广发策略：下一阶段“AI+”行情 抓住AI+“业绩印证”机遇

报告摘要

我们自23.3.2持续十三篇报告推荐数字经济AI+投资机会，判断AI的“奇点时刻”已经到来，将贯穿23年投资机遇。4.23《估值填坑过半，TMT与中特估如何看?》提示：本轮AI+行情进入第一轮调整期，下一阶段行情，建议逢低布局有望率先实现业绩兑现的环节。

近期AI行情出现较为明显的波动，背后反映的是市场投资者对当下“AI+”行情阶段性高位的担心与后市空间与节奏的诸多疑惑。本篇中，我们进一步借鉴13年“移动互联网+”行情的特征，解答本轮“AI+”行情在“时间和空间”、“节奏与轮动”两大方面的六大核心问题——

时间和空间：①短期来看：当前“AI+”行情无论从TMT整体还是主线的时间空间与13年第一波行情接近，成交拥挤度是首次调整催化剂，行情波动增大但回调幅度不大：13年三次调整时间均在40日以内、幅度在15%以内。②中长期来看：“AI+”行情“小荷才露尖尖角”：13年主线行情（互联网指数）总时长达到325天，总涨幅则是超过了250%；TMT整体上涨时长为315天，上涨幅度超过100%；本轮“AI+”主线行情AIGC指数上涨70%、TMT整体上涨34%，行情启动110余天，仍有较大的空间。另外，我们发现在典型的TMT行情中，“盈利印证”虽重要，但并非行情持续性的决定性条件。

节奏和轮动：①如何确认行情将在产业链内部发生轮动切换？产业链内部行情切换时期往往出现两大典型特征：“熵增”（即细分行业涨跌幅的混乱程度显著提升）、阶段性回调，两大信号共振有助于厘清市场表现背后的行为逻辑，确认市场从分歧重新到达弥合的时刻。②如何判断“AI+”的下跌，是阶段性调整还是整体行情的结束？相对大盘的业绩预期转弱，是分辨行情结束与阶段性回调的核心信号。即：在三大要素“熵增+下跌+相对盈利预期转弱”共同具备下触发大行情的结束；而“熵增+下跌+相对盈利预期稳定/改善”组合下，市场往往出现阶段性调整叠加主线行情切换的组合；“相对盈利预期转弱+下跌+无熵增”组合下，市场对于前期的行情并未发生质疑，行情在阶段性调整后延续前期主线继续上涨。对当前指引：当前“阶段性回调+无熵增+相对盈利预期稳定”，行情尚在途中，建议持续关注“熵增”信号，提前预判切换方向。③下一阶段“AI+”行情如何聚焦？对于本轮AI+下一阶段行情，建议关注未来TMT内部有望率先实现业绩兑现的环节——产业周期自身出现积极变化、再叠加AI浪潮的加持领域，抓住AI+“业绩印证”机遇 1.电子：AI芯片/PCB基板；2.计算机：工业软件/AI服务器（整机）；3.传媒：游戏/影视；4.通信：光模块/交换机/液冷温控等。

风险提示：全球经济下行及通胀超预期，AI发展&政策不及预期。

报告正文

一引言：波动加大，如何看待“AI+”后续行情的时间、空间和节奏？

我们自23.3.2持续十二篇报告推荐数字经济AI+机遇，这是23年值得重视或将贯穿全年的投资机遇。报告详细梳理数字经济“三大预期差→三大趋势→三大投资线索”、数据要素&数字基建两大基石，数字经济“位置感”，以及由AI引发第四次场景革命。我们发布《与风共舞:从经典科技牛看AI浪潮》提出，AI的奇点时刻已经到来，我们站在新一轮产业浪潮的拐点，并于4.7发布《“AI+”堪比13年的“移动互联网+”》，进一步深度挖掘当前“AI+”与13年“移动互联网+”的异同，从策略视角自上而下理解本轮“AI+”的行情。

