中信证券：保单销售恢复增长，期待内险股复制友邦(01299)长期上涨逻辑

本文节选自微信公众号“非银观点”，作者为中信证券首席分析师邵子钦，中信证券保险研究员童成墩，原标题为《保险行业2018年中期策略：期待复制友邦的长期上涨逻辑》。

2017年，保险处于利率上行、股市上涨、保费高增长等多重有利因素共振，估值显著提升;2018年1季度，则面临利率下行、股市下跌、保费同比负增长等多重不利因素，估值已显著回落。站在当前时点下，市场核心关注点是利率走势和保单需求。我们认为，展望未来一年，长端利率大幅下行风险不大，保单销售正逐步恢复增长，未来有望复制友邦(01299)的长期上涨逻辑，预计未来一年持有保险股将分享15-20%的集团EV增长，维持行业“强于大市”投资评级。

个股上重点关注队伍实力较强，保单销售数据较早改善，全年仍有望确定性增长的平安(02318)、太平(00966)、太保(02601)。同时，在强监管格局下，关注产险龙头地位不断强化的中国财险(02328)。

与市场差异之处

市场认为利率下行带来投资压力。我们认为长端利率趋势性下行风险不大，目前利率水平仍有利支持保险资金投资，并且实现5%投资收益率假设。在金融强监管格局下，我们预期信用利差维持高位，长期看期限利差有望恢复，将为保险公司创造良好的利差环境。积极转型保障业务的保险公司，在稳定利差的基础上已获得较大比例的死差贡献，正稳步推升ROA，减少投资波动带来的影响。

市场认为资管新规落地带来负面影响。我们认为保险公司保单是表内资产，不在资管规范范围内。规范资金池、期限错配、对接非标等措施，将突显长久期资金的稀缺性，保险公司资产配置迎来优势。净值化、打破刚兑、短期理财利率长期有望逐步回落，将突显保单绝对安全属性的销售优势。

市场认为保费短期压力带来负反馈。我们认为多重负面因素叠加影响下，1季度保单销售低于预期，但主要原因在于银行短期理财利率维持高位带来的负面影响力度和时间超出预期。我们认为市场面临渗透率提升、客单价提升、多元化保障等长期需求。借鉴友邦经验，通过提升队伍专业度、活动率将有效减少负面影响。并且我们认为资管新规的落地执行将对保单销售带来长期正面影响。

商业模式：将迎来利差+死差共同驱动

预计长端利率仍将支持险资5%投资收益率

另类资产成为险资核心配置资产，在目前利率基准上，可以继续实现5%投资收益率假设。虽然2018年年以来，我国市场利率显著回落，目前10年期国债和AAA企业债利率分别约为3.6%和5.0%水平。过去五年，即便利率出现较大幅度、股市大幅下跌的情况下，险资整体投资收益率都在5%以上，平均值为6.1%。由于另类资产已经成为险资核心配置资产(其他投资占比达40%)，在目前利率基准的基础上，考虑期限利差和信用利差，预计未来三年险资继续实现5%投资收益率假设具有较高确定性。

金融去杠杆、资管新规、美国加息等因素作用下，长端利率继续下行空间和风险不大。在金融去杠杆的背景下，2017年起表外资产增速已显著低于表内资产，货币总体扩张速度下降。资管新规限制期限错配、规范资金池、非标资产回表及转标等因素作用下，长久期资金稀缺性将上升，预计长端利率难以持续下行。美国10年期国债利率为3.0%，仍处于加息通道，中国长端利率下行空间不大。

预计期限、信用利差将带来长期稳定的利差来源

表外资产期限错配严重，短期理财通过资金池滚动、对接长期及非标资产实现稳定高收益率，加剧了市场利率期限利差的严重扁平化，甚至倒挂。资管新规下，短期理财将失去长期高收益资产的支撑，预计表外短端利率有较大下行空间。中长期看，我们预计未来市场利率期限利差将扩大、信用利差维持高位，保险公司将迎来健康可持续的利差环境。

