共组织过5批优秀国产医疗器械遴选工作，入选品种在各地基层医院的招采中可享受倾斜。迈瑞的血球分析仪、生化仪、超声、麻醉剂、呼吸机、化学发光仪等主力产品均入选。三级医院仍占据一半以上市场，目前主要由外资占据。公司18年研发投入14.2亿，同比增长26%，在内资上市公司中优势明显，正逐步实现技术突破，进口替代正当时，如监护仪(N系列)、超声(昆仑系列)、血液分析(太行系列)、化学发光等。

◆盈利预测与投资评级：公司作为完成全球化布局的医疗器械龙头，高端化、平台化稳步推进，地位十分稳固，远期空间大。我们维持19-21年EPS预测为3.78/4.52/5.47元，分别同比+23%/20%/21%，对应19-21年PE为39/33/27倍，维持“买入”评级。

◆风险提示：外围因素;汇率波动风险;产品放量低于预期。

5.3、泰格医药(300347)：立足国内，放眼全球

◆前瞻布局，终成国内临床CRO龙头。公司成立于2004年，在成立初期就根据GCP和ICH-GCP的规范要求，建立了全面的临床试验标准操作规程SOP。公司的高标准要求，使其充分受益于08年之后开始的外资药企中国区临床浪潮，逐步成长为国内临床CRO龙头。2018年其收入和归母净利润为23亿、4.7亿，分别同比增长36%、57%。19Q1公司实现收入6.1亿、归母净利润1.46亿，分别同比增长29%和52%，继续保持较高速增长。

◆订单充足+股权激励考核高要求，业绩有望持续较高增长。临床CRO在国内研发投入大潮下，行业将持续高景气，泰格的订单十分充足。18年新增合同33亿，年底在手合同高达37亿，分别同比增长36%、33%。股权激励考核要求19年净利润增长不低于40%。如果剔除19年新增3300万股权激励费用因素，实际19年净利润要求增长超45%，彰显发展信心。

◆全球化布局+投资业务，打开远期成长空间。近年来，公司通过海外收购(韩国DreamCIS、美国BDM等)、设立海外子公司(日本、新加坡、加拿大等)等方式，逐步建立了13个海外办事处。随着内资创新药企开展全球多中心临床，泰格极有可能携手走向全球。公司通过CRC和数据统计业务，已经与众多外资药企建立联系，已经初步具备了承接全球多中心临床试验的能力。另外，公司投资业务储备丰富，已参股投资近100家创新医药企业。18年实现1.2亿投资收益，同比增长128%。19Q1实现4300万投资收益，19年全年有望达1.5亿。全球化布局和投资业务，打开了公司的远期成长空间。

◆盈利预测与投资评级：公司作为国内临床CRO龙头，充分受益国内创新大潮。我们维持19-21年EPS预测为1.38/1.85/2.43元的预测，分别增长46%/34%/31%，现价对应19-21年PE为43/32/24倍，维持“买入”评级。

◆风险提示：一致性评价进度不及预期;企业研发投入不及预期;竞争加剧。

5.4、长春高新(000661)：生长激素龙头优势不断强化

◆18年报及19Q1业绩连续超预期：公司2018年分别实现收入与净利润53.75 亿元(+31.03%)、10.06亿元(+52.05%);19Q1实现收入与净利润17.75亿元(+72.07%)、3.65亿元(+73.67%)。其中核心子公司金赛药业2018年收入32亿(+53%)，净利润11.32亿(+65%);19Q1在竞争对手缺货的背景下，我们推测金赛收入11.8亿(+69%)，净利润4.4亿(+76%)，业绩接连超预期，展现强劲增势。金赛销售净利率重回35%以上。另外，百克疫苗19Q1由于批签发略受影响，形成拖累，预计下半年有望改善。

◆治理结构获突破，业绩与估值有望“双升”：长期以来公司受治理结构掣肘，存在估值折价。为理顺机制，充分释放管理层活力，公司拟通过换股方式实现金赛药业总经理金磊先生以其持有金赛药业股权全部换成上市公司股权。目前换股方案已落地，金赛药业评估价值191亿元，对应18年金赛业绩11.3亿元静态估值17倍。金赛药业拟发行股份51.87亿元(2986万股)、可转债4.5亿元，并配套融资不超过10亿元。业绩承诺2019-2021年同比增速比低于38%/25%/19%。金赛收购价格相比于长春高新二级市场估值存在明显折价，完成换股后，一方面金赛对上市公司业绩贡献增厚利好上市公司股东，另一方面实现股东和管理层利益一致性，打开长期发展空间，有望实现估值提升。

