招商宏观：年内M2回升的空间有多大？——2017年9月金融货币数据点评

本文来自微信公众号“轩言全球宏观”，作者为谢亚轩、闫玲。

事件：

中国人民银行2017年10月14日公布9月末数据，广义货币(M2)同比增长9.2%，人民币贷款1.27万亿元，社会融资规模1.82万亿元。

核心观点：

1、M2触底反弹至9.2%，基数因素影响较小，主因是非金融部门存款增速回升，其次是金融部门存款同比增速亦有增加。预计年内M2虽可能会反弹，但总体仍在低位，维持年底在9.0%-9.5%区间的判断。值得关注的是非金融部门中，企业部门存款同比增速在连续半年下降之后出现反弹，虽然幅度很微弱，从7.77%到7.93%，但这可能意味着广义信贷增速持续下滑的趋势出现拐点，货币派生能力得到小幅改善。

2、信贷继续超预期，预计全年投放规模在13-14万亿，同比增速在12%-13%。9月投放1.27万亿，全年已投放11.16万亿，单月规模创同期新高，这可能暗示着四季度的信贷额度好于预期，随着部分表外贷款回归表内，年初所定的12万亿元信贷投放额度大概率会有所调整。从贷款结构来看，9月企业中长期贷款占比回升，居民中长期贷款占比回落。

3、社融规模1.82万亿元，主要是表外融资规模显著回升，反映非标融资的需求较多。社融同比增速从上月13.1%下滑至13.0%，连续第二个月下滑。

4、考虑地方政府债券替换贷款的广义社会融资规模，同比增速从上月13.9%下滑至9月的13.5%。广义社融后续仍有回落压力，预计年末降至13%附近。由于广义社融与经济增速关系更为密切，年初广义社融同比增速小幅回落滞后反映至四季度经济仍有下行压力，然而幅度有限意味着货币政策难转向，这也是降准之后流动性依然不松的根本原因。

以下为正文内容

一、M2回升的的原因以及空间

M2触底反弹至9.2%，基数因素影响较小，主因是非金融部门存款增速回升，其次是金融部门存款同比增速亦回升。其中，在非金融部门中，企业部门存款同比增速在连续半年下降之后出现回升，而居民部门存款同比增速基本持平。虽然企业部门存款回升的幅度很微弱，从7.77%到7.93%，但这可能意味着广义信贷增速持续下滑的趋势出现拐点，货币派生能力得到小幅改善。在金融部门中，非银行业金融机构存款减少8675亿元，但同比增速从上月7.0%回升9.0%附近。央行信贷收支表公布之后这两项数据的测算会更为精确，需要关注未来趋势变化。

预计年内M2虽可能会反弹，但总体仍在低位，维持年底在9.0%-9.5%区间的判断。过去M2持续回落的最重要的因素是企业存款的持续下滑，这背后是房地产销售的放缓、以及同业、资管、表外活动高度关联的银行股权及其他投资科目扩张放缓，目前前者持续下行的趋势较为明确，后者从严监管的方向并未实质改变，这都限制了M2反弹的高度。

二、信贷投放速度并未减慢

信贷继续超预期，预计全年投放规模在13-14万亿，同比增速在12%-13%。9月投放1.27万亿，全年已投放11.16万亿，单月规模创同期新高，这可能暗示着四季度的信贷额度好于预期，随着部分表外贷款回归表内，年初所定的12万亿元信贷投放额度大概率会有所调整。

企业中长期贷款占比回升，居民中长期贷款占比回落。从贷款结构来看，居民部门在全部贷款占比58%，其中，随着央行严查消费贷，短期贷款增速显著放缓，占比维持20%不变;同时房地产销售的下滑，以及银行按揭贷款额度的受限，中长期贷款占比下滑至38%。在企业部门，中长期贷款在全部贷款中的占比回升至39%，短期贷款负增长，银行大力支持信贷流向实体经济。这也将继续支撑固定资产资金到位情况。

三、表外融资占比显著回升

社融规模1.82万亿元，主要是表外融资规模显著回升，反映非标融资的需求较多。此前银行表内信贷是社融的主要途径，占比超过75%。本月表外融资本占比21.8%,前5个月均6.3%，其中信托贷款2409亿元，票据融资也连续第二个月回升783亿元，委托贷款由负转正775亿元。直接融资占比12%，企业债券1668亿元，显著高于可观测的信用债券融资规模。

四、更需关注广义社融增速的下滑

官方社融同比增速从上月13.1%下滑至13.0%，连续第二个月下滑。考虑地方政府债券替换贷款的广义社会融资规模，同比增速从上月13.9%下滑至9月的13.5%。预计广义社融后续仍有回落压力，年末降至13%附近。

广义社融与GDP同比增速相关度较高。广义社融到GDP同比的传导时滞，过去是1-2个季度，近年滞后期延长至3-4个季度。如上一轮广义社融同比增速由底部回升的时点是2015年6月，而GDP同比增速触底的时间是2016年3月。这一轮广义社融同比增速快速回落的时点是2017年1月，从16%回落至15%附近，预计传导至经济层面是今年4季度左右。这将给四季度经济带来下行压力，然而幅度有限意味着货币政策难转向，这也是降准之后流动性依然不松的根本原因。

（编辑：肖顺兰）