生活用纸双争霸(下)：维达(03331)、恒安(01044)营收相差50%市值却相差4倍的秘密

智通财经APP在文章《生活用纸双争霸（上）：维达（03331）和恒安（01044）的瑜亮之争》中提到，维达国际(03331)和恒安国际(01044)这两家纸业公司，均成立于1985年。经过30余年的发展，两者都成为了行业中的领军企业。

但令人匪夷所思的是，恒安的营业收入只领先维达50%的情况下，却有着比维达大近4倍的股票市值，这到底是为什么呢?

营收高复合增长的维达依然赶不上恒安市值

从恒安和维达近年来的营收成长情况来看，维达在2012年至2016年期间营收复合年增长率为18.94%，2017年上半年，维达营收增长11.33%，今年三季度维达营收继续保持稳定增长，同比增长11.4%。

反观恒安，由于2016年营收出现明显下滑，公司2012年至2016年期间营收复合增长率仅为1%，2017年上半年公司实现营收95.63亿元人民币，较上年同期下滑0.15%。

恒安、维达营业收入对比

恒安营业收入的“滞涨”给了维达迎头赶上的机会，近年来两家公司营收差距在不断缩小。因此，仅从营收层面来分析，还找不出恒安的市值为何比维达大4倍的答案。

恒安、维达营业收入对比

尤其是再粗略的对比一下估值，恒安目前的静态市盈率大约是23倍，维达是27倍。也证明了恒安市值大并不是市场给予其过高的估值。

那么恒安市值比维达大4倍的原因究竟是什么?我们继续从财务层面探究其中的“秘密”。

恒安赚钱能力“秒杀”维达

通常来说公司的营业收入是越多越好，但一家公司赚钱能力的好坏并不完全取决于公司营业收入的大小，而是要看公司最终到底赚到了多少钱。也就是衡量公司净利润和经营活动净产生的现金流量净额。

从净利润角度来看，如果不考虑汇率因素(恒安以人民币计算，维达以港元计算)，恒安在2012年至2016年以及2017年上半年的净利润分别是维达的6.55倍、6.85倍、6.68倍、12.9倍、5.5倍和5.76倍。

恒安、维达净利润对比

经营活动净产生的现金流量净额方面，上述期间内恒安的经营现金净流入分别是维达的3.99倍、4.71倍、5.99倍、5.84倍、1.84倍和2.35倍。

恒安、维达经营活动现金流量净额对比

由于恒安能够创造更多的利润，其在股东回报方面也要优于维达。2012年至2016年5年间，恒安的摊薄净资产收益率均维持在22%以上，2017年上半年的摊薄净资产收益率高达12.36%。

维达在相同期间的摊薄净资产收益率基本在10%出头，并呈现出下滑的势头。2015年维达的摊薄净资产收益率甚至只有6.27%，2017年上半年则为4.31%。

恒安、维达摊薄净资产收益率对比

这些因素无疑是恒安市值能够大幅领先维达的原因。那么，维达盈利能力比恒安弱的原因又是什么呢?

恒安成本控制能力更胜一筹

根据智通财经APP的观察，维达和恒安在盈利能力方面存在较大差距的原因，主要是体现在两家公司的管理之上。

通过财务指标对比可以发现，维达虽然在2012年至2016年期间营收复合年增长率为18.94%，但销售成本在此5年间由7.7亿港元上升至20.75亿港元，复合年增长率高达28.12%。

相比之下，恒安在对应期间内的成本控制更加到位，甚至在2014年之后出现下降的趋势。

成本控制得当，使得恒安在近年来的毛利率能够维持稳定提升，2017年上半年恒安产品毛利率高达48.64%创近5年新高，而维达受制于成本的销售成本的过快增长，毛利率始终只能维持在30%的水平。

不过维达在费用的控制上要略为优于恒安，2017年上半年维达三费占比为24.34%，恒安为28.2%。

资料来源：维达国际2017年半年报

资料来源：恒安国际2017年半年报

再来看看这两家公司风险把控能力如何，这一点主要考察的是公司的情况和偿债能力。

把控风险能力各有千秋

2017年上半年，恒安和维达的负债率分别为59.25%和61.3%，两家公司的负债率都不低。所以考察公司的偿债能力显得很有必要。

对比发现，在过去5年，恒安都保持了比维达维达更高的流动比率，表明恒安的有更强的偿债能力，而流动比率更接近于1的维达的资金使用效率更佳。

但如果撇除存货因素，考察速动比率，两者偿债能力的差距就明显体现了出来。智通财经APP注意到，恒安国际的速动比率在过往5年间，持续维持在1以上，说明公司基本没有偿债压力。

但维达在近年来速动比率出现明显下降，2017年上半年速动比率仅有0.58，令人不得不担忧公司如果没有足够快的存货周转速度已经营收账款周转速度来支持公司运营，公司或许将面临较重的偿债压力。

所幸的是，根据维达2017年半年报，公司的存货周转天数已经有2016年同期的103天缩短至86天。公司营收账款周转天数虽然增加了4天，但应付账款的周转天数增加了19天，体现公司议价能力的提升。这些都能在一定程度上缓解公司的偿债压力。

资料来源：维达国际2017年半年报

不过需要指出的是，恒安的制成品周转天数为47天，这也能在侧面说明恒安盈利能力强于维达的原因。

资料来源：恒安国际2017年半年报

综上所述，维达虽然营业收入在近年保持快速增长，但其盈利能力却远不及恒安。但恒安并不能因此高枕无忧，因为维达营业收入快速成长也表明公司的市场份额在逐步提升，维达有可能通过先提升份额，再把控成本的策略提升盈利能力，从而加速追赶恒安市值。业绩已经出现滞涨的恒安，将如何应对来势汹汹的维达呢?纸业股的瑜亮之争，必将愈发精彩。