近期AI行情出现了较为明显的波动，背后反映的是市场投资者对当下“AI+”行情阶段性高位的担心与后市空间与节奏的诸多疑惑。本篇中，我们主要解答两大方面的六大问题：

（1）行情的时间和空间方面：

①本轮“AI+”行情已持续近4月，近期行情波动显著放大。对比13年“移动互联网+”行情，当前是否即将迎来回调？

②如若回调，回调幅度多大，时长多长？

③若从中长期来看，本轮“AI+”行情是否能够继续？

（2）行情的节奏方面：

①产业链内部轮动切换发生的条件是什么，如何确认行情将在产业链内部发生切换？

②如何判断“AI+”的下跌，是阶段性调整还是整体行情的结束？

③如果接下来“AI+”行情发生切换，下一阶段的“AI+”行情如何聚焦？

二时间和空间：从“移动互联网+”看本轮“AI+”行情的时空特征

（一）以古鉴今，“AI+”和“移动互联网+”的五大相似点

我们认为，本轮“AI+”行情堪比13年的“移动互联网+”行情。我们在4.7发布的《“AI+”堪比13年的“移动互联网+”》中提出，基于“技术革新引发场景革命、内外催化剂加持、海外宏观环境、国内宏观环境、股市流动性”五大相似点，我们认为本轮“AI+”与13年的“移动互联网+”十分类似：

①技术的革命性突破，带来新一代场景革命，“移动互联网+”和“AI+”分别是两大场景革命；

②均是产业生命周期迎来彻底的应用拐点，产业内生性催化剂不断喷薄而出的同时，外部政策催化剂进一步刺激；

③海外宏观背景：美联储货币政策边际转松。12年末美联储开启QE3 & QE4；23Q2美联储加息周期尾声，全球流动性将迎拐点；

④国内宏观背景：经济处在复苏通道上，但复苏弹性偏弱如地产弹性不足；社融持续改善；外需对出口拉动不足，出口增速回落；

⑤股市微观流动性：市场以“存量博弈”为主导，显著的增量资金尚未明晰。

（二）行情的时间与空间：“AI+”行情小荷才露尖尖角

借鉴13年“移动互联网+”行情，我们对比当下“AI+”行情的时间与空间，发现当前“AI+”行情或正在迎来第一波波动放大下的调整但调整的时间和空间或将较为有限；而中长期来看，“AI+”行情小荷才露尖尖角——

（1）第一波行情：聚焦当下，“Al+”行情或正在迎来第一波波动放大后的调整，但回调的时间空间或较为有限。

①从主线行情来看：涨幅时长方面，13年“移动互联网+”行情第一波持续快速上涨时长为96天，截止4月16日AIGC指数的第一波上涨时长为114天，已经超过13年行情的第一波快速上涨时长；涨幅空间方面，截止4月16日本轮AIGC上涨的幅度70.7%，也已超过“移动互联网+”时期的第一波上涨幅度70.3%；而本轮AIGC估值的拔升幅度32.7%，低于“移动互联网+”第一波行情时拔升的72.1%。指数第一波的时间空间与13年移动互联网行情接近。

②从TMT行情来看：涨幅时长方面，13年TMT行情第一波持续快速上涨时长为98天，截止4月16日TMT行情第一波上涨时长为114天，已经超过13年行情的第一波快速上涨时长；涨幅空间方面，截止4月16日本轮TMT行情上涨的幅度34.3%，也已超过“移动互联网+”时期的第一波上涨幅度33.3%。本轮TMT行情第一波的时间空间与13年TMT行情接近。

③首次回调：拥挤度是催化剂，行情波动增大，但回调幅度有限。13年“移动互联网+”第一波回调时，TMT的拥挤度（成交额占比）达到过去三年新高11.9%，市场波动增大；回调的持续时间和幅度分别为40天和-11.5%。但后续市场继续上涨，拥挤度持续创下新高，行情中拥挤度最高接近30%。当前TMT的拥挤度达到39.3%（截至2023年4月18日），首次达到19年拥挤度极值。但19年拥挤度两次触及39%，TMT的总行情均未结束，仅引发短暂的回调或波动性增大，之后TMT行情继续上行。我们认为，本轮“AI+”的第一波上涨因交易拥挤而波动加大或引发短暂的回调但上涨趋势未变。

（2）中长期来看，“AI+”行情“小荷才露尖尖角”