◆未来新品种+国际化战略：市场过去主要担忧的单一大品种和研发管线缺乏问题，换股完成后有望解决，疫苗与单抗领域的创新研发将继续推进。公司18年研发继续加码，研发投入3.96亿元，同比增长13.56%。在研产品中进度最快的鼻喷流感疫苗处于报产阶段，有望今年获批;带状疱疹疫苗准备开展3期临床;重组人生长激素的特发性矮小适应症即将进入3期临床;安沃泰克(冰岛合资公司)的阿达木单抗项目进度超预期，国外已经进入3期临床，即将启动国内注册申报;瑞宙生物(高新与百克各持有40%、10%)的20价肺炎结合疫苗和23价肺炎多糖疫苗研发进度国内领先;未来3-5年公司将重点培育新的利润增长点和加快国际化步伐。

◆盈利预测与估值：维持预计19-21年净利润(换股前)13.53/17.83/23.36亿元，EPS 7.95/10.48/13.73元。估算换股后备考净利润18.8/25.47/33.21亿元，根据目前方案，换股后EPS 9.4/12.7/16.6元(18年按年化并表)，当前股价对应19-21年PE为31/23/18X(换股后)。当前估值具有吸引力，换股完成后有望迎来业绩与估值双升，维持“买入”评级。

◆风险提示：竞争加剧;经济下行影响高端消费

5.5、安科生物(300009)：走出低点，逐季向好

◆产能瓶颈逐步解决，有望逐季向好。由于受生长激素GMP认证影响，18Q4归母净利润0.32亿，同比下滑63%，是业绩低点。19Q1净利润0.66亿，同比+11%，开始逐步恢复。虽然当前产能接近饱和，公司正在通过排班调整和技改提高现有产能利用率，最高可达50%。老厂改造的新增5万吨产能(原2.2万吨)有望于19Q4投产，彻底解决未来几年高增长的产能瓶颈。

◆4月增长良好，水针即将获批。19年1-3月生长激素粉针基本持平，4、5单月分别同比增长44%、55%，推测H1生长激素收入增速将达到20%，并逐季加快增长，全年看生长激素有望增长30%以上。预计水针有望在6月底前获批，长效有望19年下半年报产。水针、长效上市后，有望增强公司在生长激素领域的竞争力，同时产品迭代升级进一步提升公司盈利水平。

◆精准医疗产业链布局有序推进，即将进入收获期。Her-2单抗、VEGF单抗均处于3期临床;CAR-T 有望于19年申报两个新靶点;PD-1即将开展临床研究;未来公司的创新研发领域将不仅限于生长发育、辅助生殖领域，逐渐向抗肿瘤(抗体与免疫治疗)、肝病、心脑血管、骨科领域不断延伸。

◆盈利预测与估值：维持预测19-21年EPS为0.33/0.44/0.58元的预测，同比增长33%/31%/32%，现价对应19-21年PE为47/35/27倍。维持“买入”评级。

◆风险提示：生长激素扩产不达预期;水针获批不达预期。

5.6、我武生物(300357)：脱敏治疗龙头，畅享新蓝海

◆公司作为国内脱敏领域的优质稀缺公司。其核心产品粉尘螨滴剂是目前国内唯一获批的舌下含服脱敏药物。国内已上市的丹麦 ALK 公司的屋尘螨变应原制剂、德国 Allergopharma的螨变应原注射液均为注射药物。脱敏治疗国内竞争格局十分良好，不论是进口注册还是国内申报仿制难度都较大，后续新进入者极为有限。2015-2018年公司主产品粉尘螨滴剂产品销售增速由12%逐年提升至31%，销售额由2.6亿增至4.9亿，占营收的99%;2019Q1粉尘螨滴剂同样保持了30%左右的高增长，业绩略超市场预期。

◆公司当前阶段近似于2016年前的长春高新，处在“S”型增长曲线的初期。与生长激素类似，公司同样属于不受医保政策影响得医疗消费属性标的，正处于产品渗透率低，但增速加快的阶段，类似于2016年前的长春高新。发展逻辑类似于生长激素16年至今：“受教育”的临床医生队伍的扩大、价格较人均收入降至合理消费水平、适应症拓展和患者依从性提升等。如前文表18中数据统计，全国过敏性患者1亿多人，目前治疗市场仅几十万人，一旦医患教育进入正循环，有望进入“S”型曲线的高速增长阶段。

