广发策略戴康:千金难买牛回头

作者: 智通研选 2023-02-25 11:19:37
当前港股的赔率空间已经凸显
报告摘要
我们自22.11.10领衔全市场call港股牛市,回顾22Q4至今港股行情,赔率/胜率框架解释力强。22/11至23/01反弹是高赔率下迎来胜率改善的契机,23/02至今港股回调是赔率空间压缩后胜率后劲不足,美债收益率反弹主导。站在当下,怎么看港股赔率/胜率?

1、当前港股的赔率空间已经凸显。(1)恒指远期PE回落至很少逗留的均值-1STD以下;(2)指示海外风险溢价的全球市场指数30D累计涨幅回落至中性偏低水平;(3)恒指股价动量已显著回归接近历史波动区间下限

2、胜率变化的方向之“此消”,我们判断10Y美债利率中期呈震荡向下。

3M/10Y倒挂标记10Y利率顶。80年代以来的稳健结论,10Y/3M利率倒挂往往预示本轮周期长端利率顶已至,22/10触发这一条件,标记4.3%利率顶。基于统计规律,未来1-2季度的美债利率目标波动中枢3.5%。

通胀顶—>利率顶。过去半个世纪的经验是,每轮周期,美债利率顶与通胀顶时间大致相齐,我们认为后续美国通胀将有效缓解。

3、 胜率变化的方向之“彼长”,三大视角看国内复苏渐入佳境。

视角一:消费者信心。中国消费者信心指数与港股盈利/股价存在高度显著的相关性,目前仍处于谷底,中国就业改善是其回升的驱动。
视角二:信贷劈叉后的收敛。历史经验是,“企业信贷强、居民信贷弱”组合后不久,居民信贷迎来连续改善,港股盈利/股价走好,如08/12、12/02、15/02、20/02。目前处于二者劈叉期,近期二手房成交向好证伪“居民预期弱”,在托底政策之下,居民信贷有望回暖。

视角三:库存周期。被动去库—>中期主动补库,盈利/股价动能逐渐增强。目前仍在这一进程的初期。

4、配置“三支箭”,成长占优。基于胜率改善的方向——美债利率中期震荡走弱、国内复苏渐入佳境,仍是三支箭占优,背后逻辑是外资基于资产比价配置EM,买入一揽子beta资产包,这个过程成长仍占优。三支箭方向:(1)扩大有效需求:地产竣工链(家电/家具);(2)扩内需“消费优先”&“消费升级”:可选消费(黄金珠宝/服饰/免税)、必选消费(啤酒/超市)、医疗保健(医疗服务/器械/创新药);(3)扩内需“重建”&“发展”:平台经济。

风险提示:地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期、全球流动性收紧斜率超预期、国内经济增长不及预期等。

报告正文

我们22年11月10日领衔市场call港股牛市。

22.11.10《破晓,AH股光明就在前方》指出“当前的疫情防控/地产调控优化,AH股复合政策底框架基本满足;外部环境来看,美债利率今年年底有望筑顶并确认下行拐点,我们判断AH股光明就在前方。”

22.11.13深度报告《港股“天亮了”》指出 “港股迎来战略机遇”、“港股弹性远大于A股”、“这是我们2019年以来的第三个最重要判断。

22.11.18《港股“牛市三阶段”》判断“本轮港股行情按“牛市三阶段”演绎。一阶段:11月以来事件信号带来主权风险溢价下降。二阶段:价值重估。市场对于基本面修复的预期得到确认,带动估值回升。三阶段:盈利兑现。

22.12.19《港股估值&景气扫描:给点阳光就灿烂》继续看好港股:“港股当前整体市场估值依然是基于弱势经济环境下的基本面”、“景气弱势资产多是宏观政策可以扭转弱势的方向,虽短期难重回高光,但随着政策效果显现,行情“给点阳光就能灿烂”。

