小摩：中国AI应用收入增长伴随成本 上调美图公司(01357)评级至“增持”

智通财经APP获悉，摩根大通发布研报称，中国AI应用企业第三季度业绩显示，AI收入增长伴随成本增加，投资者应更关注收入最终转化为利润的能力。该行将美图公司(01357)评级由“中性”上调至“增持”，12个月目标价由4.5港元上调至5港元；将金山办公(688111.SH)评级由“增持”下调至“中性”，目标价由325元人民币下调至251元人民币。同时，维持金蝶国际(00268)8.3港元目标价，维持用友网络(600588.SH)“减持”评级，并将其目标价由6元人民币下调至5.6元人民币。

该行指出，SaaS业务的额外收入几乎全部可转化为额外利润，但AI业务每项任务均需消耗token，因此收入与利润增速可能存在明显差异。各公司token价格大致相近，关键区别在于定价能力。若AI能够为客户提供新的付费理由、按劳动力成本定价，并对重度使用收取更高费用，企业便可转嫁成本；若只是将AI纳入既有收费以留住客户，则需要自行承担相关成本。该行因此更重视增量毛利、付费用户增长及成本纪律，而非AI使用量或token消耗量。

美图公司消费端变现加强，管理层控制企业端开支

摩根大通指出，美图公司消费端付费转化率在中国仍有提升空间，海外市场亦具较长增长空间。第三季度付费订阅用户录得一年以来最大的季度增幅，虽然AI业务存在token成本，但收入增长已足以覆盖相关成本。企业端方面，管理层将每项AI产品视为必须收回成本的项目，并已关闭约一半创新工作室。

估值方面，美图公司股价相当于2027年预测市盈率约12倍，剔除净现金后低于10倍。公司股价年初至今下跌约45%，该行认为股价反映的负面影响已远超过第三季度业绩显示的情况。该行预计，公司2026至2028年盈利复合年增长率约16%，并向股东提供约相当于市值5%的回报。

金山办公AI成本增长快于收入，盈利上行空间减弱

该行指出，金山办公旗下WPS的AI功能主要提升既有会员价值，重度使用令成本增长快于收入。第三季度经调整纯利同比仅增长8%，收入则同比增长16%，WPS365增长亦明显放缓。摩根大通认为，公司原有业务优势仍在，但已看不到此前支持“增持”评级的盈利上行空间。若公司明确对重度AI使用收费，在其他条件不变下，该行的看法可能改变。

金蝶国际方面，第三季度订阅年度经常性收入（ARR）同比增速加快至19.3%，AI原生产品合同价值持续上升，摩根大通维持其盈利预测及目标价不变。

用友网络方面，虽然AI相关收入大幅增长，但集团第三季度收入仅同比增长1.3%，显示AI业务部分取代了原有项目工作。该行因此下调其收入预测。