死差占比继续上升，在利差基础上推动ROA稳步上升

保障型保单占比上升，带来ROA的长期稳步提升。用(核心资本-总资产)/总资产来衡量潜在ROA的变化趋势，其中积极向保障转型的平安、太保、新华、太平等公司均处于稳步提升趋势。而保障占比最高的友邦中国该指标显著领先同业，是中国保险公司的长期发展方向。预计2017年平安、太保、新华新业务价值中长期保障保单占比均在70%左右水平，而反映存量结构的剩余边际摊销中占比分别在72%、超过60%、60%左右。通过新业务的持续累计，预计存量中长期保障占比将继续提升，对应的公司ROA步入稳步提升态势。

保费增长：长期储蓄+保障需求共同增长

资管新规落地执行，理财净值化和收益下降凸显保单优势

今年以来短期理财高利率造成的保单销售压力超出了预期。今年1季度保单销售压力同时来自高基数、监管限制短期返还保单、银行等短期理财利率维持高位的影响。保险公司充分预估了高基数和监管调整的压力，但低估了市场钱紧的影响。央行降准改善了局部流动性压力，但为了应对资管新规的执行，银行等同业机构却一直在维持理财高利率以补充负债。目前3个月期限的银行理财利率仍然维持在4.9%左右水平，对保单销售的负面影响力度和时间都超出了预期。

资管新规落地执行后，将对中长期保单销售带来正面影响。长期储蓄型保单收益率虽然不高，但通过法定保底、帮助客户保全资产，同时获得长期稳定的增值收益，是客户养老等长期理财的重要品类。随着资管新规落地执行，表外短期理财失去资金池、中长期及非标资产支持，短端利率有较大下降空间。同时，随着理财净值开始波动，长期储蓄型保单的绝对安全属性吸引力将提升。长期看，银保渠道对保险公司的价值也将有所修复。

客单价和渗透率提升将带来中长期保障需求增长

渗透率和客均保额偏低，均处于快速提升阶段。根据中国保险业保单登记管理信息平台统计，以2016年6月30日的有效保单为基准，中国大陆一年期以上寿险保单渗透率不到10%，其中最高的是深圳30.6%。从人均保额来看，中国大陆平均5.1万元，其中深圳最高，为17.7万元。与深圳对比，中国大陆的寿险保单渗透率和客单价均有显著提升空间。与中国台湾、日本等东南亚地区和国家人均2-3张保单对比，中国大陆的寿险保单增长刚处于起步阶段。随着国家进一步推动养老和健康业务的发展，除了重疾之外的包括医疗、养老等多元保障、服务需求有望进一步丰富。

从人力增长走向产能提升，专业能力促成需求释放

优秀的销售队伍仍然是核心竞争力。互联网保险公司、中小保险公司、第三方经纪公司依靠低价、高佣金率正在逆势实现低基数高增长。部分对保单较为理性认识、且注重性价比的客户可能会选择新型渠道。但在全国仅有10%不到长期寿险保单渗透率的情况下，市场上主流客户群体需求尚未被挖掘，仍然需要优秀营销队伍去营销并赢取客户信任。针对被动购买客群为主、需求具有个性化特征、对价格感知不敏感的当前寿险发展阶段，构建一支优秀的销售队伍，仍是主流寿险公司的核心竞争力。

优秀的销售队伍需要长期沉淀，具有高度壁垒。寿险营销员渠道总体上呈现相对集中的竞争格局，平安、人寿、太保、新华、太平五家公司代理人队伍约占行业的57%。从长期保障型保单角度看，平安明显一家独大，其次是太保占比较高。代理人队伍具有明显的梯队结构特征，长期优秀的人力基础有望吸引相对优秀的新人，并帮助新人留存和晋升。在梯队的每个层级上都有优秀的人力，是需要长期建设、持续淘汰和累积的系统工程。短期内通过费用投入、推低价值保单虽然可以获取一定的业务量，但长期持续性需要考察。在今年一季度销售压力下，能够率先恢复增长、并且保持队伍稳定的公司正是队伍优秀的体现。预计从有效人力角度去观察，竞争格局进一步走向集中。

