招商物流注入引发短期阵痛 融合后的中国外运(00598)能不能如虎添翼？

智通财经APP获悉，国泰君安发布研报称，中国外运(00598)2017年上半年业务表现稳健，招商物流注入令市场担忧其盈利持续性，而机构更看好长期协同的效益。而且跨境电商物流将成为公司下个盈利增长点。

因此，机构维持“买入”评级及5.00港元目标价。目标价对应12.1倍、10.7倍以及8.2倍2017至2019年市盈率。

2017年上半年业绩总体表现稳健

2017年上半年，中外运实现人民币276.151亿元收入，同比上涨27.4%，超市场及我们的预测。经营利润同比上涨34.3%至人民币11.687亿元。股东净利同比提高2.1%至人民币9.876亿元，低于市场及我们的预期。

公司在公布2017年中期报告之后给出了招商物流注入的细节。市场忧虑招商物流的盈利持续性以及2017年每股盈利被摊薄，但我们认为两家公司将产生巨大的协同效应，看好该笔交易。

货代业务为公司贡献最多的收入及利润，并将随着贸易复苏而稳步改善

海运货代量达到535万标准箱(同比上涨6.5%)，主要受惠于海运贸易复苏以及返程箱增多。由于公司增强了与国内航空公司的合作，锁定较为有利的货运，确保更高的利润率，空运货代量总计达2.552亿吨。

2017年上半年，受惠于船务公司之间联系更为密切以及大宗商品开采增多，船务代理的集装箱处理量提升5.6%至856.8万标准箱，船务代理的散货处理量同比增加13.7%至1.366亿吨。

作为招商局集团的指定平台，在招商物流注入之后，中外运可能寻求其他的并购标的，特别是在主要货代业务的高端物流网络扩展期间。

2016年，中国外运在Armstrong&Associates'(A&A’s)评选的全球50大第三方物流企业中排列第8位，该机构依据物流公司的总收入进行排名。完成招商物流收购后，公司在该排名中的位次预计将提升至第5位。

招商物流注入令市场担忧其盈利持续性，但长期协同效应令人看好

收购招商物流100%股权的总代价为人民币54.50亿元。交易将于2017年第4季度完成，公司计划以4.43港元每股的价格发行14.427亿股，以此确保公司资金的流动性。

此外，在招商物流半年人民币2.42亿元的股东净利中，仅有人民币1亿元被计为经常性利润，因此市场担忧其盈利持续性。但招商物流在合同物流及托盘租赁业务方面将对公司起到互补作用，而招商物流的合同物流分部2017年上半年覆盖中国超过150个城市，与公司相关设施高度重合。

注入之后，公司的合同物流业务规模将扩张，产品将更为多样化，仓储成本将降低，同时将有助于中外运增强服务质量，降低冷链配送成本。仓储方面，招商物流拥有的货仓数量和位置将长期间接利好中外运。此外，通过吸收招商物流，将解除公司与招商物流的横向竞争。

跨境电商物流将成为下个盈利增长点

随着行业渗透率改善以及库存类别的扩张，据阿里研究院预测，中国跨境电商市场预计在2016-2020年的同比增幅将超过20%。同时，国内跨境电商用户量自2015年起增长超过50%。

目前，仅有10%的电商用户属于跨境电商类别。与国内电商业发展初期相似的是，物流为跨境电商市场瓶颈。因此，我们认为物流将在行业竞争中成为决定性的因素。

与国内电商物流不同，中国跨境电商物流行业拥有两个壁垒：1.清关;2.更低的成本及良好的客户关系。

我们认为公司在这两个方面均占有优势。

清关方面：海关政策各国不同。公司国有企业的背景以及与大部分国家长期稳健的关系能够保证其在国内外的竞争优势。

规模成本：公司拥有中国最大的全球货代网络，覆盖海外超过70个城市。2016年国际空运货代量超过42万吨。公司已于2016年第2季度建立海外货仓，据阿里研究院称，公司的边际包裹处理成本较其物流同业及新晋竞争者低。整体而言，公司的跨境电商物流有良好的发展基础。

盈利预测

由于合并招商物流，我们分别上调2017-2019年收入预测31.6%/37.2%/39.6%。海运货代作为最大的利润贡献分部，分部成本预计在上游集装箱航运业2017年6/9月价格上涨后承压。

因此，我们预计公司海运货代航运成本将在2017年下半年增长21%。此外，招商物流的合同物流将通过提供更大的多样性大幅提振公司。因此，我们上调2017-2019年股东净利预测21.7%/33.4%/41.9%。在考虑摊薄效应之后，公司2017-2019年对应每股盈利为人民币0.353元、人民币0.397元及人民币0.518元，分别相当于同比-0.3%、12.5%与30.5%的同比增幅。我们认为协同效应预计将在2018年下半年起利好公司。

维持“买入”的评级及5.00港元的目标价，以充分反映公司估值潜力。虽然从招商物流分部盈利构成中可以获得的信息有限，但我们认为每股盈利被摊薄是暂时的，招商物流四大业务分部(货代、托盘租赁、合同物流及冷链/货车运输)对公司形成整体互补。

我们预计在公司2017年第4季度完成招商物流业务收购之后，自2018年起将会有更多的外延式收购。整体而言，我们的目标价分别反映12.1倍/10.7倍/8.2倍2017-2019年市盈率。

主要风险：1)2017年下半年起中国贸易复苏放缓，以及2)招商物流注入带来不确定性。（编辑：王梦艳）