◆“十年一剑”黄花蒿粉滴剂即将获批，北方空白市场有望打开。公司正打造脱敏产品集群，巩固脱敏市场龙头地位。其中最具看点的黄花蒿粉滴剂今年4月报产获受理，预计2020年获批。该产品临床耗时十年，护城河高。因过敏源“南方主尘螨，北方主蒿草”的特点，“黄花蒿粉滴剂”的上市有望打开北方空白市场。国内花粉过敏患者数量与尘螨相当，黄花蒿粉滴剂推广顺利有望再打造一个“我武”的市值。

关键假设：

1、 核心产品粉尘螨滴剂19-21年维持30%左右高增长;

2、 黄花高粉滴剂2020年上市，参照粉尘螨滴剂上市初期放量节奏，2020-2021年分别实现销售1500、3500万元;

3、 户尘螨皮肤点刺诊断试剂盒2019年上市，参照粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒上市初期放量节奏，2019-2021年分别实现销售20、60、100万元。

4、 管理费用率(剔除研发)维持在7%左右;

5、 公司干细胞研究院的研发投入逐年上升，基本与收入增速匹配;

19-21年新产品上市，销售费用率小幅上升1~2个百分点。

◆盈利预测与估值：预测公司19-20年EPS为0.57/0.75/0.98元，同比增长28%/31%/31%。现价对应19-21年PE为51/39/30X，与同样具有医疗消费属性的公司相比，公司当前估值处于合理水平。公司一季度业绩略超市场预期，目前大医院覆盖已接近完成，今年调整营销战略，更强调医院精耕细作，新患增长有望上一个台阶。首次覆盖，给予“买入” 评级。

◆风险提示：黄花蒿粉滴剂申报进展不达预期;干细胞研究不达预期。

5.7、欧普康视(300595)：寻找下一个长春高新

◆欧普康视经营具备核心竞争力的中国特色医疗消费品——角膜塑形镜

角膜塑形镜行业进入壁垒高，目前仅两家大陆国产，其余品牌均为进口，目前来看三年内有其他国产厂家获批上市的可能性较小。其次，欧普康视也是国内销售渠道能力最强的厂家，特别是公司是唯一一家能在县级等基层渠道铺货推广的厂家。最后，欧普康视视光产品组合齐全，包括角膜塑形镜梦戴维及其升级高端产品DreamVision;普通RGP日戴维及其升级产品DVGP;多元化的冲洗液和深度清洁液等周边产品。

◆欧普康视可对标长春高新的成长逻辑

和生长激素一样，角膜塑形镜也受益于“少子化”下子女教育和健康投资奢侈化的消费升级浪潮;使用上同样存在青少年的年龄时间窗口，存在家长受经济波动延迟投资的可能性;渗透率依然较低，角膜塑形镜行业本身的增长是最大的成长驱动因素。和长春高新一样，国内眼科医师和家长的市场教育就是由产品生产商主导的(特别是行业低迷期时);欧普康视目前有常规产品(梦戴维)+升级产品(DreamVision)组合，同时存在渗透率提高+产品升级换代逻辑。

◆欧普康视成长驱动力：行业增长+产能提升+渠道扩张+组合营销放量放

角膜塑形镜行业增长30%且可持续2~3年;解除产能瓶颈，从22提升至47万片/年;16~18年设立和收购21个经销渠道子公司，渠道扩张加速放量;DreamVision高端产品加快推广放量;周边产品组合营销放量。

◆盈利预测假设：

因近视防控政策推行提升校园筛查率，同时产能瓶颈释放和经销渠道并表加速放量以及DreamVision高端产品放量，核心产品角膜塑形镜收入增速假设为35%;

日戴维保持稳定增长，约18%;

护理产品跟随角膜塑形镜放量，增速提升至25%;

普通框架镜及其他产品销售因渠道并表实现40~60%的快速增长;

