证券行业2018年投资策略：券商超额收益在左侧，大券商已具安全边际

本文选自“非银观点”微信公众号，作者邵子钦、田良。

投资要点

经营环境：市场企稳，政策转暖，监管资源正向优质券商倾斜。当前换手率已体现悲观预期，股基交易额有望从底部逐渐回升;相对于指数点位和交易额水平，资金面不是制约行情的短板;高净值客户加大杠杆运用，两融指标代表的风险偏好正在提升。政策方面，金融支持实体经济的目标，让证券业监管天平在“强化监管”和“创新发展”上更加均衡。产融风险隔离背景下，新牌照发放减缓，为传统业务转型赢得时间。行业内部竞争格局来看，“打造投行国家队”的导向下，监管资源正向大券商倾斜，行业集中度有望提升。

业务趋势：传统业务正在变革，新业务和新市场涌现。经纪业务布局线下和机构化是趋势，当下改变经纪业务市占率格局是困难的，随着行业佣金率进一步下降，券商之间佣金率差异缩小，经纪业务最终是成本的竞争，而成本背后是商业模式的差异;投行业务正向优势券商集中，非标监管为资产证券化带来机遇;资管通道红利终结，主动管理能力正在形成品牌拉力;执行新会计准则将加大投资业绩波动，做市交易模式能够提升投资回报，产品创新能力成为竞争力。

盈利展望：2018年净利润小幅增长，杠杆带动ROE回升。在原本可以轻资产的商业模式下，中国证券业囤积了大量股权资本，摊薄了股东回报。在我国证券行业收入结构中，轻资产业务占比54.2%，税前ROA为3.2%，与美国投行业70年代类似。但同样商业模式下，美国投行运用了更高的杠杆，其ROE是中国的3倍。预计随着监管体制完善和股东利益最大化指标被重视，中国证券业杠杆率将逐渐回升，带动ROE改善。在日均5500亿元交易额和1万亿两融余额假设下，预计2018年行业净利润增幅4.37%，行业ROE从5.44%提升至6.33%，融资类业务是收入核心增长点。

券商板块超额收益在左侧，价值底线决定投资时点。因为盈利与股票市场高度相关，券商股具有强β属性，不管是从十年的长周期，还是从两年的短周期来看，券商板块最佳投资时点均在市场行情启动初期。找到价值底线，控制板块的回撤幅度，能让左侧投资策略增加安全边际。从穿越牛熊的周期来看，扣除分红和再融资影响，大券商仍然保持了12-17%的净资产增长率，历史上看1.4倍PB估值有安全边际。

风险因素：市场超预期下跌，交易量超预期萎缩，监管政策超预期收紧。

上调部分大券商评级至“增持”，重点关注华泰证券商业模式转型机会。证券行业最坏的市场环境和政策环境已经过去，行业盈利有望小幅增长，监管资源正在向大券商倾斜。商业模式的分化已经开始影响券商财务表现，自下而上能够看到财富管理、资产证券化、机构经纪、做市交易和主动资产管理的业务机会。维持行业“中性”评级。大券商估值已处于左侧安全边际区间，考虑到市场和政策环境正在回暖，竞争格局有利于大券商提升集中度，我们将A股国泰君安、广发证券评级上调为“增持”，重点关注传统业务具有成本优势，财富管理转型持续推进的华泰证券。

正文

经营环境：市场企稳，政策转暖，监管资源倾向优质券商

市场环境：交易量企稳，资金面不弱，风险偏好有所提升

股基交易额有望底部回升

A股日均股基交易额从牛市顶峰的18600亿元高点向下， 2016年1月逐渐稳定在5000亿元，至今持续近21个月，月度换手率维持50%。2013年熊市中平均月度换手率是45.3%，2016年1月熔断时月度换手率58%，当前换手率已体现悲观预期。2018年如果指数能够稳定在3000-3500点之间，预计当前日均4500亿元的交易额将是底部。

相对于牛市启动前，当前保证金水平并不低

跟2014年初牛市启动前比较，上证指数从约2000点上涨至3433点(2017年11月10日)，涨幅75%;日均股基交易额从2300亿元增至5000亿元，增幅117%;而同期证券保证金总额从5000亿元增至13800亿，增幅176%。相对于当前指数点位和交易额水平，A股资金面不是制约行情的短板。

