申万宏源2023年A股投资策略:待东风起时 再决胜

作者: 智通转载 2023-01-23 13:56:12
疫后恢复兑现,足以支撑一波行情,但新增长点的线索并不清晰,2023年中行情可能不是牛市级别。

一、2023年A股行情三阶段推演:1. 春季躁动,仍是政策表述期,下行风险可控,后续政策预期发酵有望由点及面,由托底到进击。反弹行情未结束,蓄势后再出发。2. 两会后,景气验证期,全球经济衰退主导A股基本面回落,周期项改善的方向非常稀缺,A股仍需震荡磨底。3.23Q2之后,从国别经济相对比较角度找机会。经济中强美弱,以中国居民适应新防疫措施为前提,要持续则依赖于新的经济增长点出现。疫后恢复兑现,足以支撑一波行情,但新增长点的线索并不清晰,2023年中行情可能不是牛市级别。

二、阶段一:已发酵的政策乐观预期是“点状的”,以托底为主。两会前,围绕着“大力提振市场信心”,政策预期发酵的重点可能是刺激政策和全局性推演,春季行情仍可期待。

房地产融资“第三支箭”,防疫措施优化“新十条”是相关板块近期最重磅的政策催化,对应房地产风险处置和疫后恢复进入政策效果验证期。但总体而言,两会前仍是政策表述期,景气验证不是主要矛盾,市场下行风险有限。思考后续政策催化的方向,我们提示,已发酵的政策乐观预期是点状的,以托底优化为主;全局性推演,经济刺激和转型发展政策是后续预期发酵的重点。下一阶段,围绕着“大力提振市场信心”,我们提示两条政策主线:1. 调用居民高储蓄的政策必不可少,重点是防疫政策优化的落地执行,以及房地产需求刺激政策的堆积。2. 延缓基建投资和制造业投资增速回落的压力也是必要的,重点是准财政发力,定向宽信用加码。这些方向后续政策落地有保障。在市场对政策布局做全局性思考的过程中,“大力提振市场信心”的政策目标将逐步实现,这足以支持春季行情。

三、阶段二:政策表述期终有时,景气验证期随之而来。美国是全球经济相对有韧性的国家,但2023年美国经济大概率也是逐步走弱的,复苏开启的时间不早于23Q4。对于中国来说,外需回落是持续的,内需有效改善前,A股基本面将承压。

政策乐观预期发酵是2023年春季躁动的核心线索。但两会后,景气验证期终将到来。讨论2023年的投资时钟定位,我们提示:美国是全球经济相对有韧性的国家,居民超额消费 + 制造业生产相对欧日恢复更强,是美国经济韧性的主要来源。但在全球需求向下,美国内需高位钝化的情况下,美国就业市场也已开始走弱,向衰退靠近的方向未变,只是尚未到确认衰退的程度。通过对美国历史衰退时间的复盘,我们推演,美国经济确认衰退的窗口在23Q2前后,而复苏开启的时间不早于23Q4,海外经济走弱可能贯穿2023全年。对于中国来说,外需回落是持续的,在内需有效改善前,2023上半年A股基本面难免承压。未来一段时间,A股上游周期和中游制造板块的主要矛盾是需求回落,盈利能力受压制,这样的特征已在A股2022三季报中得到了体现。

四、抗通胀能治标难治本。上游资本开支不足仍是全球性问题,高通胀的基础是供需矛盾,而不是货币超发。我们认为,鲍威尔不具备沃尔克那样根除通胀的条件,有必要适时转向宽松,兼顾美国经济的内在稳定性。中性假设下,美联储在23年3-5月结束加息,9-11月开始降息。历史复盘指向,美债收益率趋势性下行,春季躁动后第二波机会,可能从2023年二季度中后段开始。

美联储通过经济衰退换通胀平抑的导向正在见效。但我们提示,这一轮美联储抗通胀能治标难治本。全球油气资本恢复性增长,但绝对值依然在水位线之下(低于2014-15年水平)。A股上游周期资本开支已连续下行一年时间,指向2023年固定资产形成增速又将进入到一轮新的下行周期。高通胀的基础是供需矛盾,不是货币超发。我们认为,鲍威尔不具备沃尔克那样根除通胀的条件:

