中金：维持腾讯控股(00700)“跑赢行业”评级 目标价666港元

智通财经APP获悉，中金发布研报称，维持腾讯控股(00700)“跑赢行业”评级及目标价666港元，对应2026年及2027年Non-IFRS市盈率分别为20倍及19倍，较当前股价有68%的上行空间。该行维持公司2026年及2027年收入和Non-IFRS盈利预测不变。11月4日，腾讯混元正式发布Hy4，相比8月28日开源的Hy4 preview扩大预训练与后训练规模，WorkBuddy国内版及国际版同步接入Hy4。该行认为，模型迭代仅为竞争维度之一，腾讯策略重心正转向Agent上下文积累，生态侧横向整合与上下文正向累积的叠加优势或更具确定性。

中金主要观点如下：

引入视觉与电脑任务，生产力场景可用性改善

11月4日，腾讯混元正式发布Hy4，相比8月28日开源的Hy4 preview扩大预训练与后训练规模。官方表示，Hy4首次跻身最强开源模型之列，并计划近期开源模型权重。同日，WorkBuddy国内版及国际版同步接入Hy4，开启为期两天的限时免费体验。

腾讯Hy4与preview处于同一参数量级，总参数为770B、激活参数为49B、上下文为1M，API定价也保持一致，输入6元、输出18元、缓存0.3元。能力升级主要体现在：1）提升长程任务稳定性，针对preview版本过度自我验证、长链路中途断点的问题进行优化；2）视觉理解叠加工具调用后，Hy4可完成细粒度图像处理、复杂图表分析等任务；3）能够通过图形界面与命令行操作电脑，提升办公场景的流程深度。

同时，Hy4针对Blender等专业软件和跨应用长程任务进行了专项训练。官方承认，Hy4在高难度测试集上与顶尖闭源模型仍有较大差距，并明确Hy5规模将进一步扩大，计划近期发布侧重模型性价比与推理速度的Hy4 Flash，与产品保持更高频的协同迭代。

模型迭代仅为竞争维度之一，策略重心转向Agent上下文积累

此前腾讯全球数字生态大会发布的Buddy One，将模型、Harness与上下文三层能力向同一Agent入口收敛。WorkBuddy既是交付界面，也是训练数据的采集端。该行认为，上下文的积累或持续影响以下方面：

1）在模型能力相当时，影响单次任务成功率。

2）影响Co-Design的反馈质量，以及模型团队定向优化的方向。在WorkBuddy办公场景评测中，Hy4平均效果得分83.18分，任务通过率达到96.15%，在12个场景中有9个排名国内第一。

3）提升客户迁移成本。

该行延续此前报告观点，认为在混元系列与顶尖闭源模型仍有差距的前提下，生态侧的横向整合提供了下限，Buddy One将入口升级为账户体系，使上下文开始正向累积，两者叠加的优势或相对模型能力更具确定性。

风险提示

宏观经济不确定性；监管因素；成本或费用率高于预期。