从两融交易额占比看，市场风险偏好在加强

融资融券是高净值客户杠杆交易方式，能够体现市场风险偏好变化。从“两融客户买卖股票的交易额/全市场股票交易额”指标与上证指数走势历史来看，指标对上证指数顶部拐点有1-3个月领先性。2017年，指标从3.70%升至5.19%，当前高净值客户更愿意通过杠杆的形式来放大收益，市场风险偏好在加强。

政策环境：从严监管与创新发展的再平衡

“从严监管”是过去两年证监会工作重心

“股灾”教训是深刻的，2015年A股暴露出投资者管理不足，市场制度不完善，中介机构业务不规范等问题。此后，证监会强化监管，持续出台政策修补漏洞，2016年以来证监会颁布规定、指引、修订和征求意见稿共计82项，涵盖：投资者适当性管理，新股发行制度改革，并购重组业务规范，非标业务、信息披露规范和杠杆融资等方面。

未来“严监管”和“促发展”将更加平衡

2017年7月，金融工作会议对金融业发展提出“守住风险底线”和“支持实体经济”两点要求。只有资本市场发展了，才能将资源有效配置到实体，而资本市场发展离不开具有风险定价能力的专业机构、丰富的风险管理工具，良好的市场流动性和多样化的融资方式，这为证券公司提供了新的业务机会。2018年对于证券行业的监管天平，有望在“强化监管”和“创新发展”上更加均衡。

竞争环境：行业准入收紧，监管资源向优质券商倾斜

“打造投行国家队”，监管资源向优质券商倾斜

证监会主席刘士余提出“打造投行国家队”目标，让优质券商成为行业监管的抓手，行业发展的领头羊，鼓励行业集中度提升。2017年7月，证监会修订了证券公司分类评级办法，给予优质券商更多加分项。8月公布分类评级结果，十大券商重回A类。9月出台股票质押新规，业务规模跟评级结果挂钩，评级已经成为证券公司业务发展的硬约束，监管资源逐渐向优质券商倾斜。

产融风险隔离，向产业股东发牌速度放缓

根据CEPA协议，港澳资本和内地股东可以申请设立合资证券公司，其中内地股东可以为产业资本。2016年，证监会批准设立申港证券和华菁证券，2017年6月批准设立东亚前海和汇丰前海证券。7月金融工作会议指出：要坚决整治干扰金融市场秩序的行为，规范金融综合经营和产融结合风险。在此背景下，有产业股东撤回了新设证券公司的申请，预计2018年新券商牌照发放将更加谨慎。

2017年，证券行业宏观监管环境是从严的，股市交投活跃度也波澜不惊，但在微观经营层面上，具有创新意识券商并未停下创新步伐，既有金融科技带来传统业务商业模式变化，也有蓬勃发展的场外期权新业务，还有企业资产证券化这样万亿量级新市场壮大。随着经营环境转暖， 2018年自下而上的创新预计还将延续。

业务趋势：传统业务正在变革，新业务和新市场涌现

经纪业务：关注成本优势，布局线下和机构化是趋势

经纪业务最终是成本的竞争

成本将是经纪利润差异的主导因素。2017年中期，十大券商经纪业务利润率最高为63.4%，最低为40.3%。即同样的收入规模，高利润率券商相比低者，利润多将近50%。市场中性环境下，改变交易市占率格局是困难的;随着佣金率进一步下降，券商之间佣金率差异也在缩小。收入端的差距将收敛，经纪业务最终是成本的竞争。

成本背后是商业模式的差异，互联网经纪商具备转型优势。互联网证券服务模式，能够有效覆盖长尾客户，在不牺牲客户体验的基础上，降低人力和网点成本，为经纪业务转型预留时间窗口和成本空间。在互联网经纪业务上领先的华泰证券，90%以上的开户和80%以上的交易通过移动互联网实现，经纪业务聚焦投顾队伍建设和产品平台搭建，已经具备了财富管理转型先发优势。

获客方式变化：从倚重互联网导流，到线上线下并重

获客渠道线上线下并举。经纪业务获客方式在悄然改变，从“一人多户”到“一人三户”的政策变化，让互联网导入客户量大大降低，低迷的市场行情也让有效户比例持续走低，但互联网获客成本却不降反升，券商甚至要为此支付50%比例的尾随交易佣金。在投资者适当性管理趋严的背景下，券商加大了线下网点的布局，2016年行业新增营业部1215家，预计2017年证券行业新增网点达到创记录的1600家(1-8月实际新增1087家)，新设营业部以C型网点为主，兼顾成本与效率。