1. 沃尔克在1984-85年等来了水能核能渗透率提升的瓶颈,彼时的新老能源实现再平衡。而当前,太阳能风能消费高增周期远未结束,新老能源再平衡遥遥无期。2. 1979年美国信息技术占中间投入的比例开始加速上行,这一趋势一直持续到2000年科网泡沫前。1960-90s美国劳动参与率持续上行,背后依靠二战后婴儿潮和1970s移民潮来支撑。美国经济有新的增长点,内在稳定性极高。这为沃尔克激进的抗通胀政策创造了条件。而现阶段,美国经济缺乏新的增长点,内在稳定性有限,鲍威尔有必要兼顾治理表观通胀和适时支撑经济。中性假设下,美联储在23年3-5月结束加息,9-11月开始降息。我们复盘了历史上美联储加息尾声的资产价格表现:美债收益率趋势性下行、股市反弹的有利窗口,要等美联储结束加息后,即2023年二季度中后段开始。

五、阶段三:2022年美国居民多消费,少储蓄,内需强劲;中国居民少消费、少买房,多储蓄,内需疲弱。如果2023年出现反转,就可能触发阶段性经济中强美弱。调用居民高储蓄,是2023年中国稳增长的关键,核心的条件是中国居民适应新防疫措施。医疗资源总量不足 + 地区防疫进程有时间差,消费场景恢复需要更耐心一些。

经济中强美弱,一直是A股投资机会重要的来源,2023年从国别经济相对力量角度找总量机会同样至关重要。我们认为,2023年可能出现阶段性的经济中强美弱,核心是2022年美国居民多消费,少储蓄,内需强劲。而中国完全相反,少消费、少买房,多储蓄,内需疲弱。如果这一组合在2023年出现反转,足以支持经济中强美弱。思考居民储蓄调用成功的条件:1. 稳增长政策布局,改善居民收入预期。2023年预算内支出弹性有限,准财政发力是稳增长弹性的主要来源。预期发酵的关键是“算总账”,预算外发力需量变到质变,这需要一定的政策催化积累,需要时间。2. 居民收入分配条件改善,22Q3已经发生,后续仍将持续改善。历史上,居民收入分配条件改善3个季度后,居民支出意愿可能系统性提升。3. 居民信心恢复,关键是居民适应新防疫措施。我国医疗资源总量不足 + 地区防疫进程有时间差,消费场景终会恢复,但相比海外经验,我们需要更加耐心一些。所以,2023年经济中强美弱可能兑现的窗口在23Q2之后。

以上的宏观环境讨论,落实到A股盈利预测上:我们对2023年全A两非归母净利润同比增速的预测是1.3%,节奏前低后高。风格上,价值相对成长(沪深300相对创业板指)的基本面趋势占优,小盘相对大盘(中证1000相对上证50)的基本面趋势占优。疫后恢复、地产链和计算机是2023年业绩困境反转弹性较大的方向。

六、疫后恢复终归只是阶段性周期项改善,做中期判断,长期趋势项的思考必不可少:1. 通胀易上难下的大周期未结束,股市估值修复的幅度不宜过高期待。2. 中国面临的海外环境依然高压,国际竞争需要新的破局点。3. 新老能源的大周期未结束,新能源依然是中国制造最具竞争力的环节,但这对A股来说并非新变化。

22Q4-23Q2的美国经济衰退,2023年中的经济中强美弱,归根结底都是周期项的变化。做中期判断,还要思考“看长期做中期”的线索,核心是对趋势项的思考。我们提示三个问题:1. 通胀易上难下的大周期未结束,1970s美股在经济周期复苏-过热阶段也有估值修复,但总体估值始终处于历史中低位水平。这提示我们2023年的股市估值修复幅度不宜过高期待。2. 中国面临的海外环境依然高压,外循环需要新的破局点,中国产业国际竞争力提升也需要新的驱动力。这方面的线索我们保持关注。3. 新老能源的大周期未结束,新能源依然是中国制造最具竞争力,对全球产业资本吸引力最突出的环节。但A股机构投资者对新能源配置非常充分,股价有效上涨需要趋势项逻辑进一步强化,或者周期项边际改善与趋势项形成共振。周期项改善可期,趋势项问题仍待解决,2023年中A股可以期待一波上涨行情,但可能不是牛市级别。