毛利率在渠道并表影响下提升3pp左右，但管理费用率和销售费用率也因渠道并表分别提升1.2pp和0.7pp。

◆投资建议：寻找下一个长春高新，首次覆盖，“增持”评级

预测公司19~21年EPS为0.75/1.00/1.34元，现价对应19~21年PE为45x/34x/25x。选取同为具备国内消费升级或不受医保控费政策压制的特色医疗器械或制药公司为可比公司，包括健帆生物(血液灌流行业龙头)、我武生物(脱敏剂行业龙头)、正海生物(再生医学领域龙头)和长春高新(生长激素龙头)，根据Wind一致预测数据，可比公司19年平均PE为42倍，19~21年平均净利润复合增速为30%，19年平均PEG为1.41，由于公司19~21年净利润复合增速高达35%，相比可比公司景气度更高，应给予一定溢价。给予目标19PEG为1.41，对应目标19PE为49倍，即目标价为36.75元。公司受益消费升级及国家重视近视防控的机遇，在行业高增长的基础上，公司19~21年还将迎来渠道扩张、产能释放、高端产品爬坡以及周边组合产品营销放量的增量利好。首次覆盖，给予“增持” 评级。

◆风险提示：角膜塑形镜竞争加剧导致产品降价;配镜处方销售不合规风险;医疗事故风险。

5.8、益丰药房(603939)：快速扩店储备成长动能，2019年有望保持高增长

◆18年为益丰药房历史扩张最快的一年，19年强化整合保持高增长

从门店数来看，公司18年净增直营门店1463家，期末门店数同比增长74%，其中新建546家，并购959家，新建/期初比和并购期初比分别为28%和48%，自建和并购均相比17年明显提速。19Q1公司净增直营门店304家，其中新开131家，并购204家。19Q1并购多为18年签约项目的延续。由于18年公司扩张速度达到历史最高，特别是并购新兴药房切入河北市场为药店行业并购史上最大的一单，对公司经营的精力也存在一定的摊薄。我们判断，公司19年将会投放更多精力在自建扩张以及对18年并购标的的整合上，这也为公司的长期成长打下更好的基础。

◆并表和次新成熟支撑19年营收和净利润均高增长

19Q1公司实现收入24.7亿元，同比增67%，估计并购贡献36pp，内生贡献31pp;归母净利润同比增46%，估计并购贡献19pp(含并购贷款利息影响)，内生贡献27pp，内生贡献依然保持较高水平。公司并购贡献较高主要源于18年的大量并购，而内生增长提速则主要来自药店行业竞争格局的优化：①医保局严查骗保以及清查注册药师挂证压缩中小连锁和单体店生存空间，利好大连锁;②一级市场并购行情趋冷，中小连锁通过快速开店促销做大销售以期高溢价退出的通道收缩，促销难以为继，对大型连锁药店的冲击也明显减弱。19年公司将继续强化新员工专业服务培训，用客户粘性更强的专业服务代替促销竞争策略，预期19年人效、坪效等指标均会有较好的改善。

◆区域聚焦继续加强，议价权有望继续提升

公司一直坚持区域聚焦的扩店策略，以12年为截面看，公司除了在湖南市占率位列前三，其他进入的省份市占率均在5名开外。到2018年底，公司已在湖南、湖北、江苏做到市占率第一，上海和河北占率第二，江西市占率第三，其成功扩张的策略就是区域聚焦。从18年益丰在各地市占率看，除湖南和上海，多数省份市场市占率在10%以下，仍有充足的布局空间。此外，益丰在六大重点市场面临的竞争对手仅老百姓一家为以零售为核心的上市公司，其余竞争对手均为未上市或不以零售为核心的国有医药公司，其市占率的提升潜力也较大。我们判断，公司19年仍会围绕湖南、江苏、湖北、上海、江西和河北等优势省份继续加密布局，获取更大的市占率和更强的渠道控制力。

◆快速扩店储备成长动能，19年有望保持高增长，维持“买入”评级

维持公司19~21年预测EPS为1.53/2.02/2.66元，现价对应19~21年PE37/28/21倍。公司18年快速扩张储备成长动能，公司收入和利润有望继续高增长，维持“买入”评级。

◆风险提示：并购整合不顺导致商誉减值;新建并购进度不达预期;华东地区医保门店获批进度低于预期;湖南省城乡居民医保个人(家庭)账户取消对门店销售冲击超预期。

5.9、大参林(603233)：次新转盈，并购提速，19年或迎向上拐点

◆17~18年快速开店为19年积累成长动力

公司17、18年分别净增门店576和895家，到18年底期末门店数达3880家(仅直营)。从门店扩张角度看，17~18年公司净增门店1471家，占到18年底期末门店数的38%，其中自建门店1352家，并购仅248家，关店也仅129家。在经历培育期后，我们判断19年将是公司17~18年开设新店的集中转盈年。19Q1公司净增门店129家，其中新建104家，并购51家，门店扩张速度略有放缓，预期随一级市场并购估值下行，19年更多门店扩张会来自并购。

