元宇证券：工业气量扩张叠加股东协同 毛差与负债质量同步改善 予滨海投资(02886)“买入”评级

智通财经APP获悉，元宇证券发布研报称，滨海投资(02886)主营管道天然气销售、工程施工及管道安装、天然气管输以及增值服务，业务覆盖全国八省二市、约四十家运营单位。截至2026年6月末，累计用户约245.8万户，其中约八成位于天津以外的外埠经营区域。收入结构集中于管道气销售：2026年上半年此业务占主营收入约96%，工商户与民用户销气收入占比维持约80%对20%；气量口径下工商户占比由去年同期77%升至79%。这一结构与大型城燃“居民为基、工商为增量”的组合相似，但滨海的工商权重更高，接驳费对利润的占比持续走低，也意味着气源成本和工业需求波动会更直接地传导到业绩。该行给予滨海投资“买入”评级，目标价1.30港元。

元宇证券主要观点如下：

一、股权结构与股东协同

股权结构上，按2026年中报，天津泰达控股接持股约42.41%，中石化相主体间接持股约29.68%。两者协同效将持续利好公司展。

两大股东先后于2022年6月、2023年5月及2026年3月签署高质量发展、完善产业链条及深化战略合作的框架协议。最新协议覆盖气源与气价支持、液化天然气接收站加工及仓储的同等优惠、以天津滨海新区及外围为核心的“一张网”整合、清洁能源综合利用，以及碳资产管理研究。中石化同意进一步加大对滨海投资的投资力度与战略资源倾斜，泰达予以支持。

二、2026年中期业绩：量价结构同步改善

滨海投资最新中期业绩，主营业务收入29.40亿元(人民币，下同)，同比增长8.1%；毛利2.96亿元，同比增长3.0%；期内净利润1.84亿元，同比增长12.2%；公司拥有人应占溢利1.80亿元，同比增长12.5%，基本每股盈利13.16分。管道气销售收入人民憋28.05亿元，同比增长10.3%，是增长的主力。毛利结构同样呈现“气体销售与增值服务补上、接驳拖后”的格局：管道气销售毛利约2.09亿元、同比增长约18.9%，增值服务毛利2802万元、同比增长18.9%。

三、盈利结构转型：从接驳费走向持续气量

高毛利率的接驳安装业务继续受房地产调期压制，公司收入结构进一步向单位毛利率较低、但规模更大的管道气销售倾斜。换言之，公司正从接驳费一次性利润，转到持续气量业务赚取单位毛差，属于长远发展的转型。事实上，过渡期中，综合毛利率会遭到压低，但只要单位毛差与工业气量能够守住，盈利的可持续性反而提高。此外，期内其他收入增加与融资成本下降亦有助推升整体净利，期内融资成本由4219万元降至3206万元，降幅24%，对12.5%的归母净利增长构成可观贡献。综合可见公司在经营及财务重组均可得到成果。

四、气量表现与下游结构

滨海投资上半年总气量12.04亿立方米，同比增长5.6%，其中管销气9.22亿立方米、同比增长11.2%，管输气2.82亿立方米、同比下降9.5%。

国家发改委公布的2026年1至6月全天然表消量为2068.5亿立方米，同比下降2.4%。该数可在发改委口径及期货研究机构转述中交叉核实。公司管销气量增速远高于宏观需求，说明份额或客户结构在改善。管销气下游中，工商户气量由6.42亿立方米增至7.25亿立方米，同比增长13.0%；民用户由1.87亿立方米增至1.97亿立方米，同比增长5.2%。工商户气量占比升至约79%。前五大客户所处行业为玻璃制造、电池隔膜、电厂及城燃公司，工业属性清晰。

五、毛差、气源结构与全年指引

上半年城镇燃气平均含税毛差为每立方米0.58元，同比提高0.08元；综合毛差每立方米0.45元，较去年同期0.44元微升。气源结构中，三桶油占66%，接收站资源占29%，其他占5%。公司应对市场波动的做法包括：扩大基础低价资源估比、以南北资源池统筹采购并避免偏差结算与高价补给、适度保留待采额度以便在社会资源价格回落时补库，以及推动各地子公司非居新年度定价政策出台。这些措施解释了为何在“中东战事推升国际油气价格、国内进口液态资源偏紧”的背景下，城燃单位毛差仍能扩张。

公司全年城镇燃气毛差指引为0.51元。管理层的响应是：0.51元属于保守预测，主要因为未来新订单采购价格仍受战事扰动，同时今年存在暖冬可能，居民采暖气量与高毛差结构都可能弱于预期。这一解释站得住脚。第一，上半年分布两个采购政策，毛差较高部分来自上一年度采购政策下低价资源占比提升，冬季若被迫采购高价补充气，单位毛差自然回落。第二，2025年第四季度已出现过暖冬压制非贸易气销售的情况，管理层对暖冬保持警惕并非空穴来风。第三，把指引定在0.51元，等于提前把“气价不利+天气不利”写进预算；若实际环境好于假设，毛差与盈利存在上修弹性。投资者不宜把0.58元常作全年目标，也不宜把0.51元理解成公司经营转差，更合理的工作假设是全年城燃毛差介平0.51至0.55元，对“保守指引附近、略好于指引”的基准情形。