中长期来看，AI+行情空间较大，时间跨度较长，“盈利印证”重要但并非行情持续性的决定性条件：

①从主线行情来看：13年A股“移动互联网+”行情几乎贯穿全年，总时长达到325天，总涨幅则是超过了250%。从主线行情来看，以互联网指数为代表，13年的“移动互联网+”总共经历过3次较为典型的回调，回调时长分别为40、17、19天，回调幅度分别为11.5%、9.5%、13.7%，整体回调时长和幅度并不大，而每一次回调均是买入的机会。以AIGC指数为代表，23年的“AI+”行情当前已持续114天，行情涨幅已超过70%，已达到13年A股“移动互联网+”第一波行情涨幅水平，近期出现第一波调整，但本轮主线行情中长期涨幅相较于13年仍还有很大的提升空间。

②从TMT行情整体来看：13年“移动互联网+”行情下TMT整体上涨时长为315天，上涨幅度超过100%。具体从TMT几次回调来看，13年TMT整体业有三次典型的回调，回调时长分别为26、35、21天，回调幅度分别为3.5%、9.5%、1.5%，整体回调时长和幅度并不大，而每一次回调均是买入的机会。同时今年“AI+”行情继续一路引领TMT的上涨，从2022年12月23日以来，TMT行情持续强势，截至23年4月16日，到达第一次顶峰，对比13年第一次回调时间及行情小高峰，近期TMT主线开始第一波调整。但长期来看，当前TMT涨幅刚刚超过35%，相比于13年106%的涨幅，还存在较大的上涨空间，长期依然认为“AI+”带来的TMT上涨趋势会延续。

③“盈利印证”重要但并非行情持续性的决定性条件。而移动互联网场景革命下的“移动互联网+”行情还有一个重要的特征：行情中估值的贡献远大于盈利。在整个 “移动互联网+”行情中，整合行情中涨幅最高、占据行情主导地位的互联网指数几乎所有涨幅均由估值贡献，即“盈利印证”虽重要但并非行情持续性的决定性条件。综上所述，我们认为中长期来看当前AI行情可能小荷才露尖尖角！

三节奏和轮动：从13年“移动互联网+”看当下“AI+”行情节奏

复盘13年“移动互联网+”行情，我们发现有两条明确的主线：一方面存在两大贯穿整个行情阶段的主线行情；另一方面，市场行情又大体沿着“移动互联网”产业链，呈现“自上而下”的轮动行情。

我们在4.7《“AI+”堪比13年的“移动互联网+”》提出，在主线行情方面，能够贯穿整个行情的主线行情（涨幅接近甚至超过200%，如数字媒体、影视院线）需要同时具备三大要素: 内生产业发展催化、外部政策持续刺激、盈利印证。我们进一步研究发现：①同时具备内部产业催化和外部政策刺激，但盈利印证缺席的行业，往往也能够实现较高的涨幅（超过120%）；②而具备业绩增速印证，但内部产业催化和外部政策刺激要素缺席的行业，虽仍有一定涨幅（60%左右），但显著跑输主线行情。

在本章中，我们主要讨论的是第二条主线：产业链内部的轮动主线。我们发现2013年“移动互联网+”行情大致可以分为三个阶段：第一阶段行情以上游硬件为主，第二阶段扩散到中游软件、服务，第三阶段进一步下沉至下游应用。在本章中，我们进一步深入探讨三大核心问题：

（1）产业链内部轮动切换发生的条件是什么，如何确认行情将在产业链内部发生切换？

（2）如何判断“AI+”的下跌，是阶段性调整还是整体行情的结束？

（3）如果接下来“AI+”行情发生切换，下一阶段的“AI+”行情如何聚焦？

（一）本轮“AI+”行情首轮调整已至

我们在4.23《估值填坑过半,TMT与中特估如何看?》提示“本轮AI+行情进入第一轮调整期，下一阶段行情，建议逢低布局有望率先实现业绩兑现的环节。”

对比13年“移动互联网+”和当前的行情走势，如下图所示，将本轮TMT综合走势以及主线行情的走势低点重合放置，并标准化起始点后，我们可以发现：无论是对比两轮行情TMT整体运行情况，亦或是比较主线行情的指数走势，两轮行情区间均呈现高度的相似性。对比13年“移动互联网+”走势，当前“AI+”已经进入第一波调整。但正如我们在第二章所阐述的，历次主行情的波动放大下的调整时间和空间均并不大，因此我们认为，此次调整或将提供布局良机。

