盈喜+消费主线，海伦司（09869）估值抬升

消费板块业绩盈喜不断，市值也迎来了反弹，其中作为连锁酒馆龙头，海伦司（09869）发布盈喜后不到三周涨幅超过20%。

业绩回归核心驱动，价值投资或已来。智通财经APP了解到，近期受国家支持资本市场以及政策驱动影响，大金融板块爆发，然而板块分化严重，在证券吸金效应下，其他板块大部分下跌，导致恒指下行，不过业绩好的板块却很坚挺，尤其是发布盈喜标的，具有业绩强支撑，不受资金面影响。

海伦司主要从事连锁酒馆业务，已有14年的经营历史，疫情三年来，收入前两年未见明显影响，2022年则下滑，而利润表现较差，出现连续两年的亏损，其中2022年亏损达16亿元。疫情三年期间，该公司市值从25.75港元的高点跌破10港元，最高跌幅超过70%，今年业绩有所改善，然而市值仍缩水了40%。

盈喜之后，海伦司估值能否迎来反转？

直营+加盟，具盈利优化空间

智通财经APP了解到，海伦司的酒馆提供Helen’s自有产品，包括Helen’s啤酒、饮料化酒饮、小吃以及充电和纸巾等产品服务，市场分布于国内超过150个城市。截止2022年末，该公司共有766家酒馆，其中一线、二线和三线及以下城市分布80家、372家及314家，同时在香港开设一家。

该公司探索成长路线，商业模式不断演化，2018年之前以加盟模式扩张，成长较缓慢，十年间开设了161家酒馆，平均每年开设16家，但之后加盟转直营，开启性价比模式，成长加速，2021年达到781家，平均每年开设155家，直营模式下资本开支较大，于2021年该公司于港股市场上市融资。然而2022年直营弊端初现，该公司又重新开启加盟模式，以降低成本，并关店了经营不善酒馆，数量减少了15家，2023年加盟模式扩张，酒馆盈利得到改善，实现了扭亏。

2018-2022年为该公司直营扩张周期，酒馆数量复合增速47.8%，收入从1.15亿元提升至15.6亿元，复合增速91.9%，平均每家酒馆经营收入从71.42万元提升至203.5万元，复合增速30%。不过盈利能力并未跟上，常年处于微利或者亏损状态，2022年净亏损达16亿元，使得净资产缩水10.5亿元。

2022年的净亏损主要受股份支付及酒馆优化调整影响，股份支付为公司根据公开发售限制性单位向承授人无偿授出合共52996468份限制性股份单位，合计金额达5.03亿元，而酒馆优化调整主要为疫情导致的若干酒馆停业，亏损合计8.53亿元。经调整后，该公司净亏损2.5亿元，亏损率16.03%。

2023年上半年，根据盈喜公告，料海伦司收入下滑约18%，主要加盟占比提升，2022年产生特许收入0.11亿元，收入贡献较低，截止2023年3月有126家特许经营合作门店，Q1未单独提及，预计Q2加盟店才加快布局。实际上，该公司毛利率一直都很高，常年超过60%，2023年上半年预计达到72%，毛利率和净利率区间可调整的空间非常大，主要在人力开支、折旧及摊销上优化，加盟模式下降低三大核心成本，盈利并不难，使得经调整净利率达到25%的历史高位。

下沉市场，账上现金充裕

海伦司酒馆扩张已由直营转为加盟，预计直营店陆续开掉运营不善的酒馆，这部分由加盟店补充，不过加盟店带来的特许收入较低，不足以弥补关店带来的收入下滑，未来收入可能受较大影响。不过参照类同行，将加盟模式业绩完全并表，也可实现成长同步，同时加盟驱动成本下降，盈利或为其主要经营目标。

