2018年海外经济展望：通胀中枢大概率上移，复苏走向过热

本文来自微信公众号“静观金融”，作者为广发宏观郭磊团队。

投资要点：

金融危机后，全球经济驱动力出现两次切换。

由主要经济体对全球经济增长贡献率、私人部门杠杆率变化、贸易特征等指标评估，金融危机后全球经济驱动力出现过两次切换：2009-2011年，中国驱动全球经济增长阶段;2012-2015年，中国经济降速叠加欧美去杠杆的全球经济疲软阶段;2016年至今，美国驱动力重新增强、中欧进入内外企稳阶段。

2018年海外经济形势或仍积极，非金融私人部门加杠杆有望持续。

2018年海外乃至全球经济形势仍积极，三点理由：第一、美国房地产或迎来加速补库;第二、低实际利率叠加朱格拉周期上升;第三、美欧日新政红利期。2018年欧美日整体经济有望持平甚至超过2017年增速，预计2017年欧美日实际GDP同比分别为2.3%、2.2%和1.5%，2018年或分别为2.2%、2.5%和1.6%。此外，2018年中国经济增长大概率仍高于6.5%。

基于中美欧日对全球贸易乃至经济的拉动率，2018年全球经济增长大致持平甚至略超今年。

2018年通胀中枢大概率上移，欧美日或进入经济过热状态。

目前，欧元区调和CPI和美国CPI同比分别为1.5%和2.2%，我们预计2018年有望分别回升至2.0%和3.0%附近。

此外，剔除特殊因素干扰，日本CPI同比基本与欧美通胀保持同一趋势，因此2018年日本CPI同比中枢也将大概率上移。

结合我们对于经济和通胀的判断，2018年海外主要经济体或将由目前经济时钟意义上的复苏走向过热。

2018年海外风险点：美国税改及中期选举或为最大扰动因素。

2018年海外的主要风险点可能来自美国税改及中期选举。一季度警惕税改靴子落地后市场risk-on情绪降温;下半年关注中期选举不确定性对市场的扰动。此外，还应关注俄罗斯、意大利大选及欧美日货币政策边际变化。

我们对2018年海外大类资产走势的5点判断：

1、海外经济过热背景下：商品>权益>债券;

2、美元指数或已进入贬值通道，节奏上看税改和非美货币政策;

3、美股或有空间但无弹性;

4、2018年WTI油价中枢或回升至55-60美元/桶;

5、低实际利率环境有利于贵金属。

以下为正文内容：

全球经济驱动力：“鸡生蛋”与“蛋生鸡”

目前市场存在两种看法：一是中国领先海外半个身位，全球经济复苏是中国经济企稳的结果，2018年若中国经济增速回落，全球经济也将面临下行风险;二是2017年中国经济回升主因在于贸易顺差扩张，只要海外经济稳定中国经济无虞。究竟谁才是全球经济的核心驱动因素?由主要经济体——中美欧——对全球经济增长贡献率、私人部门杠杆率变化、贸易特征等指标评估，金融危机后全球经济驱动力出现过两次切换。

2009-2011年，中国驱动全球经济增长阶段。欧美非金融私人部门杠杆率下降，中国非金融私人部门加杠杆，净出口对欧美经济增速正贡献、对中国经济增长负贡献，中国对全球经济增长贡献率超越G7。

2012-2015年，中国经济降速叠加欧美去杠杆的全球经济疲软阶段。中国经历了经济刺激和经济降速、私人部门保持加杠杆趋势，而欧美日等主要发达经济体非金融私人部门始终处于去杠杆状态，因此中国贸易份额仍在扩张、对全球经济增长贡献率超越G7。

2016年至今，美国驱动力重新增强、中欧进入内外企稳阶段。中国经历了经济增速由“L”一竖到一横的过度、对外贸易份额略有收敛。欧日非金融私人部门去杠杆速率放缓，美国非金融私人部门出现加杠杆迹象，G7对全球经济增长贡献率重新反超中国。