关注布局优势区域的券商。线下布局首要问题是寻找业务优势区域，将2017年1-8月全国各省股基交易额市占率与牛市启动前(2013年)进行比较：北京、上海和广东的市占率分别下滑14%、15%和4%;浙江和江苏两省分别实现11%和17%的增长，是少有的能保持两位数份额增长的区域，两省股基交易市占率分别为11.5%和8.8%，排名国交易额第3和第4，兼具成长性和规模性。在苏浙市场，股基经纪份额前列的券商为：华泰、银河、财通、浙商等。

机构经纪是不可忽视的市场

虽然散户特征仍然明显，但A股机构化的进程并未停滞。2015中期-2017年中期，机构佣金占比经纪业务总佣金比例从4.7%升至11.5%，创历史新高。机构佣金占比提升有以下原因：

(1)个人投资者交易热情减弱。2015年自然人投资者换手率为机构投资者的4.95倍，2016年该比例降至2.43倍;2016年末与2015年末相比，上交所个人投资者持股市值下降11.1%;同期机构投资者持股市值增加1.6%。

(2)机构投资者规模增长。2015年初至2017年中期，股票型和混合型公募基金净值增幅45.3%;备案私募基金实缴规模增幅348.3%;QFII投资额度增幅38.63%。

(3)机构客户佣金率更高。公募基金贡献机构佣金的80%，目前公募基金普遍佣金率为8%%，而散户投资者佣金率普遍为3%%~4%%。

2017年10月，证监会修改新股发行规则，规定：网下发行股票应当安排不低于发行量的40%，优先向公募基金、社保基金和养老金配售，A股机构化趋势日益明显，机构市场将成为经纪业务不容忽视的战场。

投行业务：正向优势券商集中，资产证券化发展正当时

IPO业务仍是投行收入重要支撑

2017年监管加快了新股发行审核速度，对并购重组节奏有所控制，债券一级市场因利率抬升而受阻。2017年1-8月与2016年投行收入结构对比， IPO承销保荐收入占比由13%升至35%;股票再融资及并购重组收入占比由34%降至28%;债券类承销收入占比由53%降至37%。根据1-8月经营情况，预计2017年IPO收入同比增长79.9%，股票再融资及并购收入同比下降39.2%，债券类承销收入同比下降43.9%。

2017年金融工作会议对金融服务实体提出明确要求，新股发行是资本市场服务实体经济的重要体现，10月修改的《证券发行与承销管理办法》为新股发行引入长期资金，特别是增加对养老金和社保基金的配售，既带来增量资金，也能提高市场稳定性，为IPO常态化创造有利的条件，2018年A股市场有望保持月度40家左右的发行节奏。

ABS发行额迅猛增长，业务发展正当时

ABS是企业可选债务融资方式之一，虽然券商业务载体是专项资产管理计划，多数业务仍由投行部牵头。2014年9月，证监会对企业ABS发行制度进行了修订：“将审批制改为事后备案制”、“执行基础资产负面清单管理”以及“扩容业务至基金子公司”。在政策支持下，ABS发行额迅猛增长，基础资产类型日益丰富。

2016年企业ABS发行额3594亿元，同比增速102.4%; 2017年1-8月年发行额4229亿元，同比增速69.5%。如果将公司债、企业债和企业ABS视为企业主要融资工具，2017年前8个月企业ABS发行额在其中占比30.5%，仅次于公司债，成为第二大融资方式。

企业ABS是在交易所上市的标准化产品，非标业务监管为ABS带来新机遇。资产端，非标受阻后企业融资需求会向标准融资工具转移;资金端，ABS为银行理财资金提供了标准化投资资产。监管层已经出台政策鼓励ABS基础资产扩容：鼓励发展住房租赁、绿色环保产业和PPP的资产证券化市场，预计2018年ABS市场仍将保持高增长态势。

强者恒强，投行业务走向集中

投行收入集中度在提升，在会项目集中度更高。2017年中期与2016年相比，TOP10券商投行收入份额从42.16%提升至45.35%，当前在会IPO项目TOP10券商份额为48.25%，比投行收入集中度更高。预计未来几年投行业务将保持集中度提升趋势：

(1)优势券商对政策调整的适应力更强。发行制度改革背景下，证监会持续修订《证券发行与承销管理办法》，内容涵盖申购规则、报价规则、信息披露、配售比例等方面，投行业务优势券商对法规的理解和应用程度更高，保证了其项目过会率。

(2)强监管环境下，违规券商份额流失。多家投行因业务违规被证监会处罚，一旦被暂停业务资格，所有在会项目发行均受到影响。为了保持正常的发行进度，企业更愿意选择业务能力和合规能力高的投行，在会项目向优势券商集中正是体现这样的趋势。

