中信：科创板的潜在标的供给分析

本文来自中信证券，作者秦培景、裘翔、杨灵修、姚光夫，本文观点不代表智通财经观点。

摘要

长期来看，科创板供给结构更倾向于以To B类企业为主。首批上市公司有一定概率从上海辖区券商IPO辅导项目中筛选，集中在集成电路、人工智能、生物医药、航空航天、新能源汽车领域。按上述条件，中信证券筛选出32家首批试点潜在标的。

正文

科创板首批试点公司大概率以已进入 IPO 辅导阶段公司为主，长期来看科创板供给结构更倾向于以 To B 类企业服务公司为主。

短期一二级市场投资者预计对科创板偏谨慎。2014-2016 年创业板、战略新兴板和新三板政策的不确定性曾对当时互联网企业(包括中概股)造成一定影响，使一级 市场投资者和潜在上市公司短期内对科创板偏谨慎;2015-2016 年新三板投资基金 的前车之鉴使二级市场投资者持谨慎态度。此外，市场担心科创板对 A 股形成资金分流，不过科创板的潜在目标行业对应 A 股中信二级行业市值占比分别为 5.6%、 6.4%，二者并不形成直接的竞争关系。

科创板所处的时机和市场背景与新三板和战兴板明显不同。前几年移动互联浪潮下的流量红利时代，优质的消费级互联网公司大都处于融资红海，在快速发展期对国内新三板等过渡性市场安排并没有直接需求，往往在行业格局稳定后直接在海外市场上市。但近两年一级市场中 To B 的优质企业供应明显增加。以腾讯投资、阿里资本、创新工场和深创投4家机构最近两年共421个投资案例为样本，To B 的公司数量占比分别已经达到20.2%/35.3%/40.0%/43.1%，其中工业互联、B2B 电子 商务、企业级云服务均是投资重点，大多数为行业垂直领域公司，涵盖制造业、金 融业、医药研发等众多细分领域。

首批试点公司大概率以已进入 IPO 辅导阶段公司为主，门槛较高。科创板首批试点公司大概率从券商已经开始辅导的 IPO 项目中挑选，这些公司已经发展到相对成熟的阶段，具有冲刺 A 股上市的盈利能力。科创板+注册制定位于服务全国科创企业，同时肩负着上海国际金融中心的建设重任，因此首批上市公司有一定概率从上海辖区券商 IPO 辅导项目中筛选，并且集中分布在集成电路、人工智能、生物医药、航空航天、新能源汽车五大领域。我们按照上述条件，筛选出 32 家科创板首批试点潜在标的。

长期来看科创板供给结构更倾向于以 To B 类企业服务公司为主：

1)国内不断放缓的经济增长环境要求存量的企业必须开始重视效率和精细化经营，而产业互联网/人工智能时代企业从内部管理、到生产、到销售的全流程都面临信息化变革以提高效率，对大数据分析、商业信息服务、制造/研发服务需求将带动企业 服务领域的创业企业蓬勃发展。

2)To B 企业最大的特点是赛道长，在成长初期可能缺乏利润，但往往现金流稳定，一旦客户留存趋于稳定，内生盈利增长则会稳定。这样的业务模式特点决定了 To B 公司对于投资者而言更易于估值，相比于 To C 公司更适合二级市场投资者参与。

3)To B 企业客户群集中在国内，企业用户数据、付费数据很难通过第三方验证，对于海外投资者有很高的研究成本，较难获得相对客观的估值。相比而言，国内投资者有明显的信息优势，使得优质的 To B 企业在本土市场能获得更为合理的定价，国内科创板相对海外成熟市场更具吸引力。

制度设计上，科创板初期大概率会设定高标准但灵活度更高的上市门槛。结合新三板的前车之鉴，我们认为科创板中长期定位于鼓励“优质”企业上市，而非“更多” 企业上市，在企业准入门槛上要远高于新三板，防止短期内标的供给过剩，有望延续战略新兴板包括市值在内的多套评价标准。

风险因素:政策推进不及预期；流动性风险；股市大幅波动风险。

科创板首批试点或来自本地券商 IPO 辅导项目

首批试点公司大概率以已进入 IPO 辅导阶段公司为主，门槛较高。科创板首批试点公司大概率从券商已经开始辅导的 IPO 项目中挑选，这些公司已经发展到相对成熟的阶段， 具有冲刺 A 股上市的盈利能力。

科创板+注册制定位于服务全国科创企业，同时肩负着上海国际金融中心的建设重任，因此首批上市公司有一定概率从上海辖区券商 IPO 辅导项目中筛选，并且集中分布在集成电路、人工智能、生物医药、航空航天、新能源汽车五大领域。

截至11月22日，IPO 辅导备案登记受理的项目共1703个，其中上海辖区证券公司作为保荐机构的项目共260个，符合科创板五大聚焦领域的共32家，详细信息如下表所示。

科创板中长期的行业结构更可能以To B类公司为主

中长期来看，科创板的成功与否取决于标的企业和市场资金两个方面的供给情况。只有足够多优质企业需要且有意愿来科创板上市，同时投资者有充分的意愿和动力参与科创板企业的投融资活动，企业和资金才能形成互相促进的正反馈，才能实现科创板的设立愿景。