（二）如何判断行情即将切换？两大判断要素：“熵增”、阶段性回调

（1）除了贯穿整合行情的两大主线行情“数字媒体、影视院线”外，13年移动互联网+行情还出现了产业链行情轮动。我们发现2013年“移动互联网+”行情大致可以分为三个阶段：第一阶段行情以上游硬件为主，第二阶段扩散到中游软件、服务，第三阶段进一步下沉至下游应用。

1. 第一阶段行情（2012年12月上旬-2013年5月中旬）以上游硬件为主，通讯设备行业呈现高景气占优行情，至2013年5月初实现约50%累计涨幅；

2. 第二阶段行情（2013年5月下旬-2013年7月下旬）扩散到中游软件、服务，期间前期上游占优产业明显回调，市场逐步确立了对软件开发、IT服务的行情主线，与此同时，敏感性较强的下游行业也呈现出相对走强态势，游戏行业二阶段初期显著走高；

3. 第三阶段行情（2013年8月下旬-2013年10月中旬）进一步下沉至下游应用，下游应用端百花齐放，游戏、广告营销、电视广播相对于中上游行业市场显著占优，两月实现20%-30%涨幅。

（2）如何确定行情切换的时点？通过深度复盘13年“移动互联网+”行情中的市场交易特征，我们发现，产业链内部行情切换时期往往出现两大典型特征：“熵增”（即细分行业涨跌幅的混乱程度显著提升）、阶段性回调——

①分开来看，“熵增”和阶段性回调各自虽是行情切换期的典型交易特征，但也存在非行情切换期信号释放的“例外”；②结合来看，“熵增”和阶段性回调两大要素共振时可以基本确认行情将发生切换！

1. 何为“熵增”信号？如何构建其对应量化指标？

熵的本质是一个系统的“内在混乱程度”。而我们提出的“熵增”信号指的是：在一段行情中，对应主线的细分行业内部在一段时间内出现涨跌幅的混乱程度相较前期大幅提升，市场的上涨/下跌结构发生明显的变化。

我们运用变异系数的概念来构建能够量化行情混乱程度的“行情‘熵’”指标。变异系数为一组数据的标准差除以这组数据的均值，衡量集离散程度的同时，可以剔除数据绝对水平的影响。对于13年“移动互联网+”与本次“AI+”行情，采取如下的计算方式：

① 波动率（分子）：选取整个TMT大行业下的17个申万二级行业，将其在T+0与T-1，两个相邻交易日的日度涨跌幅作差，得到细分行业在T+0时刻下的日度收益率相对变动，再对其求标准差，作为变异系数的分子。

② 均值（分母）：利用TMT大行业下4个申万一级行业，在T+0日的涨跌幅均值作为TMT行业整体在T+0日的涨跌幅，将该涨跌幅在T+0与T-1，两个相邻交易日之间作差，取绝对值后得到的数值作为变异系数的分母。

③ 分子分母相除得到T+0日的TMT行情涨跌幅变动的变异系数。同时，为避免噪音干扰，进行14期的移动平均，结果即为T+0日的“行情‘熵’”。

④ 正常市场条件下，行情“熵”值往往稳定在一定阈值以下。因此，当市场熵值突破该阈值，我们认为“熵增”信号确认出现。

2. 两大信号对如何指引13年行情中的两次轮动切换？

13年“移动互联网+”行情存在两次明显的行情切换。第一次行情（5月中上旬）是上游设备向中游软件服务的切换，第二行情（8月中上旬）是中下游向下游应用端的轮动切换。我们发现，当行情“熵增”与阶段性回调复合信号同时出现时，能够明确给出指引：产业链内部行情将发生轮动切换。

复盘13年移动互联网+行情，当行情的“熵”指标突破3.5倍阈值且伴随着市场的阶段性回调时，移动互联网+行情便发生了产业链内部的轮动切换。5月中上旬，行情“熵”值快速突破3.5倍阈值，快速抬升至9.0高位，即细分行业的日度涨跌幅变异程度达到了TMT整体行情的变异程度均值的9倍，表明细分行业市场表现呈现极为混乱的状态，行情出现显著“熵增”。5月中旬至月末，“移动互联网+”行情进入阶段性回调期。随后市场开始寻找新的市场方向，行情主线切换至中游软件服务。类似的，7月末至8月中下旬的行情切换时期，行情“熵”值两次突破3.5的阈值，同时市场也出现了阶段性回调，随后“移动互联网+”行情切换至下游应用为主的行情当中。