◆老店增长、新店爬坡均快速改善，19Q1营收和净利润均超预期

公司19Q1分别实现收入和扣非净利润为25.8亿元和1.77亿元，增速分别为26.8%和27.6%，均超我们和市场预期，主要原因在于：1)17~18年新建的门店爬坡改善明显：公司17~18年自建门店合计多达1352家，由于处方药销售监管趋严等因素影响，18年公司收入端并未体现出新店和次新店销售爬坡应有的贡献，公司18H2起加大开店业绩考核，新店和次新店爬坡明显加快。2)老店增长超预期：受益于18Q4起医保报销严监管以及药师挂证清查，不规范经营的中小连锁和单体店受冲击较为明显，公司18Q4以来的老店增长转暖延续至19Q1。

◆19年已至业绩释放期，处方外流将贡献额外收入增量

2018年公司虽然继续加快开店节奏，但收入端受到“药店凭电子处方销售”执行的影响，处方药消费顾客有一定的适应期，导致新店爬坡和老店处方药销售均受到短期冲击;公司因在2018年提前储备执业药师和加快处方药流转平台信息化系统建设，额外支出了较多的销售费用。我们判断19年以上压制收入和净利润的因素都将减少，公司将迎来收入和净利润均明显提速增长的一年。处方药方面，广西梧州模式在广西其他地市加快复制，目前已在全区所有地级市均布局有门店对接电子处方流转平台;广东省电子处方流转平台也日趋成熟，广州等地区将迎来处方药销售快速增长的阶段，预计19年处方外流将为公司贡献额外收入增量。

◆稳固广东龙头地位，广西河南快速加密

从区域分布来看，广东依然属于大参林的核心区域，18年广东占零售营收比重高达77%，但占比同比下滑4pp，可见公司积极拓展省外业务进展。重点加密拓展的广西和河南市场分别占公司18年零售营收比重为11%和8%，分别同比提升2pp和1pp，两地营收分别同比增长37%和37%，是公司省外的主要拓展区域。从广东、广西和河南市占率增长变化情况来看，公司在广东市场稳步拓展，在广西和河南的市占率则是快速提升状态，特别是广西市场，公司已成为仅次于地方龙头桂中大药房(柳药股份零售平台)的第二大药店。

◆次新转盈，并购提速，19年或迎业绩向上拐点，维持“买入”评级

维持预测19~21年EPS为1.68/2.08/2.48元。现价对应19~21年PE为28/23/19倍。次新转盈，并购提速，公司19年或迎业绩向上拐点，维持“买入”评级。

◆风险提示：新建并购进度不达预期;广东省处方流转平台的医院接入和实际处方流出进程低于预期;因竞争加剧河南新店销售爬坡低于预期。

5.10、金域医学(603882)：次新实验室业绩爬坡加速，19年或迎业绩拐点

◆金域医学是国内ICL行业领导者，市占率高达30%

金域医学成立于2003年，经过16年的发展，目前已成为国内ICL行业的领导者。截至2018年底，金域医学共计已建立37个实验室的服务网络，覆盖全国32个省市(含香港)，2018年实现营收约45亿元，年检测标本超过6000万份，可提供超过2600项检验项目，以上指标均处于国内第一的领先地位。按营收计，2018年金域医学约占ICL行业30%的市场份额，遥遥领先其他竞争对手。

◆营收增长逐季提速，主要是检验样本量和高端项目占比提升所致

自18Q1起，公司单季度营收增速呈现逐季提速态势，到19Q1公司营收增速已提升至25%以上。公司营收增速逐季提升主要得益于行业持续洗牌下市场向龙头集中带来的检验量提升，以及公司持续引入高端检验项目带来的营收结构升级。

◆研发高投入强化特检优势，病理、质谱、临床基因组有望持续发力

公司作为国内ICL行业领头羊，研发收入占比常年保持在5%以上。目前公司已在病理诊断、临床质谱建立了较强的领先优势，比如公司已成立国内最大的病理医生集团，拥有近600名国内外病理医师，18年病理标本总量超过1000万例，其中组织活检200万例;公司18年临床质谱检测标本量达300余万例，新开发检验项目15项，和国际巨头Quest和赛默飞世尔密切合作，引入高分辨率质谱检测平台，拓展蛋白组学临床转化应用研究。公司未来还将持续深耕基因诊断领域，目前公司已有29家实验室取得临床基因检测技术资质，并且已经和NIPT之父卢煜明和国际基因检测巨头Illumina在NIPT和NGS上开展合作，未来有望增加更多相关的基因检测项目。