那么，近两年美国私人部门杠杆率的回升是内生性动力还是外部拉动的结果?我们认为更多地体现为内生性，原因有两点：第一、从德国、巴西及南非对主要经济体的出口增速来看，中美经济有自己的节奏但大概率相互影响;第二、2004-2008年美国科研投入回升，逻辑上对约10年后(或2014-2018年左右)的美国劳动生产效率形成提振。

此外，除了外部拉动(外需提振)外，低实际利率环境也带来了欧元区信贷增速的回升。图11-15所示，德国居民和非金融私人企业部门中长期信贷增速回升与德国实际利率高位回落同步;欧元区私人部门信贷增速回升也与其实际利率走低同步。

非金融私人部门加杠杆有望持续，2018年海外经济形势或仍积极

我们认为2018年海外乃至全球经济形势仍积极，三点理由：第一、美国房地产或迎来加速补库;第二、低实际利率叠加朱格拉周期上升;第三、美欧日新政红利期。2018年欧美日整体经济有望持平甚至超过2017年增速，预计2017年欧美日实际GDP同比分别为2.3%、2.2%和1.5%，2018年或分别为2.2%、2.5%和1.6%。

此外，2018年中国经济增长大概率仍高于6.5%。基于对2018年中美欧日经济增速的看法以及四大经济体对全球贸易乃至经济的拉动率，我们认为2018年全球经济增长大致持平甚至略超今年。IMF对于今明两年全球经济增速预期分别为3.6%和3.7%。

居民加杠杆意愿显现，美国房地产或迎来加速补库

2011年起美国经济进入复苏通道，其主要动力来自房地产市场的回暖。但住房自有率、抵押贷款增速等数据表明2011-2016年美国居民部门仍处去杠杆状态，结合美国海外购房数据来看，过去6年美国房地产上升周期大概率并非美国本土居民推动而是外部提振。但2016年下半年至今，美国居民住房抵押贷款增速由负转正、住房自有率触底回升、新屋销售和大中城市房价增速创出新高等迹象表明美国居民部门加杠杆意愿或已显现，2018年美国房地产极有可能迎来加速补库存。

如图16、17所示，尽管近两年非金融私人企业信贷增速及杠杆率开始回升，但美国居民部门信贷增速及杠杆率仍低迷，且主因是住房抵押贷款增速偏低。这表明次贷危机的冲击使得居民部门信心较脆弱，叠加金融监管加强对于信贷的控制也打压了居民部门的信贷意愿，2016年中美国住房自有率滑落至1965年以来最低水平。

与此形成反差的是2011年开始美国房地产市场的回暖，新屋销售、成屋销售、NAHB房地产市场指数以及房价增速均表明2011年以来美国房地产进入上升周期。我们认为这与非美买家在美国购房意愿上升有关。换言之，2011-2016年美国房地产进入上升周期的主因来自外部，而非本土居民。

但2016年至今，美国房地产市场出现了一些新的变化：在抵押贷款利率并未继续回落的背景下，2016年初美国居民住房抵押贷款增速由负转正，目前回升至接近3%水平;截止2017年3Q美国住房自有率已由2016年2Q的62.9%(1965年以来最低水平)回升至63.9%。

从短期数据看，美国房地产市场也有加速回暖迹象。2017年10月美国新屋销售折年数68.5万套创出10年新高，2017年9月SP/CS美国20大中城市房价同比上升6.19%，为2013年房价增速高位回落后的最大涨幅。

叠加金融危机后美国家庭净储蓄率出现回升、即将落地的税改大概率提高遗产税减免额以及或有的金融监管放松等情况，我们认为美国房地产或已进入由本土居民部门加杠杆意愿增强推动的快速上升期，2018年美国房地产补库存或为大概率。