提升专业能力，从人力增长走向产能提升是现实可行路径。优秀的保险公司一般会严格执行基本法，对于业绩不达标的代理人进行严格考核淘汰，总人力步入低速增长。叠加客均单价的长期提升趋势，预计未来保险代理人人均产能将显著提升。从友邦等同业优秀公司的表现来看，无论经营环境好坏，在渗透率仍然很低、客户购买潜力不断增长的情况下，持续提升队伍专业素质，可以有效促进保单潜在需求释放。太平通过加大3-6个月新人培训、加强津贴考核、专项产品推动，销售情况已明显好转;平安重点发展优才队伍，提高招人门槛，交叉销售综合金融产品，增加信托、法律等高净值人群服务，通过护身符等产品提高件均等，也是同业值得借鉴的做法。

预计2季度NBV恢复增长，未来三年回归年均15%增速

1季度负增长，预计2季度改善，下半年明显增长，长期回归年均15%增速。今年1季度寿险保单增速处于近几年低点。随着基数下降，预计2季度开始同比恢复增长，下半年逐步加速。根据我们测算，以平安、太平等为代表的公司，全年新业务价值(NBV)有望实现两位数增长。从客单价提升(预计年均维持两位数增长)、渗透率提升(有望从10%不到提升到30%的深圳水平)、资管新规执行带来正面影响等因素综合考虑，我们预计未来三年回归常态15%的增速。

寿险估值：过度悲观，有望分享EV的长期稳定增长

友邦市值增长主要来自于EV长期稳定增长

友邦上市以来，市值复合增速为15.9%，EV复合增速为10.7%。从估值角度看，友邦2010-2011年P/EV为1.3-1.4倍，2013年以后稳定在1.7-1.9倍，估值提升幅度不大，并且较长期维持在稳定区间。EV的持续增长，是推动公司市值稳步上升的主要动力。从EV的增长驱动因素看，现有业务的预期回报对EV的贡献稳定在7-9%区间;而随着NBV维持较高增速，对应的贡献度从3.2%提升到8.3%，是EV增速加快的主要动力。已逐步转型保障业务的中国保险公司，有望通过类似的机制实现中长期EV的稳定快速增长。

中国寿险公司EV增速快于友邦，预计未来三年年均15-30%

中国寿险公司EV增长驱动因素可以分解为：预期回报贡献7-10%，NBV贡献9-25%。在NBV维持零增长的保守假设下，预计主要上市寿险公司未来三年EV年均增速维持15-30%。在今年下半年NBV恢复增长，未来三年有望回归年均15%增速的情况下，预计寿险EV增速低于15-30%这个区间的概率较小。

中国寿险公司P/EV隐含大幅打折清算的悲观预期

非寿险1倍PB情况下，中国寿险公司P/EV整体显著低于1倍。以2018年预测数据计算，目前A股股价隐含的平安、太保、太平、新华、人寿的寿险P/EV分别为1.16、0.83、NA、0.76、0.85倍，H股股价隐含的平安、太保、太平、新华、人寿的寿险P/EV分别为1.16、0.63、0.45、0.50、0.62倍。除了平安以外，目前整体估值水平不仅隐含了公司不再做新业务的预期，也反映了对投资回报率假设过度悲观的预期，估值具有安全边际。

投资策略

主要负面因素基本消化，期待复制友邦的长期上涨逻辑

2017年，保险处于利率上行、股市上涨、保费高增长等多重有利因素共振，估值显著提升;2018年1季度，则面临利率下行、股市下跌、保费同比负增长等多重不利因素，估值已显著回落。站在当前时点下，市场核心关注点是利率走势和保单需求。

我们认为，展望未来一年，长端利率大幅下行风险不大，保单销售正逐步恢复增长，未来有望复制友邦的长期上涨逻辑，预计未来一年持有保险股将分享15-20%的集团EV增长，维持行业“强于大市”投资评级。

个股上重点关注队伍实力较强，保单销售数据较早改善，全年仍有望确定性增长的平安、太平、太保。同时，在强监管格局下，关注产险龙头地位不断强化的中国财险。

风险因素：1、金融去杠杆带来系统性金融风险;2、长期利率步入持续下行趋势;3、保单销售增速修复慢于预期。(编辑：胡敏)