◆强化精益管理，实验室进入扭亏业绩爬坡期，公司业绩迎来拐点

公司18年披露的净利润前五实验室(广州、四川、昆明、长沙和贵州)归母净利润合计为2.61亿元，同比增长32%，和公司18年扣非净利润增速相当。而公司18年前五之外的实验室损益以及总部经常性成本费用合计亏损为7000万元，虽相比17年亏损6400万有所扩大，但亏损增幅明显较低，说明公司其他实验室已接近度过培育期(约3~5年)，即将进入扭亏和业绩快速爬坡期。19Q1公司实现扣非净利润3778万元，同比增长3537%，继续兑现实验室扭亏下的业绩拐点。

◆盈利预测假设：

预计基因组学检验因特检项目将增加，相关业务拓展也将加快。《第一批罕见病》目录已于2018年5月发布;2019年2月，国家卫生健康委宣布建立全国罕见病诊疗协作网;为保障罕见病患者用药，从2019年3月1日起，对首批21个罕见病药品和4个原料药，参照抗癌药对进口环节减按3%征收增值税，国内环节可选择按3%简易办法计征增值税。罕见病相关筛查和诊断的基因检测服务需求将有所提升，而金域医学具备临床基因检测技术资质实验室达29家，为全国第一。由此假设，金域医学的基因组学检验业务2019-2021年间收入增速将提升至33%;

病理诊断、理化/质谱检验因新实验室相应资质增加和业务拓展加快，收入增速分别提速至18%和16~17%;

其他常规检验因竞争缓和以及控费压力而增长提速;

毛利率在降价和规模效应释放下基本保持稳定，但因高端特检业务占比提升，综合毛利率提升;

管理费用率和销售费用率因精细化管理和次新实验室成熟而稳中有降。

◆次新实验室业绩爬坡加速，19年或为业绩拐点年，首次覆盖，“买入”评级

我们预测公司19~21年EPS分别为0.66/0.85/1.08元，现价对应19~21年PE分别为45x/35x/27x。而参考可比公司迪安诊断(全国第二大ICL连锁+IVD经销)、美年健康(体检服务连锁龙头)、华大基因(基因检测服务龙头)和贝瑞基因(基因检测服务龙头)，其Wind一致预测下19年平均PE为33倍。由于公司研发投入高于可比公司，其高端特检业务壁垒持续强化，且迪安诊断因存在IVD流通业务估值偏低，整体应给予金域医学更高估值溢价。参考公司历史PE估值中枢为62x，考虑次新股估值较高影响，给予19年目标估值52倍，给予目标价为34.32元。公司迎来业绩拐点，经营效益持续提升，首次覆盖，给予“买入” 评级。

◆风险提示：次新实验室销售和盈利爬坡不及预期;检查服务降价超预期。

5.11、华兰生物(002007)：血制品景气度回暖，四价流感疫苗放量提供弹性

血制品行业景气度回升，渠道库存出清，销售向好。公司2019Q1实现营收6.96亿元(以血制品为主，由于流感疫情的季节性特点，流感疫苗通常在下半年放量)，同比+24%，归母净利2.60亿元，同比+25%，经营性净现金流1.88亿元，同比+366%。实现稳健增长、现金流改善的原因是血制品库存出清，需求开始回暖，边际出现改善。预计人血白蛋白、静丙等主要品种未来将维持相对稳定、健康的增长。

疫苗独家品种四价流感疫苗将大幅贡献业绩。2018年底由于“长生事件”导致流感疫苗供应不足，公司作为四价流感裂解疫苗的独家供应商受益于供需关系变化，18年实现疫苗营收7.98亿元，大幅增长183.9%，毛利率达到83.7%(比2017年增加14.2 pp)。公司积极备货，四价流感疫苗2018年批签发量为512万支，2019年批签发已有10.5万支，我们预计全年生产量有望达到700-800万支。预计下半年四价流感疫苗将大幅贡献业绩。

抗体药物紧跟第一梯队，布局兼具速度和差异化。子公司华兰基因的贝伐珠单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗的类似药均已推进至III期临床，有望紧跟第一梯队于明后年获批上市，享受三大单抗类似药的红利期。同时公司布局了国内企业相对较少布局的抗EGFR的帕尼单抗、抗CTLA-4单抗和抗RANKL单抗，有利于在抗体药物行业长期竞争中实现差异化。