(3)市场化改革和专业能力推动投行集中度提升。无论是否推行注册制，新股发行制度改革的大方向均是市场化。核准制发行价格由监管指导，新股供不应求，不存在发行失败的风险，企业为发行通道支付费用;市场化发行制度下，优势投行在定价能力、发行窗口把握和机构配售能力上的优势，将为企业带来不同的发行结果，企业转向为专业能力支付对价，集中度将大幅提升。

资管业务：通道红利终结，回归主动管理本源

强监管下通道业务红利消退

2016年末，券商通道资管规模12.38万亿，通道业务占比券商资管规模的71.5%，资管收入的18.1%(以0.05%费率计算)。2017年，在监管部门重拳整治下，通道资管开始收缩，并带动券商资管总规模连续5个月回落。证监会在“风险资本准备”和“券商分类评价指标”中对通道业务进行严格约束，预计2018年通道业务规模仍将收缩。

2017年中期，上市券商中通道业务规模占比较低的依次为：广发(39.8%)、光大(54.7%)和国泰君安(64.7%);通道业务占比高的为海通(86.9%)、招商(86.7%)和申万宏源(81.8%)。

主动管理能力正在形成品牌拉力

2017年通道业务收缩的同时，东证资管让市场看到了主动管理能力带来的品牌拉力。公司是价值投资典范，在上半年公募基金主动权益类超额收益(超越业绩基准)排名中，东证资管以18.85%的超额收益(所有产品规模加权)，位居102家公募管理机构第1名。优异的业绩不仅是靠白马股回归偶然创造，在最近两年和最近三年，东证资管超额收益率分别排名公募基金行业第2和第1。靓丽的业绩带动了产品申购，“东方红内需增长”开放一天的申购金额达到95.49亿元。

投资业务：投资能力或创新能力的驱动

依靠投资能力和创新能力的两种模式

2017年上半年，以投资资产占比净资本比例衡量，在投资业务上资源投入较大是东方和中金两家公司，上半年两家公司投资业绩均名列上市券商前茅。但是，优异业绩背后是两种截然不同的商业模式：

东方模式依赖主动投资能力，在二级市场股债投资中获取高回报，需要有较强的投研团队作为保障，自营收益弹性大，但受股票和债券市场周期影响，稳定性相对弱;

中金模式本质是做市交易，在场外期权合约中作为机构客户交易对手，通过背靠背交易或者指数化衍生品进行风险对冲。做市模式需要具备定价能力、机构客户资源和资本实力。随着做市规模的增大，投资收益率和稳定性都将提升。

新会计准则导致自营利润波动性加大

2018年A/H上市券商将执行IFRS9准则，新准则有两个大的变化：第一，把金融资产由四分类调整为三分类，分类依据是业务模式和现金流特征，影响：更多的权益资产被分类到以公允价值计量且变动计入当期损益科目下，公允价值变动直接体现到利润中，利润波动会加大;第二，金融工具减值评估，采用预期信用损失的方法，影响：对金融资产信用风险预期的评估，对于出现潜在兑付风险的债券，将确认较大的减值。

盈利展望：2018年净利润小幅增长，杠杆带动ROE回升

基于悲观、中性和乐观三种情形，我们对于2017年证券行业盈利预测，中性假设如下(其他两种假设见表格)：

日均股票交易额5500亿元，同比增长7.84%;

全年股基经纪净佣金率0.0316%，同比降幅10%;

日均两融余额10000亿元，同比增长8.9%;

全年股票融资额1.2万亿，同比增长9.09%;

信用债承销额1.8万亿，同比增长12.5%;

集合资管规模增速20%，定向资管规模增速下降20%;

投资业务收益700亿元，同比增长2.94%。

预计2018年行业净利润同比增长4.37%

基于中性假设，预计2018年证券行业营业收入3298亿元，同比增长2.07%;营业成本1781亿元，同比增长0.23%;净利润1235亿元，同比增长4.37%;全年证券行业ROE为6.33%。考虑行业IPO和再融资300亿元，预计年末净资产将达到1.95万亿，同比增幅8.53%。

融资类业务将是收入核心增长点

中性假设下：交易量放大未能弥补佣金率下降影响，预计经纪收入同比下滑2.9%;随着股债一级市场复苏，预计投行收入增长2.4%;2017年债市下跌拉低了投资收入的同比基数，预计2018年投资收入同比增长2.9%;集合资产管理收入增长弥补通道收入下降，预计资管收入增长4.0%;两融和股票质押融资平稳增长预期下，预计净利息收入增长11.2%，是收入增长最快的业务线。