该公司酒馆主要销售自有Helen’s自有品牌，产品SKU（仅41种），包括24款酒饮、8款小吃、6款软饮、3款其他产品，从往年看，自有品牌销售收入占比达到80%，其中饮料化酒饮接近四成，啤酒小吃各占两成，三大产品收入虽有浮动，但整体对业绩贡献较为稳定。该公司将特许经营收入列入第三方品牌酒饮，2022年开启收入贡献仅为0.5%，但根据盈喜披露，预计今年上半年会有不错表现。值得一天的是，该公司完全可以将自身品牌酒饮透过加盟模式绑定售卖，实现场景输出。

虽然海伦司发展模式转变为直营+加盟，但门店布局预计仍保持原定策略，分布于核心地段，包括高校以及商圈，并下沉市场。根据该公司过去几年的分布，一线城市单店收入高，成本及开支也高，酒馆扩张谨慎，2022年占比为10.43%；二线城市近几年扩张较快，比较盲目，或相继缩小布局范围；而三线及以下城市具有较大的消费潜力，为未来扩张方向，2022年占比提升至40.94%。且从数据来看，2022年一线城市稳定，二线减少61家，而三线及以下增加48家足以表明公司扩张态度。

而根据浙商证券研报，该公司于一线、新一线、二线和三线及以下城市，在商圈覆盖率分别为87.61%、88.34%、84.3%以及97.9%，高校覆盖率分别为12.39%、11.66%、15.71%及2.08%。商圈覆盖率高，人口较为密集，且具有较高的消费能力，尤其是三线及以下城市，成本低，可扩张空间大，或为公司加盟布局的核心地区。

2022年，该公司大幅缩表，资产总额下降38%，主要为酒馆停业，导致使用权资产大幅下降66%，不过关店也使得租赁负债大幅下滑，总负责下降39.5%，负债率稳定在32%，此外，公司无有息债，债务压力较低。截止2022年末，该公司账上现金（包括三个月定期）有13亿元，上半年经调整净赚1.8亿元，预计现金流将有所增加。加盟战略下，资本支出减少，账上现金可满足收购扩张需求。

行业急需整合，盈利有修复预期

值得注意的是，酒馆生意并不好做，虽然有些酒馆也提供现场驻唱、台球等娱乐设施，但消费意愿下降趋势明显，人们更倾向于手握存款，抑制消费。疫情三年来，酒馆行业市场规模保持单位数的增速，但酒馆数量也在稳步增加，增量市场有限，竞争加大，意味着将有部分经营不善的酒馆退出。

行业集中度较低，前五参与者市场份额不到3%，海伦司虽为行业龙头，但市场份额仅1%左右，高度分散的市场急需整合。海伦司账上现金较多，门店扩张给到加盟商，而横向扩张自然需要收购，2023年经营环境改善，为该公司收购带来良好的条件。收购整合有助于龙头地位稳固，同时也将市场聚拢，也有利于业绩提升。

此外，该公司打造了新业态，或成为新增长曲线。2022 年5月，“海伦司·越”模式的首家门店于湖北省利川市开业，“越”进行了在低线城市加品类的探索，即从“小酒馆”到“小酒馆+大排档”。目前“越”已开10余家店，以特许经营方式经营，若经营效益良好，将是加盟拓张的模版。

海伦司加盟模式还是值得期待的，华泰证券研报称公司启动嗨啤合伙人计划，发力加盟模式认为新模式有利于聚合区域资源，提升抗风险能力和市场穿透力，估计新模式首批门店有望23年底开业，若模式有效验证有望加快全国扩张速度。中金研报认为海伦司转变拓店思路，更重增长质量，特许合作新模式或利于长期开店空间兑现，看好后续店效修复及盈利兑现带来的估值提振。

综合看来，海伦司虽然估值大幅回撤，但基本面仍较为坚挺，加盟模式下加速扩张，有助于盈利优化，而上半年实现大幅盈利对市值带来支撑。2023年，预计加盟将成为扩张的主线，新探索的“海伦司·越”模式静待花开，下沉市场有望加速，同时在盈利修复预期下，公司或迎来估值拐点。