关键假设：

1) 血制品渠道库存和公司库存均已出清，价格有望恢复，未来保持稳健增长，其中：

a) 静丙：18年基数较低导致19年增速高，假设达到30%，20-21年稳定健康增长，增速为18%/16%;

b) 人血白蛋白：维持稳健增长，未来三年增速为15%/12%/11%;

c) 其他血制品：凝血因子等小品种增速较快，未来三年增速为31%/20%/16%;

2) 疫苗板块预计增速较快，其中：

a) 四价流感疫苗：目前公司的独家品种，市场需求旺盛，19年有望实现较快放量，增速预计为46%，20-21年稳健增长，增速为25%/20%;

b) 其他疫苗：市场较为成熟，预计保持相对稳定，未来三年增速为3%/2%/1%。

盈利预测与投资评级：公司是中国血制品龙头企业，产品线布局丰富，浆站充足，血制品行业景气度触底回升将带动公司血制品业务稳健增长;独家品种四价流感疫苗放量有望大幅增厚业绩;抗体药物布局兼具速度和差异化。我们预测19-21年EPS为1.53/1.81/2.09元，同比增长26%/18%/15%，现价对应19-21年PE为25/22/19倍，考虑到公司血制品业务回暖同时四价流感疫苗有望带来业绩弹性，我们给予公司19年30倍PE，对应目标价45.90元。结合可比国内血制品企业平均PE水平，我们认为公司估值具有吸引力，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：血制品和疫苗批签发量低于预期;血制品价格波动;抗体药物研发审批进度低于预期。

5.12、中国生物制药(01177)：研发稳步推进，肿瘤板块崛起

◆受益新产品放量，抗肿瘤线持续高速增长。抗肿瘤产品19Q1收入12.3亿元，同比大幅+177.0%，占收入19.8%。估测安罗替尼1~3月贡献约6亿元收入，安罗替尼已成为公司抗肿瘤条线重磅品种，软组织肉瘤(已获得优先审评资格)与小细胞肺癌等适应症有望于19年获批，助力重磅品种强劲增长。其他产品布局全面，雷替曲塞、伊马替尼、达沙替尼收入同比+49%、+13%、61%。新产品中硼替佐米和来那度胺分别于18Q3和19Q1获批，有望推动肿瘤线产品持续快速增长。

◆肝病产品增长疲软、心脑血管产品稳健增长。带量采购对公司产品收入初显，不确定性仍然存在。公司肝病产品19Q1实现收入17.4亿元，同比减少2.2%，目前占公司收入28.1%，增长乏力。核心产品恩替卡韦系列产品中润众减少4.9%至8.9亿元。公司心脑血管产品19Q1实现收入7.8亿元，占收入12.6%，厄贝沙坦/氢氯噻嗪片、瑞舒伐他汀钙量增价减，同比分别增长10.3%和7.5%。

◆创仿并重，研发渐入收获期。公司是港股医药板块研发标杆，拥有八大研发平台：抗肿瘤、抗病毒、镇痛、呼吸感染、生物药、心血管、微循环和现代透皮贴剂平台，在研产品501件。19Q1研发投入8.6亿元，占总收入13.9%且全部费用化。重磅产品吉非替尼、安立生坦片已经于19年5月获批，布地奈德、卡泊芬净、重组人凝血因子VIII、PD-L1单抗等分别有望于19~21年陆续获批。整体来看，公司研发实力强劲，潜力品种众多，创新药和仿制药并重，预计19~21年每年有望上市近10个新产品。

◆维持“买入”评级：公司新产品上市放量可期，维持公司19-21年的EPS 分别为0.26/0.29/0.33元，同比增长-63.6%/10.1%/13.4%，当前股价对应19~21年P/E分别为23/21/19x。公司质地优秀，研发渐进收获期，维持 “买入”评级。

◆风险提示：药品带量采购风险，招标价格压力，审批政策风险。

5.13、石药集团(01093)：创新药增长强劲，盈利结构持续优化

◆盈利结构持续优化，创新药19Q1占比提升至53.7%。创新药产品线表现靓丽，19Q1营收达到29.5亿元(+54.4%)，已占Q1总收入53.7%。其中1)核心产品恩必普持续市场下沉，截止19Q1销售队伍已达1700人，收入强劲增长32.1%至12.3亿元，预计注射剂仍保持高速增长，软胶囊剂型增速超过20%，考虑到终端下沉与学术推广齐发力，预计19全年仍有望保持30%以上增长。2)肿瘤线产品强劲增长208%至约10亿元。3)其他产品合计增长近10%至7.2亿元。