预计2018年证券行业经纪业务、投资业务、投行业务、利差业务和资管业务五大业务分别实现收入859亿元、700亿元、510亿元、488亿元、329亿元。五大业务对收入的贡献分别为26.0%、21.2%、15.5%、14.8%和10.0%(其他业务12.5%)。

杠杆水平逐渐提升，ROE有望从底部回升

在原本可以轻资产的商业模式下，中国证券业囤积了大量股权资本，摊薄了股东回报。当前，我国证券行业收入中，轻资产业务占比54.2%，税前ROA为3.2%，与美国投行业1970年代收入结构和ROA水平类似(54.0%， 3.0%)。不同的是中美杠杆运用水平，70年代美国投行业水平9.7倍，而中国证券业杠杆水平仅2.7倍。美国投资银行70年代的平均税前ROE达到28.3%，中国证券业税前ROE仅为8.5%。

杠杆缺失与我们所处的监管环境和中美投行经营目标差异有关，未来有望获得改善：

1) 2016年10月之前，证券行业执行的是颁布了近10年的资本管理办法，不能匹配证券行业创新能力，不能细化多样化业务风险，只能要求以更充裕的资本覆盖风险。2016年10月，参照国际证监会组织资本监管指引，证监会颁布新资本管理办法，更加全面和细化地反映业务风险水平，降低对整体净资本规模的要求;

2) 中国证券行业129家公司，其中超过80%控股股东为国有资本，在国资体制内存在较多的规模考核指标。目前A股和H股上市券商已达到34家，在会申请上市8家，随着上市券商的增多，作为公众公司的上市券商会更多考虑股东回报问题。

穿越牛熊市周期历史来看，过去5年和10年大券商能够保持10%的平均ROE。2017年，证券行业经历了杠杆率的底部拐点，杠杆从从2.51倍逐渐回升至2.72倍，随着资本利用效率提升，行业ROE料将有所改善。

风险因素：市场下跌，交易萎缩，监管收紧

1.股债市场大幅下跌;

2.交易量萎缩超预期;

3.行业监管收紧超预期。

投资建议：寻找左侧价值底线投资时点，关注华泰证券

券商超额收益在左侧，价值底线决定投资时点

因为盈利与股票市场高度相关，券商股具有强β属性，不管是从十年的长周期，还是从两年的短周期来看，券商板块最佳投资时点均在市场行情启动初期。在市场行情的初期，对β的偏好，让券商板块相对于市场指数有明显的正收益;随着市场行情的延续和热点板块的涌现，行情中段券商相对市场指数的正收益逐渐收敛;在股市行情后期，对泡沫的担心使得投资者回避β板块，券商相对市场往往是负收益(见图27、28)。

左侧投资策略执行中有个难题：当我们身处股市行情初期时，无法对行情空间和延续性做出判断。因此，找到券商价值底线，控制板块回撤幅度，能让左侧投资策略增加安全边际。

熨平周期看净资产增长，券商不是只有β。以期末净资产，加回期间分红，扣除股权再融资计算，招商、华泰和广发近5年净资产年均复合增长率分别为13.0%、12.5%和17.0%。基本面属性让券商有逃不脱的β，但穿越牛熊的周期来看，扣除分红和再融资影响，大券商仍然保持了12-17%的净资产增长率，有绝对价值存在。

价值底线叠加牛市期权构成券商估值，1.4倍PB有安全边际。券商资产表内流动性充裕，投资类资产盯市，融资类资产风险在表外，资产真实且扎实。2007年以来的每一次熊市，券商均仍能保持净资产正增长，这对PB估值底部构成支撑。因为行业β属性，二级市场估值在价值底线的基础上叠加了牛市期权，比如在2015年4月牛市顶峰大券商PB曾到达4.09倍，而2016年1月A股熔断时，在牛市期权价值几乎为零的情况下，大券商PB跌至1.36倍。考虑到穿越牛熊10%的ROE，我们认为1.4倍PB估值是有安全边际的。

上调部分大券商评级至“增持”，重点关注华泰证券商业模式转型机会

证券行业最坏的市场环境和政策环境已经过去，2018年中性假设下证券行业盈利有望小幅增长，监管资源正在向大券商倾斜。商业模式的分化已经开始影响券商财务表现，自下而上能够看到财富管理、资产证券化、机构经纪、做市交易和主动资产管理的业务机会。以2018年PB来看，A股行业估值1.64倍，较1.4倍PB安全边际仍有17%溢价，维持行业“中性”评级。

