国泰君安：建议投资者分段逢低吸纳同程艺龙(00780) 目标价20.2港元

本文来自微信公众号“国泰君安证券香港”。

月活跃/付费用户持续提升，未来重点提升单价收入。

同程艺龙(00780)为中国领先的在线旅游(OTA)企业。19年首季公司收入17.83亿元，同比增长17.5%。经调整溢利4.48亿元，同比增长8.7%。短中期增长来自： I) 月活跃/付费用户保持增长。II) 用户在下单次数以及每单单价的提升。III) 合并後受益于协同效应整体成本持续降低。 IV)在公司AI技术带动下，提升精准推荐服务及变现率，实现由OTA升级至ITA。建议投资者分段逢低吸纳，以市场20.2港元平均目标价作参考。

19年首季业绩： 19年首季同程艺龙收入17.83亿元(人民币‧下同)，同比增长17.5%。毛利为1.29亿元，同比增长163%，毛利率同比提升0.5个百分点至72.1%。经调整EBITDA为6.16亿元，同比增长34%，经调整EBITDA利润率同比上升4.2个百份点至34.5%。经调整溢利4.48亿元，同比增长52.1%。

受惠交通票务增长，19年首季收入增长17.5%： 19年首季同程艺龙收入17.83亿元，同比增长17.5%。其中，住宿预订服务、交通票务服务、和其他，分别占19年首季总收入的27%、71%、和2%。

按业务划分，住宿预订服务业务收入4.89亿元，同比增长5-6% (若除去分销渠道因素影响，同比增长约45%，较18年住宿业务下跌情况已改善)。买断间夜销售量占比从0.5%下降至0.3%。交通票务预订服务业务收入1.26亿元，同比61.5%，显示交通业务持续扩张。

期内，主要开支占比明显改善，服务开发开支/销售及营销开支/行政开支占19年Q1总收入分别为24.1%/26.3%/12.8%，较去年同期下降3.62/9.13/43.2个百分点，显示公司受益于合并後的协同效应，盈利能力进一步提升。下半年公司将重点发展会员忠诚度计划和通过新增的增值服务/产品提升每单单价收入。

MAU为1.99亿人，同比增长22%，付费比率进一步提升1.3个百分点至11.6%： 营运数据方面， 19年首季同程艺龙录得交易额(GMV)359亿元，同比增长23.8%。平均月活跃用户(MAU)为1.99亿人，同比增长22%。月付费用户数量为2,310万人，同比增长36.7%。付费比率为11.6% (18年同期：10.3%)。

按用户来自平台划分：I) 来自腾讯旗下平台，占公司总MAU的86.9%，同比提升6.5百份点(其中可再细分为，微信支付+小程序下拉框占60.8%、腾讯的互动广告占20.3%、和微信内的分享及搜索功能占18.9%)。II) 来自手机app及网站的MAU占公司总MAU的13.1%。

19年首季，来自于低线城市的用户比例为61.5%，同比提升5.8 个百分点。在线平台服务范围方面，截至19年3月底，同程艺龙在线平台提供789家国内及国际航空公司运营的超过6,923条国内航线及超过120万条国际航线、超过150 万家酒店及非标住宿选择、约31.4万条汽车线路及超过447条渡轮线路。反映公司在线平台服务日趋完善。

估值及建议：目前，市场预计公司19年至20年的收入增长分别为29%和26%，以及每股盈利增长分别为6%和32%。目前公司股价14.76港元，对应19年至20年预测市盈率分别为17倍和13倍。

短中期来看：I) 受益于来自腾讯低成本和稳定的流量入口，月活跃/付费用户保持增长。II) 提升个别用户收入贡献，包括，用户使用频次、下单次数以及每单单价的各项提升。 III)公司在AI技术带动下，提供更多创新产品/服务，提升精准推荐服务及变现率，实现由OTA升级至ITA。

目前市场给予公司20.2港元平均目标价，潜在上升空间37%。建议投资者分段逢低吸纳，以市场20.2港元平均目标价作参考。