◆抗肿瘤产品线成公司新增长引擎。抗肿瘤产品强势增长208%至约10亿元，超预期，其中多美素、津优力维持高速增长;克艾力(紫杉醇白蛋白)Q1收入贡献超过2.5亿元，表现亮眼。抗肿瘤板块高增长主要是：1)重点品种医院覆盖率增长;2)肿瘤线销售团队扩充至2300人，并加大学术推广力度;3)新产品进入快速放量期。随着公司在抗肿瘤领域影响力的逐步建立，预计该板块未来几年有望维持强劲增长，成为公司新的增长引擎。

◆研发投入强劲，内生与外延协同。公司研发投入不断加大，19Q1研发开支4.6亿元(+77.1%)，研发投入处行业领先水平。目前公司在5大新药研究领域拥有约300个在研品种，其中小分子1类新药42个，大分子新药30个，梯队完善。创新药CD20单抗、PI3K抑制剂有望于20~21年获批。此外，公司还积极通过并购获得小分子肿瘤药、单抗药的开发与商业化权利以不断夯实管线。

◆盈利预测与投资评级：公司作为医药行业龙头企业，业绩持续较快增长，盈利结构持续优化，同时在研产品管线丰富、梯队完善，我们维持19-21年EPS预测分别为0.73/0.89/1.04港元(折合0.62/0.76/0.89元人民币，汇率取2019年6月6日1HKD=0.882RMB)，同比增长25%/21%/17%，当前股价对应19-21年PE分别为16/13/11x，维持“买入”评级。

◆风险提示：原料药价格波动，产品销售不及预期，研发不及预期。

5.14、威高股份(01066)：耗材龙头，稳健增长

◆通用耗材增长稳健，高附加值产品占比提升。公司18年对产品战略重新规划，高附加值产品占比已达59.9%。1)医疗器械业务18年收入48.3亿元(+14.9%)，分部利润9.6亿元。其中临床护理业务增长稳健，实现收入38.9亿元(+8.7%)，创伤管理、医学检验业务快速增长。2)药品包装业务18年收入9.6亿元(+32.9%)，分部利润3.3亿元。3)血液管理业务18年收入4亿元(+14.1%)，分部利润0.5亿元。公司凭借丰富的产品组合和广泛的医院渗透成为耗材高度分散市场中的领军者。预计医疗器械业务有望保持10~15%较快增长，药品包装和血液管理业务有望维持快速增长。高附加值产品占比不断提升将拉动公司盈利水平不断改善。

◆受益行业高景气度，骨科业务快速增长。骨科业务18年实现收入11.8亿元(+35.6%)，除去高开因素，预计骨科产品增长仍然接近30%，分部利润3.5亿元。公司骨科产品细分为创伤类、脊柱类、和关节类植入物及其配套产品，是国内骨科产品全类别厂家。受益进口替代、老龄化加速、政策利好，考虑到公司加快关节产品推出速度和推广力度，预计19-20年增速有望超过15%，分部利润率维持稳定。

◆外延并购顺利推进，介入耗材有望打开中国市场：介入耗材18年实现收入14.4亿元，分部利润亏损1亿元。18年1月收购爱琅后，公司已拥有血管介入、肿瘤介入、影像介入三大类产品。公司成立爱琅中国加快介入类器材进入中国市场，整体有望于19年扭亏。我们预计爱琅中国的产品销售加快将推动介入类耗材增长，实现盈利后有望带来弹性。

◆维持“买入”评级。公司是国内医疗器械龙头，产品组合丰富、发展坚实，产品结构持续优化，维持2019-2021年的EPS预测为0.40/0.47/0.55元，同比增长15.4%/16.6%/17.2%，对应PE15/13/11x，维持“买入”评级。

◆风险提示。高值耗材降价压力、低值耗材增长乏力、海外业务经营风险。

6、风险分析

1)药品、耗材降价幅度超预期

药品带量采购和耗材集采将逐步实施，存在降价幅度继续超出预期的风险。

2)带量采购联动进度超预期

目前药品联合集采仅有25个中标品种并仅在“4+7”地区执行，福建已经明确表明了跟标意向，若推广至全国其他地区和其他品种速度超预期，医药板块整体业绩压力会加剧。

3)药店渠道价格压力超预期

医院端药品逐步趋向带量采购价格，将对院外药店的价格产生压力。

4)行业黑天鹅事件

可能出现类似疫苗事件、等行业黑天鹅事件的风险。