低实际利率环境叠加朱格拉上升周期，私人企业加杠杆意愿增强

我们认为2018年欧美日通胀中枢大概率上移，名义利率上行幅度或有限，主要经济体实际利率有望维持低位或进一步走低。叠加全球朱格拉上升周期的延续，预计海外主要经济体非金融私人企业部门加杠杆意愿也将增强。

欧美日实际利率保持低位或进一步走低为大概率。2018年美联储或分别于3、6、12月加息;欧洲央行大概率于9月结束QE，并开始引导加息预期;日本央行或削减QE，但暂时难以启动加息。基于此观点，2018年欧日市场利率上行空间大概率相对有限。若美联储基准利率目标为不超过3%，则本轮加息周期或于2019年结束。

上世纪90年代以来的数据显示(图27)，美国加息周期一般可分为三个阶段：加息预期引导及加息初期为第一阶段，往往是2年期美债收益率率先敏感上行;加息中期是第二阶段，往往对应着1年期美债收益率加速上行;加息周期尾部为第三阶段，中短端美债收益率上行速率会下降。图28所示，今年2年期与1年期美债收益率差值大幅收敛，进而目前处于加息第二阶段。

若加息周期于2019年结束，则2018年下半年或将进入第三阶段，中短期美债收益率上行斜率大概率缓和。因此即便明年加息3次且存在2019年继续加息的预期，明年中短端美债收益率上行幅度或许也就在30-60BP之间(2年期或稍慢，1年期或稍快)，2019年的上行幅度大概率更低。

图29所示，中长端美债收益率对加息并不敏感，除非基准利率水平已经非常接近中长端美债收益率，但考虑到目前美联储还在缩表阶段，欧元区货币政策也将对10年期美债收益率形成向上的推动，长端美债收益率可能也会趋势抬升，2018年10年期美债收益率大概率也上行40-60BP，高点可能落在2.8-3.0%区间。

我们认为明年海外主要经济体实际利率保持低位甚至进一步走低的可能性很高。

全球朱格拉周期(资本开支周期)仍处上升阶段。始自2016年下半年的全球经济复苏的主要动力之一为朱格拉周期(设备更新周期，亦称产能周期)。对此，我们的主要证据是各主要经济体制造业行业增加值、私人投资增速以及产能利用率的回升等。我们认为全球仍处于朱格拉周期的上升阶段，这一动力将继续对经济复苏形成支撑。

低实际利率叠加朱格拉上升周期，非金融私人企业加杠杆意愿增强。图38-40所示，德国及欧元区非金融企业信贷增速回升时点与实际利率回落同步;美日私人信贷对实际利率的敏感度略低，但基本也呈现负相关特征。图43、44所示，美日非金融私人企业资本开支增速目前均已由负转正，我们认为在低实际利率环境下2018年这一趋势或更为显著。此外，欧元区因债务危机干扰，非金融私人企业资本开支节奏有所差异，但基于前文逻辑2018年欧元区私人企业资本开支继续回升的概率仍很高。

2018年欧美日处于新政红利期，利于经济增长

欧美日政府换届前，受到政治不确定性的掣肘，私人部门投资意愿偏弱进而导致经济的周期性回落;大选结束后，政治不稳定性消退，私人部门投资意愿增强并带动经济增速回升，因此欧美日均有新政开局红利，且美国尤为明显。图45所示，90年代以来每一届政府都为美国带来了2-3年的新政开局红利。今年德法日也完成了大选，大概率也将在2018年迎来政治(政策)新政红利。

2018年全球经济增速大概率持平或略超今年

2018年欧美日整体经济有望持平甚至超过2017年增速，预计2017年欧美日实际GDP同比分别为2.3%、2.2%和1.5%，2018年或分别为2.2%、2.5%和1.6%。

此外，2018年中国经济增长大概率仍高于6.5%。基于对2018年中美欧日经济增速的看法以及四大经济体对全球贸易(表1)乃至经济的拉动率，我们认为2018年全球经济增长大致持平甚至略超今年。IMF对于今明两年全球经济增速预期分别为3.6%和3.7%。