个股来看，大券商估值已处于左侧安全边际区间(见估值表)，考虑到市场和政策环境正在回暖，竞争格局有利于大券商提升集中度，将A股国泰君安、广发证券评级上调为“增持”，重点建议关注传统业务具有成本优势，财富管理转型持续推进的华泰证券(维持“增持”)。

重点公司：华泰证券—科技驱动转型，机制固化优势

互联网金融进入2.0阶段，从做平台到做业务，从做互联网到做金融。目前公司90%以上的开户和80%以上的交易通过移动终端“涨乐财富通”实现，基本承接了营业网点的中后台职能，运营成本大幅缩减，在上半年A股市场交易额同比下降18.36%的不利环境中，公司经纪业务营业利润率由59.58%提升至61.45%，其中人力成本下降是核心影响因素。在同行扩充经纪营销人员的背景下，2016年华泰经纪人数量减少1119人，2017年上半年减少505人。高客户基础和成本缩减为财富管理转型奠定基础。在同行还在搭建互联网架构的时候，华泰已经进入互联网金融2.0阶段，具体体现在：

1.互联网金融部以金融产品或金融功能划分为7个小组，强调“金融”职能，每个小组的目标是成为各自领域的金融专家。

2.从追求超级APP到快速小幅迭代。在从严监管的大背景下，打造超级APP越来越难，但在功能上实现小幅迭代是可行路径，并有希望从量变到实现质变。公司最近上线的涨乐财富通V4.5.0版本，不仅可以在下单同时查看五档行情和分时图，而且可以直接在界面上选择仓位;两融客户可以实现合约管理功能，当前合约按序展示，即将到期合约及时提醒;针对新用户，打造新手专区，建立新手任务体系、增加投教专区及个性化推送。

未来有望看到的是：基于底层客户数据的挖掘，逐步实现千人千面的投资策略和产品的精准营销、AI辅助交易，以及资产配置的建议。目前公司以业务小组的形式向Asset Mark学习，逐步将其模式复制到华泰财富管理业务体系，架起B2B中台，推动零售业务财富管理转型。

通过组织架构改革，解决总部与分公司、总部部门之间的协同难题，实现以客户为核心组织资源。一方面，由于证券市场和证券行业发展速度快，证券公司管理一直处于补课阶段;另一方面，证券行业强调业务监管，形成不同业务部门之间的管理割裂。这就使证券公司以客户为核心组织资源面临两大障碍：一是，总部和分支机构同时展业，互相“抢食”，内耗严重;二是，投行、资管、直投、两融、股销等不同部门之间业务协同的摩擦成本高。华泰通过组织架构调整基本解决上述问题。分公司是面向客户服务的一级部门，与其他管理部门平级，原来的经纪事业部成为分公司的业务支持部门，绩效考核由新设立的战略部实现。另外，投行、资管、基金、直投、并购、股销由华泰联合董事长刘晓丹统管，并由战略部监督执行业务协同的常规化。理顺组织架构将助力越来越多的分公司向财富管理转型。

有望通过引入战略股东，实现市场化激励机制，从而将已有优势固化下来。金融公司的核心竞争力是人才，吸引人才的核心是愿景和激励。今年5月公司公告非公开发行预案，计划发行数量不超过10.89亿股，融资额不超过260亿元。目前发行方案已通过股东大会表决，获得江苏国资委批复，正在等待证监会批复。此次发行旨在引进战略股东，实现资源优势互补，不仅有利于业务发展，而且有望通过建立市场化运营机制，吸引优秀人才，以保证持续领先的竞争优势。

风险提示。1.交易量大幅萎缩。2.股票市场大幅下跌。

盈利预测及估值。证券行业是牌照管制的行业，商业模式的同质化，以及佣金率下行和监管趋严的环境，倒逼着券商自下而上寻找新的商业模式。华泰证券拥有1170万客户基础，拥有涨乐财富通和Asset Mark的技术平台，以客户为核心的组织架构已经调整到位，定增不仅带来业务协同，而且有望在机制上确保领先优势持续。假设2018年初以当前20交易日均价发行，我们维持公司2017/18年BVPS为12.21/14.39元/股预测，当前股价隐含2017/18年A股PB为1.66/1.41倍，H股PB为1.18/1.01倍，维持A/H股“增持”评级。

（编辑：姜禹）