中金公司：统一(00220)产品结构持续调整中

本文选自“中金公司研究报告”，作者袁霏阳，原标题《统一企业中国：产品结构持续调整中》。

公司近况

统一企业中国发布2018 年1 季度盈利数据：盈利同比增长47.9%至2.57 亿元;同期收入实现中个位数增长，符合管理层全年指引的中个位数收入增长(销量增长目标6%)。汤达人持续高速增长，驱动方便面收入增幅超过饮料。受益于成本压力缓解带来的毛利率企稳，及渠道和运输费用的进一步下降，公司2018 年1 季度业绩同比增长47.9%，超过预期。

评论

在公司持续推进产品聚焦战略和改善产品结构的努力下，全年销售收入有望实现稳定增长。在生活面仍然强劲的势头的驱动下，1季度方便面收入录得中高个位数增长，其中汤达人实现双位数增长。传统方便面产品中，老坛酸菜止跌，新产品藤娇牛肉面在西南市场反响良好。在方便面行业持续的高端化趋势下，我们预计2018 年汤达人有望维持增势，推动公司方便面销售收入实现小幅增长。饮料板块今年将继续推进产品聚焦战略，减少各品类的SKU数量，强化各产品的基地市场。

1 季度公司上调部分低端饮料产品价格。1 季度公司上调统一绿茶、冰红茶和鲜橙多等低端产品(零售价3 元)价格5-10%不等，对饮料板块毛利率维持谨慎态度，主要由于小茗同学和海之言等高毛利率产品持续衰退或抵消提价对毛利率的正向影响。

年内业绩增长主要取决于收入增长。在今年相对缓和的成本环境下，方便面板块高端产品占比或将持续提升，带动方便面毛利率小幅改善;饮料板块提价的正向影响或将被小茗同学和海之言持续衰退抵消，预计毛利率持平，因此预计今年整体毛利率趋稳。18 年1 季度业绩增长主要由于费用减少，但我们认为费用进一步降幅有限，2018 年业绩增长或主要依靠收入增长。

公司致力于成为涉足消费者生活各方面的食饮公司。2017 年底公司引入生活面的概念，重新定义其高端方便面产品。

估值建议

目前，公司股价对应27.1 倍/26.5 倍2018/19 年市盈率。维持2018/19 年盈利预测和2018 年底目标价7.10 港元，对应25.6 倍和25.1 倍2018/19 年市盈率，较当前股价有5.3%下行空间。维持中性，主要考虑当前股价下公司市盈率估值不具备吸引力。

由于我们并未看到公司EBITDA 和盈利之间差距减小的前景，我们认为目前仍无充分理由将公司估值方法从市盈率切换至EV/EBITDA。

风险

需求疲软;成本持续上涨。

正文

在公司持续推进产品聚焦战略和改善产品结构的努力下，全年销售收入有望实现稳定增长。在生活面仍然强劲的势头的驱动下，1 季度方便面收入录得中高个位数增长，其中汤达人实现双位数增长。传统方便面产品中，老坛酸菜止跌，新产品藤娇牛肉面在西南市场反响良好。在方便面行业持续的高端化趋势下，我们预计2018 年汤达人有望维持增势，推动公司方便面销售收入实现小幅增长。

饮料板块今年将继续推进产品聚焦战略，减少各品类的SKU 数量，强化各产品的基地市场。如海之言公司仅保留柠檬和黑加仑两个口味产品，而小茗同学仅保留黄小茗和新推出的红小茗两款。考虑到今年夏天天气状况存在不确定性及海之言和小茗同学的拖累(我们认为产品结构调整期间这两大产品的销售复苏需要更长时间)，今年饮料收入增长或将面临压力。但奶茶表现强劲、统一绿茶和冰红茶复苏，或将部分抵消这两大产品衰退的影响，因此预计今年饮料收入低个位数增长。

1 季度公司上调部分低端饮料产品价格。1 季度公司上调统一绿茶、冰红茶和鲜橙多等低端产品(零售价3 元)价格5-10%不等，主要通过直接上调出厂价以及减少促销活动等方式。管理层称通过1 季度渠道库存严格管控，4 月份提价执行较为顺利。我们将密切关注提价对销售均价和销量的影响，同时对饮料板块毛利率维持谨慎态度，主要由于小茗同学和海之言等高毛利率产品持续衰退或抵消提价对毛利率的正向影响。

年内业绩增长主要取决于收入增长。在今年相对缓和的成本环境下，方便面板块高端产品占比或将持续提升，带动方便面毛利率小幅改善;饮料板块提价的正向影响或将被小茗同学和海之言持续衰退抵消，预计毛利率持平，因此预计今年整体毛利率趋稳。

18 年1 季度业绩增长主要由于费用减少，但我们认为费用进一步降幅有限，主要由于：1)公司今年或将增加广告投入以加强品牌建设和消费者沟通。2)渠道费用节省的边际影响递减。3)去年食饮组织合并带动费用大幅下降或为一次性影响，管理层表示员工总数17年减少1800 人，但18 年1 季度有小幅上升。因此，我们认为由费用节省提升利润率，进而带动业绩增长或将不可持续，2018 年业绩增长或主要依靠收入增长。

公司致力于成为涉足消费者生活各方面的食饮公司。2017 年底公司引入生活面的概念，重新定义其高端方便面产品，意在拓展产品品类、对公司进行重新定位。相应地，公司17 年底推出自热方便火锅产品，同时依托泡菜经验，切入佐餐酱类产品。管理层表示，公司或将进一步拓展产品品类，推出豆奶等产品切入植物基乳品市场。虽然新产品短期销售贡献有限，但有望为公司业务拓展提供指引。

（编辑：姜禹）