开学第一天，民办教育机构都发愁了

9月3号，开学的第一天（高等教育时间较灵活，但基本在9月份陆续开学），孩子们兴高采烈的踏上了校园的大门，这本来是一件非常美好的事情，但对于民办教育机构来说，却显得非常沉重，在这一天，港股教育行业跌了1.8%，且连续四个交易日收阴。

还记得8月10日修订版《民促法》的送审稿吗，该文件一出就把民办教育行业给炸了，港股教育指数当天暴跌达25%，其中多只个股跌破30%，如果以熊市线20%为准，一纸文件就把教育行业打到了熊市。之后虽有一段时间反弹，但至今教育指数仍跌19%。

事件在燃烧投资者的情绪，这些上市的教育公司岂能无动于衷，因为修订的调整部分利好高等教育，利空基础教育，于是相关的高等教育公司纷纷澄清，并和基础教育划清界限，但对投资者行为影响有限，高等教育公司目前基本仍跌破20%。

其实最愁的还是搞基础教育的教育机构，因为在送审稿明确不能收购非营利性的学校，意味着这些机构失去了成长的粮草。开学季确实令人振奋，但这学年的学费以递延收入项目已经入账，考虑到下学年，如果不能扩张学校，收入增长势必会受到很大影响，且目前棘手的是已拥有的学校如何处理非营利性问题。

头疼归头疼，但作为投资者，想知道的是在港股教育公司中，送审稿对相关个股的影响程度，以及未来这些个股的成长盈利表现，有没有投资机会。

基础教育：枫叶教育

送审稿影响最大的是基础教育板块，那么我们先看基础教育板块相关个股情况。先说一下，在港股基础教育领域，财报的期间和高等教育有所差异，以半年报为例，基础教育一般截至到2月份6个月，而高等教育截止到6月份6个月，即使时间上存在间差，但并不影响我们分析。

港股专门及主要经营基础教育的公司有睿见教育、成实外教育、宇华教育、博骏教育、天立教育以及枫叶教育（01317），其中专注领域的是睿见教育、博骏教育及天立教育，全教育的有宇华教育及成实外教育，枫叶教育为基础教育的国际教育。值得一提的是21世纪教育教育无K9义务教育及高中板块，但有其他阶段教育业务。

扣除掉成实外及宇华大学教育的部分，从收入规模上看，枫叶以6.32亿元的收入规模排行第一，不过国内基础教育收入规模排第一的还是睿见教育，其次到成实外、天立和宇华，但规模上差距不大。除了宇华外，其他教育公司收入增速均实现双位数，扣除博骏，枫叶增速排第一。

从盈利能力上看，各大基础教育公司毛利率一般在45%左右，净利率在37%左右，天立教育的毛利率最高，为50.2%，而宇华教育的净利率最高，为40%，枫叶和成实外几乎并肩，为37%，扣除博骏，睿见教育在毛利率及净利率上均比同行要低。

送审稿对成实外教育影响最小，从文件发布到现在，该公司的股价仍涨1.1%，影响最大的为天立教育，累计跌了39%，其次为枫叶教育和睿见教育，分别跌了37%和35%，宇华教育跌了26%。跌的多的教育股，一方面是之前估值太高，另一方面在盈利能力要稍微差一些。

不过枫叶教育还是有比较大的机会的，成长性和盈利能力均在同行中表现拔尖，此次估值大幅度回落，PE已回落至20倍左右的水平，而行业整体的估值在36倍，差了80%的估值水准。教育股是政策性，周期轮动性股票，一旦轮到上涨周期，枫叶或最先受到热捧。

高等教育：民生教育

相对来说，送审稿对高等教育的影响要比基础教育要小，特别是在对公立学校品牌运作上的限制，将有更多的独立院校分拆出来提供民办机构收购。不过送审稿对高教的主要影响为营利性转设的影响，对税收和土地成本影响比较大，因为在港股高教公司基本自称提供非营利服务。

高等教育公司不会像基础教育那么皮，一般都比较专注于行业领域，深耕高教的投资扩张，港股高教公司主要有新高教、新华教育、中教控股、民生教育（01569）以及希望教育。21世纪教育也有高教的部分，上半年收入占比为57.4%，因收入规模及占比较低，不作同行对比。

上半年，高等教育公司疯狂的跑马圈地，新高教以及中教控股的收购最为引人注目，通过收购的院校并表，这些高等教育公司的财报表现非常好看，其中中教控股在收入及净利润增速上均跑到了前面。在收入规模上，希望教育仅次于中教控股，业绩增速也仅次于中教控股。

高等教育的盈利能力要比基础教育高的多，毛利率一般在60%左右，高出15个百分点，净利率也高出很多。不过上半年有几家公司的净利率比毛利率还高，主要是新高教的其他收入板块贡献利润率31%，民生教育的投资的公平价值收益贡献利润率19.1%，新华教育其他收益贡献18.6%，因为有这些额外的收入贡献，导致净利率要比毛利率要高。

希望教育无疑拖了高等教育的盈利能力的大腿，不管是在毛利率还是净利率上均远落后于行业，如果同样的扩张速度及成长速度，获利能力却比同行差，在投资吸引上明显是略逊一筹的。

送审稿对高等教育的影响要比基础教育稍微小一点，但累计跌幅基本超过20%，跌幅最大的为新华教育，为32%，不过民生教育经过反弹，累计涨了5%，成为高等教育行业最抗跌的明星股。实际上，其实是民生教育估值低，即使反弹涨5%，PE仍不足20倍，远低于中教控股及希望教育等公司。

静待教育股的黎明

其实，总结起来，不管是基础教育板块还是高等教育板块，此次送审稿主要是杀估值，把以前涨的多的，估值过高的个股进行了一次幅度较大的调整，有的个股虽然调整的估值仍高于行业，但至少在某一种程度上削弱了潜在投资者介入的风险。

从估值上看，即使经过大幅度的估值调整，基础教育明显也要比高等教育高很多，从投资吸引力来说，高等教育比较高一点，主要为相对风险程度要低。民生教育为何逆势反涨5%，可以看到该公司目前PE仅为18倍，仍比同行具有投资优势，而枫叶教育目前的估值PE为19.5倍，在同行里面同样具有估值优势。

不过仅看目前的估值水平并不是投资的唯一标注，港股是谈业绩的市场，业绩好，增长快，那么市场就会有反应。而教育股未来的业绩基于两个共识逻辑，一是内生增长，二是外延发展，内生增长靠自身的优势去吸引更多的生源，而在外延这块，一旦送审稿生效，基础教育未来恐比较难过，高等教育相对会轻松些。

枫叶教育的高中教育部分收入占比最高，超过40%，若送审稿落实，K9义务教育部分未来的增速基本要靠内生增长，不过截至2018年2月份半年度，该公司K9部分收入增速达44.4%，另外该公司教育主要是国际教育，在中高端收入家庭具有一定的吸引力。未来该公司收购可能落实在高中部分。

高等教育的外延发展，民生教育在业绩会上称公司实际接触的并购标的在50个以上，而中教控股则称公司已经有超过110个并购标的，目前大概有10多个标的项目再看，中教控股和民生教育的估值还是有一定的差距，从接触的并购标的看，民生教育的吸引力仍大于中教控股。

根据送审稿的文件，称有关单位和各界人士可以在2018年9月10日前提出意见，实际上，教育股迟迟没有进行大规模的反弹，主要还是投资者还在观望，静待送审稿的下一条政策信息出台。不过政策对教育利多的预期更多一点，若教育股行情带来，枫叶及民生教育或将最先领涨同行。