七、中国特色估值体系实现的路径:投资者结构变迁为新估值体系形成提供了土壤。外资对A股影响力减弱,公募也处于休整期。配置类和交易型资金的相对权重增加。新估值体系形成,中期符合投资者偏好的基本面实质改善必不可少。我们提示两点变化:1. 国企在资源配置中的权重增加。2. 硬核科技获得压倒性的资源倾斜。

思考中国特色估值体系实现的路径:首先,投资者结构变迁为新估值体系形成提供了土壤:1. 外资更关注海外经典的发展模式能否在中国套用,而中国在发展方式上更加强调中国特色。这种情况下,外资对A股可能还有“战术性回流”,但难再“战略性超配”。外资对A股的影响力减弱是大概率。2. 公募发展也处于修整期。新基金发行受阻,公募持仓难形成自我强化的正循环;景气赛道尚未形成共识,公募持仓也开始“发散思维”。3. 配置类资金按部就班,相对力量提升。4. 交易性资金相对活跃度提升,主题性机会是2023年重要的赚钱效应来源,且政策主题存在被极端演绎的可能性。从投资者结构和风格的关系看,公募、私募和外资定价大盘成长,配置类资金定价大盘价值,交易性资金定价小盘成长。2023年各类投资者相对力量的变化,是有利于新思维方式和估值体系形成的。

当然,新估值体系形成,中期符合主流投资者偏好的基本面实质改善必不可少。2023年重点关注两点变化:1. 国企在资源配置中的权重增加,这一方面符合管理层的政策导向;另一方面,民营主体资产负债表存在收缩压力,加杠杆也需要借力国企信用。2. 国企在科技创新上将发挥更重要的作用,硬核科技可能获得压倒性的资源支持,这是更符合主流投资者偏好的方向。

八、2023年结构选择:从政策预期到景气验证。两会前政策布局期,围绕着政策催化选结构,疫后恢复首选医疗基建,大安全首选信创,地产链首选房地产和建材。中期景气验证仍是核心,计算机和消费核心资产基本面验证更确定的方向。随着地产恢复的验证,地产链投资将扩散到家电家居和银行。新老能源周期未结束,只是需要等待周期项改善验证,新能源23Q2回归,老能源23H2回归。

政策布局期和效果验证期结构选择的重点不同。春季躁动阶段,先围绕着政策催化选结构。优选中短期改善验证就有较高可见度的方向:疫后恢复首选医疗基建(这是居民能够适应新防疫措施的前提)、大安全首选信创(部分细分行业22Q3供需格局已经改善,金融IT、汽车IT、能源IT),地产链首选房地产(优质房企再融资扩张)和建材(保交楼)。2023Q1之后,结构选择的重点会从政策催化向景气验证过渡。在政策驱动的方向上,大安全中,计算机行业2022年供给普遍收缩,2023年政策加码带来需求改善,供需格局优化的细分行业将不断增加。疫后恢复方向,景气改善的持续性重于弹性,重点关注医美、白酒、啤酒、调味品、免税等消费核心资产的投资机会。地产链上,家电家居估值修复以房地产销售改善为前提,银行估值修复以出险企业风险处置加速为前提。另外,新老能源的大周期未结束,但新能源高持仓,等待周期项改善明确(23Q2)再布局(储能、光伏组件、新能车动力电池)。1970s的大滞胀周期经验表明,在高通胀预期持续的情况下,老能源在复苏、过热和滞胀都有机会,但衰退期可能估值业绩双杀。2023H2可能才是老能源投资机会卷土重来窗口。

险提示:稳增长政策不及预期,美联储紧缩超预期

本文来自微信公众号“申万宏源策略”。智通财经编辑:王岳川。

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