六、增值服务：高毛利补充接驳退潮

增值服务方面，公司期内收入增长11.6%、毛利增长18.9%，综合毛利率提升至71.9%。公司将原有燃气具销售、小型安装、非居维保及保险销售，重构为智能家居、到家服务、延伸维保及保险业务四类。按公司业务回顾，智慧家居收入约946万元、到家服务约1766万元、延伸维保约748万元、保险约439万元，占比分别约24%、46%、19%及11%。毛利增长主要来自延伸维保与智慧家居。

房地产复苏缓慢导致新建房团单减少，公司改为深耕存量客户并向域外拓展，包括在泰达城更住宅项目达成然气具配套合作、入围中国广电天津网络家电家居供货商、跟进河北省壁挂炉换新，以及在河北涿州开设首家网格小区店。2026年3月，全资附属泰悦家亦与泰达城更签署战略合作框架协议，属公开可核实事项，呼应公司燃气具入驻泰达城更住宅项目。

工业用户占比较高，对增值服务并非负面。工业客户带来稳定气量与较强的议价顺价基础，同时为非居维保、延伸服务和综合能源项目提供入口；居民用户则是智能家居、保险与网格化零售的土壤。公司上半年新增用户1.5万户，其中民用户1.4万户，新增工业接驳户数同比上升34%，累计用户245.8万户。全年新增接驳目标4.3万户，意味下半年仍需加快，但接驳收入已不再是盈利的决定项。工业气量扩张与增值服务高毛利率并行，使公司在接驳费退潮后仍能维持利润增长，这是中小城燃里相对少见的组合。

七、财务结构：负债未剧降，质量在改善

财务方面，2025年年未集团借款约人民币29.27亿元，现金及银行存款约1.89亿元。城燃行业常见的合同负债(预收款)可以解释一部分流动性缺口。不过，公司今年中期业绩明显改善，期内平均融资利率由2025年上半年的4.7%、2025年末的4.4%，降至2026年1至6月的4.0%，较2025年末下降40个基点。美元债务占比由2025年的20%降至9%，一年以内借款占比由2025年末的39%降至23%。

上半年新增流动货款利率具有竞争力，尚未使用的货款融资授信人民币9.72亿元。融资成本绝对额同比下降24%至人民币3206万元；应收账款由人民币2.21亿元降至1.75亿元，降幅21%:资产负债率由69.7%微隆至68.7%。息税前利润同比增长8%至人民币2.65亿元。这些变化的共同方向是：债务总量未剧烈下降，但成本、币种与期限结构变好，同样的资产开始创造更高的税后利润。

公司全年目标还包括再压降融资成本人民币1000万至1500万元、资本开支约5亿元。若下半年短债占比不再回升、美元债维持个位数，负债质量的改善可以视为中期趋势，而非单一季度的财务技巧。

八、2026年经营目标与序时进度

公司2026年重点目标包括：总销气量25亿立方米，其中管销19亿立方米、同比增长约6%，管输6亿立方米、同比下降约7%；增值服务毛利约5800万元、同比增长约15%；资本开支5亿元，融资成本再压降1000万至1500万元；城镇燃气毛差每立方米0.51元；新增接驳4.3万户。上半年管销进度约49%、管输约47%、增值毛利约48%。考虑到采暖季通常集中在下半年、设备故障电厂已经复产，气量目标并非难以触及；增值服务与接驳则更依赖执行。

九、中长期选项：绿氢与光伏

公司中长期投资故事并不只是卖气。绿氢方面，全资附滨投天津已于2026年5月与中石化新星新能源公司签订五年期供应框架协议，围绕乌兰察布10万吨/年风光制氢项目及输气管道示范工程开展购销与掺气合作。公开公告时间表为：2026至2028年进行市政管网小规模全流程试验、2028年底力争具备接收条件、2029年起初期年供约2万至3万吨并给予优惠价格。光伏方面，非全资附属启源智控在德清投建分布式项目，容量3.51兆瓦，公司业务回顾称预计年内投用。这些项目对近一年盈利贡献有限，但与两大股东的产业协同一致，有助于在“双碳”政策下重新定义公司的成长边界。投资者应把综合能源视为期权而非当前估值的分子。

十、投资逻辑与估值假设

综合以上，滨海投资投资逻辑可以表述为：以工业用户扩张和股东资源支持为量的来源，以气源统筹与顺价为毛差的来源，以运营效率提升及负债重组为净利率的来源，以三年派息指引为持股期间的现金回报(在2024年每股派息额7.6港仙基础上，2025-2027年度每年拟以不低于10%提升每股派息额)，以现价相对盈利与净资产的折让为安全边际。这一逻辑成立的前提，是下半年不出现极端高气价与极端暖冬的叠加，以及工业项目不是一次性冲量。

该行假设2026年城燃毛差落在管理层指引的每立方米0.51至0.54元之间、工业气量延续上半年扩张而设备故障电厂复产贡献下半年增量、财务费用因美元债下隆而继续节省，则全年归母净利约人民币2.45亿元、折合每股盈利约0.21港元，较2025年仍有约两成增长。以小型城燃应有的流动性与评级折让计，合理市盈率约6.2至6.5倍、市净率约0.75至0.80倍(对每股净资产约1.68港元)，对应12个月目标价1.30港元。

风险提示

国际气价因地缘冲突或中东战事大幅上升，冬季高价补充气压缩单位毛差。

暖冬压制居民采暖气量与高毛差结构；2025年第四季度已出现过暖冬压制非贸易气销售。

工业客户投产或负荷不及预期，外埠增量回落；单一电厂管输敞口，复产后若价格打折只是“折扣回归”。

房地产周期延续，接驳与新建房增值团单继续下滑；利率或汇率波动逆转融资成本改善。