科创板中长期获得成功最重要的因素在于标的企业供应的结构性变化，表现为企业级(To B)服务业占比快速提升。

从移动互联网兴起到现在，流量红利支撑国内To C 企业指数级增长。优质项目所处行业基本是红海，今日头条、滴滴出行等To C独角兽成立不满8年可达百亿美元估值，但与此同时，互联网企业成长到C轮及以上融资的案例数不足10%，头部效应显著。

所以过去多年的股权投资有两个明显特征：第一，To C 头部企业快速发展期是由顶级投资机构主导的，资金充足，没有在公开市场扩大融资的需求，也不愿意将运营数据提前公开。第二，有发展潜力的细分行业仅需2-3年的时间即可达到一定的行业聚集度，龙头规模扩张极快，等行业格局稳定后选择去更成熟的海外市场， 以获得更加合理的估值。

这样的特征下，通过三板扩大融资规模，发展成熟后在场内上市的传统路径再难发挥应有的作用。通过复盘美国 To B、To C 企业的发展特征差异，我们认为当前国内企业级(To B)服务业的快速发展会显著的改善上述问题。

企业级(To B)服务业具有行业分散，头部效应较消费级(To C)服务业明显弱化，发展速度线性等特点。由于海外投资者对我国商业环境和运营模式的理解有限，难以进行有效地尽职调查，所以 To B 企业很难在海外获得合理的估值，国内上市是首选;

同时 To B 企业最大的特点是赛道长，在成长初期利润承压，但现金流稳定，一旦达到较高渗透率水平，盈利水平将十分可观，这样的业务模式特点决定了 To B 公司在漫长的发展期需要更加稳定的融资来源，相比于 To C 公司更适合二级市场投资者早期参与。当前时点推出的 科创板+注册制，刚好满足 To B 企业的上市需求，中长期很可能形成以 To B 类公司为主的行业结构。

To B 与 To C 企业发展特征对比——以美国为鉴

美国完善的资本市场构架一直是其他国家模仿的样板，经过 200 余年的发展历史，至今已形成了世界最为完备的证券市场分层结构，包括主板市场、二板市场、区域性证券交易所和 OTCBB 市场、粉红单市场、私募产权交易市场以及地方性柜台交易市场共四个层次，也培育出了一批成熟的 To C、To B 龙头。

通过复盘历史，美国 To B、To C 企业发展 特征主要有两点区别：

第一，企业增长模式不同，To B 企业最大的特点是赛道长、需要时间慢慢成长。以营收规模 250 万美元以上的 SaaS 公司为例，2015/2016 年营收增速的中位数分别是35%/36%，远低于 To C 企业在资本助推下的爆发式增长;但上市以后，两者市值增速差距明显缩小。我们复盘 1995-2016 年美股 IPO 市值超过 10 亿美金的公司(包括 25 家 To B 公司和 9 家 To C 公司)，观察上市后市值扩张速度，通过算数平均的方式磨平股灾可能造成的影响。发现上市3年后，To C 公司总市值扩张至1.7倍左右，To B 公司总市值扩张为1.3倍，扩张速度差距较初创时期明显缩小。

第二，初创期 To B 企业的投资成功率更高，赔率更低。观察美国PE/VC退出情况，1995-2015年 To C 企业退出规模5780亿美元，低于 To B 企业8100亿美元，但头部效应显著，规模前5公司占退出金额的36%;To B 头部企业退出金额占比更小，规模前5公司仅占退出金额的11%，企业退出时规模更加平均，从而比 To C 企业投资成功率更高。

一级市场标的供给变化：从 To C 转向 To B

标的企业的供应有两个主要影响因素:中国有多少优质未上市企业供应、这些企业是否有在科创板上市的需求。中长期来看，我们认为科创板+注册制的推出将带来企业级(To B)服务业的投资机会。

中国市场主体快速增加，现代新兴服务业快速发展。截至 2018 年三季末，我国实有企业数量超过3500万户，连续六年两位数增长，其中 2018年前三季度新登记企业超过500万户，服务业占八成，尤其以互联网和相关服务为代表的现代新兴服务业发展速度较快，为投资者提供了充足的选择空间。

早期投资和 PE/VC 机构的投资行业分布上，IT、互联网占比超过四成，其中工业互联、B2B 电子商务、企业上云等 To B 服务业板块有相对优势。

早期投资和 PE/VC 机构自2015年起快速扩张，据清科集团统计，投资总金额从2014年的3276亿元增长至2017年10144亿元。以2018年前三季度股权投资案例为样本，投资案例数前4的行业包括 IT (23.0%)、互联网(19.5%)、生物技术/医疗健康(11.6%)、电信及增值业务(7.0%)。

相比于美国众多大市值 To B 龙头公司，国内企业服务市场起步较晚，我们对最具代表性的腾讯投资、阿里资本、创新工场、深创投四家机构最近两年的投资项目进行研究，可以发现 To B 服务业在一级市场初具规模，近六成公司处于 A 轮、B 轮融资阶段。