2018年通胀中枢大概率上移，欧美日或进入经济过热状态

中国PPI中枢变化或将推动美国核心通胀上移。尽管美国失业率下行空间已较为有限，因此其服务性通胀对核心CPI和CPI同比已无增量贡献。但中国PPI对于美国商品性通胀的传导大概率表明2018年美国商品性通胀乃至核心CPI有望抬升;

失业率或仍持续下行，提升欧元区核心CPI中枢。从中国PPI相对欧元区商品型通胀的时滞来看，明年商品型通胀对欧元区核心CPI及CPI同比的增量贡献或极为有限。但目前欧元区失业率仍处于中高水位(2017年10月欧元区失业率降至8.8%)，或仍有较大下行空间，因此欧元区服务性通胀及核心CPI也有望继续攀升;

原油价格将对欧美通胀的非核心部分形成提振。2018年国际原油价格中枢或上升10-20%，也将对欧美CPI能源分项形成正贡献。

此外，根据OECD的预计，2018年美国产出缺口将转正，欧元区15国的产出缺口也将升至-0.05%，也意味着未来一段时间欧美通胀压力将逐渐显现。目前，欧元区调和CPI和美国CPI同比分别为1.5%和2.0%，我们预计2018年有望分别回升至2.0%和3.0%附近。

此外，图53所示，剔除90年代经济衰退和2013-2014年上调消费税(预期)的干扰，日本CPI同比基本与欧美通胀保持同一趋势，因此2018年日本CPI同比中枢也将大概率上移。

一旦结果符合我们的预期，意味着2018年通胀将是海外经济最大变量。结合我们对于经济和通胀的判断，2018年海外主要经济体(欧美日)或将由目前的经济复苏走向经济过热。

2018年海外风险点及重要事件梳理

我们认为明年海外的主要风险点可能来自美国税改、美国中期选举;一季度警惕税改靴子落地后市场risk-on情绪降温;下半年关注中期选举不确定性对美元和市场的扰动。此外，还应关注俄罗斯、意大利大选及欧美日货币政策边际变化。

税改更像政治筹码，警惕靴子落地后的risk-on情绪降温

对于两党执政的美国而言，财政刺激政策往往有两重目的：提振经济和政治筹码。美国历史上曾有多次税改(减税)，几乎都是在新政开局，但也均发生在美国经济降速后，比较典型的是60年代初的肯尼迪和约翰逊减税、里根减税、小布什减税以及奥巴马减税。相较之下，去年底至今在没有财政刺激和货币收紧的背景下美国经济强劲复苏，表明财政刺激的经济诉求是极低的，因此特朗普税改或更多地体现为政治筹码。

就税改影响来讲，税改对美国经济的中短期(税改落地第一年)提振或在0.3-0.6%之间，对长期经济影响有限，也难以实现美国的制造业回流。但需警惕税改靴子落地后，市场的risk-on情绪降温。

9月以来市场对税改落地预期逐渐增强，9-11月美国标准普尔500指数上涨7.1%，其间标普500波动率指数VIX反复下探10下方，2年期和10年期美债收益率分别上浮45BP和30BP(也包含了加息预期影响)，表明市场基本处于risk-on状态。短期看，税改不断接近落地或仍对市场风险偏好形成提振，但需警惕资产价格出现“买预期、卖事实”特征，也即：一旦税改靴子落地，市场的risk-on情绪大概率降温，资产价格走势或出现阶段性反转。

从目前税改的推进来看，今年年底到明年一季度落地的概率极高，一旦risk-on情绪快速降温，海外风险资产或将出现短暂调整。

中期选举或对下半年资产价格形成扰动

2018年10月美国国会将进行中期选举。目前共和党坐拥参众两院的多数席位，但参议院的席位优势并不突出，进而中期选举结果会略有不确定性，这极有可能令三季度美联储货币收紧力度减速。加上政治不确定性本身的打压，2018年三季度末美元指数疲软的可能性较大。