需要强调的是，如果两大信号单独出现，并不能够对行情切换构成指引。就“熵增”信号而言，行情“熵”在13年“移动互联网+”大行情的起始与末端也均突破阈值，说明市场在形成一致预期之前均会形成一次“熵增”，“熵增”确实是市场发生重要变化的信号。另一方面，13年3-4月也出现了一段未发生行情轮动切换的“阶段性回调”，而同期行情“熵”值尚处低位，细分行业的涨跌幅顺序并未出现明显的“劈叉”，市场的预期较为一致，并未发生明显的变化，因此行情并未发生明显的切换

3. 为何“熵增”+阶段性回调，能够指引行情的切换？

行情切换的本质是市场新分歧出现而后又再度弥合的过程。行情出现切换的过程往往如下：行情切换期，市场分歧加剧，反映在盘面上，会出现行情混乱程度的放大，即“熵增”现象；另一方面，由于前期上涨较多，多空预期交织+市场预期不一致下，资金缺乏合力，阶段性回调出现。在“熵增”和“阶段性回调”的过程当中，市场在寻找新的方向，一旦方向确认，市场开始产生一致预期，新的主线逐渐明晰，行情“熵”开始回落，市场重回上涨轨道。

但分别来看，两大信号单独出现时并不能直接指引“行情内部切换”。就“熵增”而言，行情“熵”的大幅上行后回落往往意味着市场出现严重分歧后重回一致，“熵增”指标除了指引“行情内部切换”外，还可能指引“大行情的开启”以及“大行情的终结”。而“阶段性回调”则受较多系统性因素影响，如外部宏观环境冲击、资金获利离场、交易拥挤大幅提升等因素均可能导致大行情出现阶段性回调。

因此两大信号共振有助于厘清“行情内部切换”，确认市场从分歧重新到达弥合的时刻。“阶段回调”可以帮助“行情‘熵’增”剔除高度一致预期驱动的驱动情形（高度正向预期不会回调，高度负向预期则回调并非“阶段性”，下文我们将进一步阐述）；行情“熵增”则意味“阶段回调”内部存在结构性的差异，非系统性回落。由此，市场分歧尖锐化的交易逻辑被验证，分歧再度弥合之时将预示着新的主线观点形成，行情切换轮动得到基本确认。

4. 关闭上帝视角，如何判断是“下跌”是阶段性回调还是整个大行情的结束？

在复盘13年的“移动互联网+”行情时我们发现，当“熵增”与“下跌”同时出现时，有两种情况：当“熵增”与“阶段性回调”的复合信号出现时，行情往往出现切换；然而，伴随“熵增”出现的下跌还出现在整个行情行将结束的10月。因此我们需要进一步思考：在现实投资中，没有复盘时的“上帝视角”，站在市场下跌当中时，如何判断其为阶段性的回调还是大行情的结束？我们认为，相对大盘的业绩预期转弱，是分辨行情结束与阶段性回调的核心信号——

13年10月底，“移动互联网+”大行情在“相对盈利预期下行”+“熵增”+“下跌”三大信号指引下，行情迎来终结。10月下旬，TMT行业三季报相继披露，部分典型企业业绩不达预期驱动市场业绩预期转弱， TMT行业13年相对Wind全A预期净利润同比增速显著下行，市场开始证伪现有大行情逻辑，随后“熵增”出现，熵值突破3.5倍阈值。“业绩预期下调”引起的“熵增”代表市场开始重新思考行情的持续性，即盘面信号进一步验证了市场在旧逻辑证伪后进入的分歧加剧阶段；而由于旧的逻辑被破坏，市场在分歧加剧后达成的一致预期指向了行情的终结，13年“移动互联网+”的波澜壮阔行情结束。

值得注意的是，如若“熵增”并未出现，“下跌”+“相对盈利预期转弱”的组合不足以带来行情终结。13年3-4月，TMT的相对盈利预测增速出现了显著的下修，在此期间TMT以及“移动互联网+”行情出现了阶段性的回调；但在此阶段中，“熵增”信号并未出现，即市场并未出现显著的分歧，投资者对于行情的理解并没有受到业绩预测下修的负面冲击。随后TMT的盈利预期在4月初重新修复，“移动互联网+”行情也重新进入上行轨道。

