国泰君安：外延发展如火如荼 创美药业(02289)下半年的路顺畅多了

智通财经APP获悉，国泰君安发表研报称，对创美药业(02289)2018财年及其后盈利保持乐观，微调创美2017-2019财年每股净利至0.535/0.649/0.79人民币。维持“收集”的投资评级以及目标价8.8港元，目标价对应14倍/11.5倍2017财年/2018财年的市盈率。

随着创美药业位于珠海、广州以及深圳的新业务的贡献增加，强劲的收入增长可期（特别是在2018 财年），公司毛利率预计会持续提升。而由于与新业务相关的投资费用预计将在2017财年支出，所以2018财年及往后的费用率预计将保持相对稳定。另外公司着重于与医药零售市场相关的业务，预计不受两票制的实行影响，同时将受益于处方外流（处方外流将促进医药零售市场销售额提高）。

2017 年上半年业绩回顾

由于分销渠道扁平化，创美药业2017年上半年纯销占总收入比例增加。2017年上半年公司有1904百万元(人民币.下同)的收入，同比上涨7.09%，相较之下，去年同期的收入增幅为8.72%。对分销商客户的销售(视为调拨)增长缓慢，为同比0.34%，对总收入的贡献同比减少4.43个百分点，是由于公司通过主动渠道扩张、加大对终端市场的开发以及对B2B电商平台更好的利用，从而更好地控制了销售终端所致。

由于公司致力于分销渠道扁平化，对零售药房的销售及对医院、诊所、卫生站及其他的销售(视为纯销)继而有不俗的增长，同比增幅分别为19.80%和49.93%，占总收入的比例较2016年上半年提升；而由公司直接服务的零售药房数量同比大幅上涨43.47%，医院、诊所、卫生站及其他客户数量则同比攀升39.64%。2017年上半年，服务收入同比显著提高72.73%至22百万元。管理层表示位于珠海、广州新收购的业务几乎未在2017年上半年对公司产生贡献。

2017年上半年盈利能力小幅改善，主要受到毛利率上涨推动。毛利率同比大幅改善0.9个百分点至6.47%，主要由于毛利率相对较高的纯销售对总收入贡献提高；公司作为一级分销商所销售的产品数目有所增加(同比+33.64%)；以及业务规模扩大，公司可以从供货商处获得的采购折扣增多。

受到业务扩张带来的销售及分销费用上涨的拖累(同比+46.69%)，经营利润率同比小幅增加0.15 个百分点至2.87%。财务费用同比剧增141.88%，主要原因是借款金额上涨45.72%以及银行承兑汇票贴现利率大幅上涨。净利率同比小幅提升0.14 个百分点至2.21%，股东净利同比增加14.27%至42百万元。公司拟派发0.1元每股的中期股息。

展望、盈利调整及估值

外延发展预计将推动2017年下半年起的收入。2017年上半年，公司收购了珠海及广州的两间医药分销公司，分别为珠海市恒祥医药有限公司(“珠海恒祥”)及广州王康医药科技有限公司(“广州创美”)。公司还在建立广州医药分拣配送中心，供广州创美使用。

此外，公司有意于2017年第4季度在深圳设立全资子公司(“深圳业务”)。我们预计珠海恒祥、广州创美及深圳业务将分别自2017年第3季度、2017 年第4季度及2018年上半年起对公司收入做出显著贡献，并将自2017 年下半年起共同为公司带来显著的收入改善。我们预计该等新业务将在2017及2018财年分别贡献不超过100百万元以及400百万元左右的收入。

2017/2018/2019 财年的总收入预计同比增长10.1%、17%及11.7%至4041百万元、4730百万元及5283百万元，考虑到上述提到的新业务带来的显著贡献；分销网络、客户群体及产品组合的主动扩张；着重于与医药零售市场相关的业务，公司预计不受两票制的实行影响同时将受益于处方外流(处方外流将促进医药零售市场销售额提高)。

预计毛利率将持续改善。鉴于随着公司致力于销售渠道扁平化，毛利率相对调拨业务高的纯销业务对总收入的贡献占比预计将提高；公司作为一级分销商所销售的产品(通常毛利率较高)数目预计将增加；业务规模扩大后，将可以从供货商处获得更多的采购折扣。考虑到采购折扣一般于上半年获得，造成上半年毛利率高于全年，我们保守预计毛利率将从2017财年的5.1%上升至2019财年的5.3%。

我们预计未来数年财务费用将增长，但仍处在可承受范围。预计公司还将有更多借款，资金将用于建立新广州医药分拣配送中心以及深圳业务；以及增加流动资金，主要由于公司作为一级分销商所销售的产品数目增加带来库存水平的提升。

总借贷金额预计将由2016 年的421百万元增加至2019财年的552百万元，有效税率预期将由4.7%提高至6.8%。公司2016-2019财年的净资产负债率预计将由66.7%增长至91.3%。但我们认为公司的财务状况将维持健康，考虑到公司预计将持有大量的受限制现金，占2017-2019 财年总负债的80%以上；以及利息覆盖率将在2017-2019财年维持在4倍以上，经营性现金流/财务费用与流动利率将在2017-2019财年维持在1倍以上，公司的流动性将不会贫乏。

股东净利预计在2017/2018/2019财年分别同比增长-2.7%、21.5%与21.6%至58百万元、70百万元及85百万元，分别相当于0.535 元、0.649元及0.79元的每股盈利。尽管预计2017财年的收入增长良好，并且在2017年上半年达到了不错的盈利增长，但股东净利预计将在2017财年持平，原因为：

1)全年毛利率一般更低；

2)财务费用将受借款金额的增加(款项用作业务扩展)而飙升；

3)销售及分销费用将主要因业务扩张以及渠道扁平化而上升；

4)汇兑收益将大幅下降。

尽管预计2017 财年股东净利持平，但我们看好创美药业2018财年起的盈利能力。创美药业通过加强新客户开发，来自珠海、广州、深圳的新业务贡献增多，公司预计2018财年将有稳健的收入增长；公司毛利率持续改善；由于与新业务相关的投资费用预计将在2017财年支出，2018财年及往后的费用率预计将保持相对稳定；着重于与医药零售市场相关的业务，公司预计不受两票制的实行影响同时将受益于处方外流，处方外流将促进医药零售市场销售额提高。因此，我们维持“收集”的投资评级及8.8港元的目标价，相当于14倍/11.5倍的2017/2018财年市盈率。

风险提示：若新股不能及时发行，进一步扩展计划将受限于高净负债比率的财务状况，将造成无法获得更多的市场份额亦无法维持竞争力；高于预期的财务成本将造成战略计划延期，增加财务负担；旨在降低患者药品开支的多重政策可能使得行业发展慢于预期；医药零售市场内与医保改革相关的政府政策存在不确定性，可能为医药零售市场展望带来变动，进而改变与该市场相关的分销业务市场展望；来自物流行业的新竞争对手的加入将造成竞争加剧。