新时代的企业利润来自哪里?

本文来自微信公众号“轩言全球宏观”，作者招商宏观谢亚轩团队。

摘要：11月当月增速回落幅度较大，国家统计局给出的解释是价格的下行。但价格的变化在本质上只是反映了供需格局的演变。前期工业企业利润的高速增长之中有相当大的部分是下游房地产周期上行、上游去产能与环保限产等因素引发的，随着供给侧结构性改革年度任务的完成以及“房住不炒”定位的形成，这一部分外生的利润增长终将消退。所以11月除了工业价格下行外，产量、景气指数等指标都是向下的，这都是中国经济转型所需要付出的代价。

未来工业企业利润将会回归常规增速。前11个月，煤炭、钢铁、化工、石油等行业对全部规模以上工业企业利润增长的贡献率达到52.8%，使得2017年工业企业利润大大快于去年。2018年，随着供给侧结构性改革的重心从“破”转向“立”，上游行业的利润增速将进一步与工业整体增速趋于一致，利润将更多来自于中国经济的新动能。

基于对十九大报告和中央经济工作会议的解读，我们预计在2018年中，工业企业利润的增长点将转向创新引领、消费升级、国际市场三个方面，当前已有部分显现。1-11月中下游制造业中利润增速较快的行业主要是：酒饮制造业增长17.8%、医药制造利润增长18.4%、专用设备制造增长24.1%、计算机通信与电子设备制造增长20.4%、仪器仪表增长20.7%。

以下为正文内容：

一、当月增速大幅回落

11月，规模以上工业企业利润当月增速从10月的25.1%降至14.9%，回落10.2个百分点，幅度较大。虽然对全年累计增速影响极其微小(图1)，但这一变化值得从多个方面加以关注：

(1)价格下行：这是国家统计局给出的解释(图2)，初步测算认为价格下行大约拉低利润增速13.8个百分点。同时，由于库存原材料的一部分为前期高价时购进，导致11月的成本率也出现了回升，一改此前连续4个月下降的局面。

(2)但在本质上，价格变化只是反映了供需格局的演变，前期工业企业利润高速增长，绝大部分来自于下游房地产周期向上，上游行业压减产能、环保限产等外生因素。随着供给侧结构性改革年度任务目标的完成和“房住不炒”定位的形成，这一部分利润增长也将会消退。

(3)因此除了价格下行之外，11月的工业品产量增速其实也在下降(图3)——钢铁产量仅同比增长2.2%，集成电路产量同比增长9.6%，均为近期最低水平。

(4)从景气预期来看，11月克强指数也继续回落，其中工业用电量同比增长3.49%，铁路货运量同比增长0.9%，均比上半年有大幅度的回落。只有PMI仍处在景气区间(图4)，可能反映出经济结构优化取得了一定成效。

总体上，诸多指标都在指向工业企业利润增速在短期内下行，印证了基建和房地产投资放缓、高耗能行业投资负增长的负面影响正在作用，但这正是中国经济结构升级所需要付出的代价。

二、累计增速回归常规

国家统计局测算，2017年前11个月，煤炭、钢铁、化工、石油等行业的利润出现快速上升，对全部规模以上工业企业利润增长的贡献率达到52.8%。而这也是2017年工业企业利润增速显著快于去年的决定因素(表1)。

2018年，随着供给侧结构性改革的重心从“破”转向“立”，这些行业的利润增速将进一步与工业整体增速趋于一致。事实上，石油煤炭等燃料加工、黑色金属冶炼加工已经呈现出向常规增速回归的趋势。

三、新的增长点在哪里?

十九大报告指出，“中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。”在这一大的背景之下，当前的中国经济将出现新的增长点。

(1)在需求侧：全面建成小康社会要求精准脱贫、改善民生，这将带来需求结构演变与消费升级;同时，过去投资驱动、出口依赖的经济增长模式已不再适合中国的动态比较优势。《十九大报告》提出要“深化投融资体制改革，发挥投资对优化供给结构的关键性作用”，表明投资的作用已不再是驱动增长，而是优化供给结构;提出“以‘一带一路’建设为重点，坚持引进来和走出去并重”，表明对外开放的功能定位也不再是追求顺差带动增长，而是“建成贸易强国”。

(2)在供给侧：结构性改革的重点领域是随着经济形势动态变化的。长期方向是技术创新引领下的实体经济高质量发展。2018年的重点是中央经济工作会议提出的要深化要素市场化配置改革，重点在“破”、“立”、“降”上下功夫。“破”针对僵尸企业和过剩产能;“立”是指推动传统产业优化升级，培育具有创新能力的排头兵企业，以及军民融合。“降”是指降低制度性交易成本，以及能源和物流成本。

综上，2018年工业企业利润的增长点将转向创新引领、消费升级、国际市场三个方面，当前已有部分显现。1-11月中下游制造业中利润增速较快的行业主要是：酒饮制造业增长17.8%、医药制造利润增长18.4%、专用设备制造增长24.1%、计算机通信与电子设备制造增长20.4%、仪器仪表增长20.7%(表2)。

(编辑：刘瑞)