综上所述，在三大要素——熵增、下跌、相对盈利预期转弱——共同具备下触发大行情的结束；而“熵增”+“下跌”+“相对盈利预期稳定/改善”组合下，市场往往出现阶段性调整叠加主线行情切换的组合；而“相对盈利预期转弱”+“下跌”+无“熵增”组合下，市场对于前期的行情并未发生质疑，行情在阶段性调整后延续前期主线继续上涨。

5. 当下三大信号对本轮“AI+”行情节奏与切换有何指引？

以三大信号判断当下市场：22年12月和23年1月“熵增”信号触发，分别确认本轮TMT行情的开始以及随后“AI+”主线行情启动；当前阶段性调整已至，TMT和AIGC相对盈利预期并未出现下行，行情“熵”值尚处低位，我们认为行情尚在途中，建议持续关注“熵增”信号，提前预判切换方向。

自22年12月至今，“熵增”信号两次出现，分别确认TMT行情22年12月启动，以及AIGC主线于1月AIGC启动。22年12月末，行情“熵”指标首次突破阈值3.5倍，达到接近5倍的高位。随后TMT行业整体走势开启高斜率上涨。23年1月末，“熵增”信号再现，在chatGPT的催化下，AIGC主线行情快速拔升，成为本轮TMT行情的核心主线。

行至当下，时空特征与盘面走势指引第一波回调已至，相对盈利预期同比回升后企稳，行情“熵”尚未加大，预计当下“AI+”行情波动增大下迎来第一波“阶段性回调”。前文提到，本轮“AI+”行情从时空特征、盘面走势、拥挤度情况均指引第一波阶段性回调将近；其次，当前TMT相对盈利预期处于较为稳定的区间，并未呈现出即将进入下行区间的态势，因此行情不具备终结的条件。目前行情“熵”指标仍处低位，但历史经验来看，“熵增”信号释放往往较为快速，建议持续跟踪。当前行情“熵”值仍处于近期低位，且未呈现出明显上行态势，但从13年的4次“熵增”以及本轮行情起始的两次“熵增”来看，“熵增”信号释放所需时间较短，22年12月的熵增信号释放仅维持约7个交易日。综上，当前阶段性回调已至，或为行情切换“前夜”，我们认为行情尚在途中，建议持续关注“熵增”信号，提前预判切换方向。

（三）如何判断行情轮动方向？关注行业内外催化剂的共振！

如果前期切换信号得到确认，如何预判行情切换后的新方向？通过全面的复盘，我们认为需要关注两大指引指标：外部政策与行业内在催化因素。

1. 外部政策方向对“移动互联网+”行情中两次行情切换后的新市场主线方向均做出有效指引。

2013年第二阶段初期，5月24日，财政部、国家税务总局明确将对于提供信息技术、文化创意、广播影视服务的纳税人提供技术转让、技术开发和与之相关的技术咨询、技术服务免征增值税。政策利好驱动下，市场交易主线逐渐切换，5月中旬市场行情由上游硬件向中游IT服务，软件开发切换。

2013年第二阶段与第三阶段过渡时期，8月14日，国务院颁布《关于促进信息消费扩大内需的若干意见》，明确提出2015年互联网新型信息消费规模达到2.4万亿，实现年均30%以上增长的中期目标，同时强调电子商务交易额要超过18万亿元，网络零售交易额实现突破3万亿元。政策强驱动下，移动互联网产业下游应用端业绩预期抬升，行情于8月底由中游软件、服务为主切换为游戏、广告营销、电视广播行业驱动上行。

2. 行业内生技术发展与新运用、兼并收购成为行情切换的行业内生催化剂。

2013年第二阶段初期，6月，余额宝理财产品上线，2013年成为互联网金融元年。互联网+金融的快速发展促使传统金融行业加快线上化进程，对中游软件、IT服务需求显著抬升。第一阶段末期，5月7日，全球移动互联网行业盛会“2013年全球移动互联网大会”在北京开幕，超过3500个中游软件开发群体参加。细分领域内合作并购推动中游研发。5月10日，高德宣布获得阿里巴巴 2.94 亿美元投资，双方将在地理数据、地图引擎、产品开发与推广、技术和商业化等多个层面展开合作。第一二阶段过渡期间涌现了诸多下游新产品与新方向，市场出现新需求方向，促使市场转移焦点至中游供给端。同时，中游行业内的合作兼并有助于提升行业整体创新与供给能力，增强企业竞争力。由此，二阶段中游软件、服务行情逐步展开。