23.01.06《“扩内需”引领港股牛市二阶段》判断随着疫情达峰港股已经进入牛市第二阶段,牛市二阶段的价值重估行情主要由中国扩大内需战略引领。

23.2.2《大涨过后,AH 股怎么比较?》调整对港股和A股的性价比,从判断港股“弹性远大于A股”到“弹性略大于A股”。

近期港股迎来回调,我们对于市场的关切做了总结和展望(详参23.2.9《四大视角把握港股牛市“位置感”》、23.2.22《港股牛回头的原因和展望》。

回顾22Q4至今港股行情,赔率/胜率框架解释力强。22/11至23/01反弹是高赔率下迎来胜率改善的契机,23/02至今港股回调是赔率空间压缩后胜率后劲不足,美债收益率反弹主导调整。

站在当下,怎么看港股赔率/胜率?

当前港股的赔率空间已经凸显

1.恒指远期PE已回落至很少逗留的均值-1STD以下;

2. 指示全球风险溢价的MSCI world指数30D累计涨幅回落至中性偏低水平;

3. 恒指股价动量已显著回归接近历史波动区间下限。

胜率变化的方向之“此消”,10Y美债利率中期呈震荡向下

作为本轮港股回调的核心因素,10Y美债利率已升至3.9%,我们判断去年四季度10Y美债利率4.3%是本轮的顶,未来1到2个季度我们预期其波动中枢是3.5%附近,其作为风险因素的讨论可以适度淡化。

2.1  3M/10Y倒挂标记10Y利率顶

80年代至今,10Y/3M利率倒挂往往预示本轮周期长端利率顶已至,22.10触发这一条件,标记4.3%利率顶。
当联储政策利率高于长端利率,意味着联储的利率已经处于限制级水平,对经济形成抑制性力量;1980年以来10Y-3M期限利差倒挂后,美债利率无一例外没有再创新高。

根据80年代以来的规律,10Y/3M倒挂后未来9个月美债平均下行60bp,这一统计特征指向未来1-2季度10Y美债利率波动中枢预计3.5%附近。

2.2通胀顶—>利率顶

过去半个世纪的经验是,每轮周期,美债利率顶与通胀顶时间大致相齐或滞后。22/10开始美国核心通胀迎来高位连续改善,标记4.3%利率顶。

后续美国通胀将有效缓解,我们的通胀分析框架为:商品↓—>非房服务↓,住房↓。按照过去3个月CPI环比速度外推,23年底美国通胀有望回落至3%的区间。

胜率变化的方向之“彼长”,三大视角看国内复苏渐入佳境

3.1消费者信心
中国消费者信心指数与港股盈利/股价存在高度显著的相关性,目前仍处于谷底,中国就业改善是其回升的驱动。

3.2 信贷劈叉后的收敛
历史经验是,“企业信贷强、居民信贷弱”组合后不久,居民信贷迎来连续改善,港股盈利/股价走好,如08/12、12/02、15/02、20/02。
目前处于二者劈叉期,近期二手房成交向好证伪“居民预期弱”,在托底政策之下,居民信贷有望回暖。
3.3 库存周期

被动去库—>中期主动补库,盈利/股价动能逐渐增强。目前仍在这一进程的初期。

配置“三支箭”,成长占优

基于胜率改善的方向——美债利率中期震荡走弱、国内复苏渐入佳境,仍是三支箭占优,背后逻辑是外资基于资产比价配置EM,买入一揽子beta资产包,这个过程成长仍占优。

三支箭方向:(1)扩大有效需求:地产竣工链(家电/家具);(2)扩内需“消费优先”&“消费升级”:可选消费(黄金珠宝/服饰/免税)、必选消费(啤酒/超市)、医疗保健(医疗服务/器械/创新药);(3)扩内需“重建”&“发展”:互联网平台经济。

风险提示

地缘政治冲突超预期(俄乌冲突持续扰动能源供给、伊核协议无法顺利达成等)、全球疫情形势超预期(新冠病毒变异程度加剧、猴痘病毒扩散程度加剧等)、全球流动性收紧斜率超预期(美联储加速紧缩、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等)、国内经济增长不及预期(出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等)等。
本文来源于微信公众号“戴康的策略世界”,作者为广发策略分析师戴康、吴迪;智通财经编辑:文文。

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