此外，我们预计2018年美联储或于3、6、12月加息，年底将联邦基金目标利率提高至2.25%;欧洲央行或于9月结束QE、并于下半年引导加息预期，但年内加息概率仍低;俄罗斯、意大利大选等事件影响或有限。

2018年海外大类资产展望

基于对于海外主要经济体将由经济复苏走向过热的观点，我们对2018年海外大类资产的判断如下：

1、海外经济过热背景下：商品>权益>债券

由美林时钟可知，2018年海外大类资产排序或为商品优于权益优于债券。但是商品当中，我们认为此前受中国供给侧影响较小的有色及能源化工等品种表现或优于黑色。

2、美元指数或已进入贬值通道，节奏上看税改和非美货币政策

我们在半年报中提到金融危机后货币政策在汇率走势上的影响权重显著提升。今年以来美元走势主要受欧洲货币政策驱动。

2014年欧元兑美元跌破1.35-1.40区间的背景是ECB实施了负利率，2015年初欧元兑美元跌破1.20-1.25区间的背景是ECB推出QE。今年以来在市场预期ECB退出QE的背景下，欧元兑美元曾触及1.20。结束QE前ECB不太可能加息，因此明年上半年市场对ECB加息预期不会特别强烈，欧元兑美元或在1.15-1.25之间波动，对应来看美元大致在90-96之间运行。但明年下半年ECB或开始引导加息预期，届时欧元兑美元有望升破1.25，因此明年底左右美元指数或将跌破90。

此外，尽管贸易形势与汇率之间的关系并非时时对应，但随着全球经济回暖、贸易活跃度提升，出口部门(非美经济体)汇率的升值压力以及进口部门(美国)汇率的贬值压力都将不断累积。这一因素也决定了美元长期贬值趋势大概率已经形成。

3、美股或有空间但无弹性

截止2017年12月8日，美国标准普尔500指数年内涨幅已达17.8%。由图62、63可知，今年美股的上涨极有估值因素也有业绩因素。尽管我们对明年美国经济仍乐观，但经济增长向上空间有限，叠加债券或仍疲软，因此业绩和估值提振幅度大概率不及今年。此外，图64所示标普500指数同比与美国ISM制造业PMI运行趋势基本一致。目前后者已经处于2000年至今的极高水位，继续向上空间或已极为有限。进而，我们认为美股弹性最好的阶段已过，2018年美股向上空间或弱于今年。

4、页岩油成本决定WTI油价低点，2018年WTI油价中枢或回升至55-60美元/桶

2017-2018年全球供需大抵平衡，OPEC方面边际影响有限，因此页岩油盈亏平衡成本决定WTI原油价格低点。去年至今包括二叠纪在内的5大页岩油产区单机出油率高位回落，预示页岩油盈亏平衡成本或已回升。预计2018年WTI原油价格低点或在50美元/桶附近，中枢或在55-60美元/桶区间。

5、低实际利率环境有利于贵金属

在美元计价货币体系下，黄金价格的核心影响因素是美国实际利率。主要逻辑是：一方面黄金价格的主要驱动力来自其货币属性，在美元计价体系下自然对美国因素更为敏感;另一方面黄金不具升息功能，且商品需求不稳定(工业用金占比低，珠宝用金需求与价格反相关)，因此实际利率走低时黄金更具配置价值、实际利率较高时黄金则不具配置吸引力。

当然，除美国外，全球主要经济体实际利率对黄金也有影响，主要体现在各自实际利率水平对各自货币计价黄金走势的影响上。一旦主要经济体实际利率均现走低或维持低位，全球投资者的黄金配置需求将明显增加，利好黄金价格。

风险提示：

(1)全球主要经济体货币政策超预期，从而导致海外无风险利率加速上行;(2)美国税改影响超预期，导致资金及制造业回流美国，并推动美元强劲回升;(3)中东地缘政治风险导致原油涨幅超预期。(编辑：胡敏)