2013年第二阶段至第三阶段过渡时期，2013年8月初，微信移动支付正式推出，微信的付费订阅为移动互联网下游产业产品付费内容创作等业务提供更便利支付途径和支付场景。同期，国内互联网龙头加速向下游并购——百度宣布收购91无线、百度1.6亿美元控股糯米、浙富股份以7.6亿元人民币的价格买入2345导航38%的股份、腾讯4.48亿美元战略入股搜狗等。第二三阶段过渡期间新技术运用带来下游产品线上交易的便利，拓展了商业模式场景，有效释放市场需求。此外，产业链向下游整合有利于实现线上平台资源渠道共享，推送下游应用受众进一步扩展，市场行情受行业内生演变切换至“移动互联网+”下游产业驱动。

（四）下一阶段“AI+”行情如何聚焦？关注AI+“业绩印证”的机遇！

理论照进现实，站在当前行情切换“前夜”时点，我们认为，未来应重点关注“AI+”“业绩印证”的机遇！

综合前文，本轮“AI+”行情行至当下，时空特征与行情走势均表明：整体行情小荷才露尖尖角，但第一次的阶段回调或将出现，行情是否轮动切换只待“行情‘熵’增”信号。因此，提前预判轮动切换方向重要意义凸显！

回顾行情切换方向研判方法论，两大催化剂—外部政策与行业内在催化—之中，我们建议，优先关注业绩印证！原因在于：①内生行业催化，对于投资者而言，可控性更强。适宜当下的主动研判。投资者可以通过自下而上的研究，基于对行业周期的理解、行业发展趋势的判断，以及行业盈利落地的跟踪，去追踪和预测行业内生催化发生的时点。②“盈利印证”本身就是构成行业内生催化的重要部分，“盈利印证”的强度（也即盈利超预期的幅度）决定了催化的强度；③面对外生政策催化，投资者则相对被动，适宜长期追随跟踪、虽然政策对于行情的刺激和催化作用相当强大，但政策的内容和发布时机往往难以预测，对于投资者来说往往更适合右侧应对，即跟随超预期的政策方向布局。因此，在当下主动研判下一阶段“AI+”行情之际，我们建议，应当优先关注未来TMT内部率先看得清楚业绩兑现的环节！

我们在4.19《业绩印证：AI行情接力棒》中详细梳理了，综合自身产业周期与AI带来的业绩增厚机遇，基本面支撑更具确定的领域——

1.电子：（1）AI芯片：属于AI服务器算力核心，是支撑AIGC在用户端广泛应用的算力基础，受益于AI大模型训练/推理带来增量市场需求；（2）PCB基板：AI服务器中PCB产品量价齐升，CCL用料标准高，推动单机价值增量显著。

2.计算机：（1）工业软件：“数字经济AI+”与国产替代共振核心区，受益于制造业升级+自主可控驱动。（2）AI服务器（整机）：属于AI潜在拉动订单的环节，受益于算力需求拉动+高规格/新技术产品渗透率抬升共振驱动。

3.传媒：（1）游戏：政策监管边际缓和+产品创新或出海驱动，AI增强场景想象空间。（2）影视：23年政策边际放松与疫后复苏共振，AI技术加持优化供给端。

4.通信：（1）光模块：数字经济基础设施核心领域，受益于数据流量与算力需求爆发，数据中心网络架构升级带动光模块用量扩张。（2）交换机/液冷温控等。算力需求带动上游硬件设备市场规模持续增长，基础设施产业链中交换机/液冷温控等受益。

四 风险提示

全球经济下行超预期，需求衰退过快；

全球通胀超预期，导致全球货币政策持续收紧；

AI发展不及预期，AI相关政策方向和力度不及预期。

本文编选自“戴康的策略世界”微信公众号，作者：戴康、韦冀星等；智通财经编辑：陈筱亦。