四家投资机构在 To B 服务业的投资方向各有偏好，但工业互联、B2B 电子商务、企业上云均是投资重点，且大多数为行业垂直领域公司，所处行业涵盖制造业、金融业、互联网等，细分领域众多：

1.腾讯投资的工业互联/B2B 电子商务/企业上云相关公司16个，分散在金融、物业、 酒水、教育、跨境支付、快消、汽车、餐饮、法律等行业，此外大数据和人工智能公司更受青睐;

2.阿里投资的工业互联/B2B 电子商务/企业上云相关公司 4 个，分散在金融、零售、 美妆、影院行业，此外智能硬件(芯片)公司更受青睐;

3.创新工场投资的工业互联/B2B 电子商务/企业上云相关公司 8 个，分散在教育、零售、仓储、珠宝、纺织行业，此外大数据公司更受青睐;

4.相比于腾讯、阿里和创新工场，深创投不仅热衷于投资制造业公司，更加看重制造业公司的企业服务，医疗服务占比也较大。深创投最近两年投资案例数最多，包括46个制造业公司，32个 To C 服务业公司，和62个 To B 服务业公司。To B 服务业中工业互联、 B2B 电子商务、企业上云相关公司14个，分散在化工、金融、酒店、地产、电力、石油、 汽车、锅炉等行业，医疗服务相关的公司 14 个，其中 7 个涉及小分子、蛋白和抗体等药物的研发(医药 R&D)。此外，传媒/营销类和云计算/数据服务各 7 家公司，其中传媒/营 销类涵盖 B2B 广告、电影制作、品牌开发运营、公关等行业;云计算/数据服务包括针对 细分行业(包括游戏、消费行为等)的数据挖掘公司等。

科创板可以有效承接 To B 类企业的上市需求

To B 公司的业务模式决定了其更适合二级市场投资者参与。目前国内 To B 企业远不如美国成熟，大都处于成长期，平均规模偏小，虽然有充足的现金流，但利润表并不理想，这是由其业务模式决定的。互联网 To C 公司的产品往往同质化竞争严重，核心竞争力在于融资和营销。

To C 公司在初创期需要大量烧钱做营销，通过免费甚至补贴的方式快速推广、获客，用优秀的体验获得用户粘性，最终在一轮轮巨额融资下打败竞争对手获取稳定的市占率成为行业龙头，还随时面临新竞品入场、用户流失等问题，这也决定了互联网 To C 公司的发展初期更加适合一级市场投资者。

To B 企业不同，其产品的核心竞争力在于价值和满足个性化需求，前期销售非常重要。销售目标企业对 To B 产品的价格并不敏感，重要的是产品能为企业自身提升多少效益、创造多少价值，但价值的实现需要对目标企业业务流程、商业模式有着充分的理解，这也决定了 To B 产品的门槛高，获客速度线性，获客成本高。

但 To B 产品优点在于维系客户成本远低于获客成本，只要产品力可以保证，用户和现金流都是很稳定的。从会计角度看，To B 企业的客户与制造业的固定资产有相似之处，两者均可为企业的带来持续稳定的经济利益流入。区别在于，固定资产在购置当期的开支全部资本化，并在日后计入当期损益，而 To B 企业的获客成本在开支当期全部体现为销售费用，因此 To B 企业在成长初期利润承压，但现金流稳定，一旦达到较高渗透 率水平，盈利水平将十分可观，这样的业务模式特点决定了 To B 公司在漫长的发展期需 要更加稳定的融资来源，相比于 To C 公司更适合二级市场投资者参与。

美国 SaaS 龙头 Salesforce 是上述业务模式的典型代表，从上市初期就有稳定的经营现金流，且随用户规模同步增长。公司从上市至 2009 年，营收增速持续下滑，开始全力投入用户的获取和产品功能完善，营销费用、研发费用一直保持较高水平，净利率最终于2015年开始转正，当前持续改善。

To B 公司更适合在本土资本市场成长，而非海外上市。面对中国庞大的人口基数， 消费级(To C)互联网公司在热钱助推下确立市场地位的过程必然培养了规模巨大的用户群体，投资者可以根据 ARPU、MAU 等大量指标实时追踪公司情况，因此 To C 龙头企业更容易被海外投资者认可，从而获得较为合理的估值水平。

但 To B 企业客户群集中在国内，企业用户数据、付费数据很难通过第三方获取，海外投资者对我国商业环境和运营模式的理解有限，难以有效地进行尽职调查，这就导致了 To B 企业在海外有非常高的研究成本，很难获得客观的估值。而稳定的现金流和对商业模式的深刻理解使得优质 To B 企业更容易在获得国内投资机构的追捧，也更适合在本土资本市场成长，而非海外上市。

从这两个角度看，2015年仍处于移动互联网爆发式增长的时代，当时战略新兴板的定位难以满足企业和投资者对于快钱的诉求，但随着近三年国内 To B 市场的茁壮成长，当前时点推出科创板可以有效承接国内 To B 企业的上市需求，逐步形成 To B 类公司为主的行业结构。

(编辑：朱姝琳)