新股前瞻|海参苗养殖市场增速放缓，三次赴港的安源种业能否突围？

作为中华料理体系中著名的“海味八珍”之一，海参凭借其丰富的营养价值深受国人喜爱。

最近几年，随着海参养殖技术的进步和全国养殖规模的扩大，中国海参市场快速扩张。据灼识咨询数据显示，2021年中国海参养殖业的产值高达302亿元（人民币，下同），2016年至2021年的复合年增长率约为8.6%。预计在消费升级及标准化行业法规的推动下，中国海参养殖的产值将增至2026年的435亿元，复合年增长率约为7.6%。

（来源：招股书）

在百亿海参市场增量之下，被称为“中国海参苗养殖第一户”的安源种业技术有限公司（简称“安源种业”）向港交所递交了上市申请书，建泉融资有限公司为独家保荐人。智通财经APP注意到，这已是该公司第三次递表港交所主板，此前在2021年5月21日及11月30日递交的申请均已失效。

总部位于山东烟台的安源种业成立于2006年，主要从事以下业务幼体、幼参养殖及销售和海参苗饲料生产及销售。根据灼识咨询报告，按水体及销量计算，公司于2021财年于中国海参苗养殖户中位列第一。

毛利率超60%的海参苗养殖大户

2019财年、2020财年及2021财年（报告期内，下同），公司的营业收入不断增加，分别为1.99亿元（人民币，下同）、2.14亿元及2.61亿元，年复合增长率为14.56%。此外，报告期内公司除税前溢利也稳步增加，分别为1.04亿元、1.06亿元及1.28亿元。

其中，幼参销售是的公司主要收入来源。报告期内，幼参销售收入维持稳定增长，分别为1.67亿元、1.87亿元及2.26亿元，占公司总收益的84.0%、87.6%及84.5%。

（来源：招股书）

与此同时，公司盈利能力也保持较高水平。报告期内，公司的毛利率(未计生物资产公平值调整前)分别为65.7%、70.3%及64.1%，而相应净利率则分别为45.8%、43.8%及40.9%。

智通财经APP注意到，安源种业的高毛利率与近些年海参苗价格大幅攀升存在莫大的关系。

由于2018年辽宁省夏季高温，造成大量海参死亡，对海参苗的需求增加，因此海参苗的价格自2017年至2018年上涨超过50%。与此同时，由于许多小公司关停，产量减少，海参苗价格居高不下，致使2018年至2021年海参幼苗价格与过往相比保持较高水平。

在海参苗的涨价潮之下，安源种业的小幼参的售价从2019年每斤的169元直接攀升至2021年每斤的200元。受此影响，小幼参毛利率更是从2019年的80.9%提升至2021年的82.6%。此外，报告期内公司大幼参也保持超60%的高毛利率水平。

大客户依赖性强，应收账款维持高位

值得注意的是，安源种业的客户集中度较高。报告期内，安源种业来自前五大客户的收益分别占总收入的59.6%、57%及41.9%。公司客户集中度过高将使得公司风险的把控能力较弱，若任何主要客户的订单违约都将对公司带来重大不利影响，这并不利于公司的长期发展。

对大客户的依赖过高也使得公司的应收账款维持高位。报告期内，公司的贸易及其他应收款项分别约为1.02亿元、1亿元及0.91亿元，应收账款水平相对较高；与此同时，平均贸易应收款项周转天数也较长，期内平均贸易应收款项周转天数分别为94.2天、113.9天及96.0天。对此，公司坦言若客户延迟或拖欠付款，将对公司的流动资金产生不利影响，从而影响公司的业务、财务状况及经营业绩。

此外，安源种业的产能利用率也处于低位。智通财经APP注意到，安源种业旗下拥有山东第一生产基地、山东第二生产基地，以及辽宁生产基地三个生产基地。不过，公司旗下基地的产能利用率并不饱和，除了山东第一生产基地的幼参养殖外，其他基地的产能利用率均不足50%，山东第二生产基地的幼参养殖产能利用率在2021年更是仅15.7%。

（来源：招股书）

安源种业解释道，由于地理位置的原因，山东第二生产基地缺乏充足的地下水，无法为小幼参越冬提供必要的环境，因此在小幼参长到一定规格后，将其转移至山东第一生产基地进一步养殖，并且辽宁生产基地的情况与前述情况类似。不过由于辽宁省客户普遍偏爱小幼参，因此辽宁生产基地将专注养殖小幼参。

而为了改善相对较低的产能利用率，安源种业计划在山东烟台八角湾设立第四个养殖大幼参生产基地。据招股书显示，公司此次募集资金将主要用于收购八角湾海洋经济创新区一副面积约267,000平方米土地的土地使用权作为“第四生产基地”，剩余资金将用于开发新品种“安源二号”。

海参苗养殖市场增速趋于平缓

从行业来看，安源种业深耕的海参苗养殖市场曾经历过高景气阶段，但长远来看海参苗养殖业正面临着规模较小、行业集中度不高以及市场增速放缓的多重冲击。

据灼识咨询数据显示，以销售收益计，海参苗养殖业的市场规模由2016年的约17亿元增加至2021年的约36亿元，复合年增长率约为16.2%，高于同期海参养殖业产值的8.6%。但预计至2026年市场规模将增至48亿元，2020年至2025年复合增长率仅为5.9%，增速放缓明显。同期，中国海参养殖产值复合年增长率为7.6%，继续保持在7%以上增速水平。

（来源：招股书）

在行业增速放缓的同时，安源种业也面临着极大的竞争压力。据招股书显示，目前中国海参苗养殖市场极为分散，全国共有1000多个海参苗养殖户。就海参苗的销量而言，安源种业于2021年在海参苗市场排名第一，市场份额仅为5.4%，而前五名头部企业的市场份额也才10%。整体而言这些头部企业虽排名靠前，但实际上尚未形成一定的规模优势。

值得一提的是，作为水产养殖大户，安源种业也无法告别“靠天吃饭”的困境。安源种业坦言，公司的三个生产基地目前均位于海边，易受海啸及风暴潮破坏，而公司的运营可能因此而受干扰。一旦生产基地出现任何意外或长时间营运中断，公司或会无法及时向客户交付产品，进而对公司的业务、营运、产量、财务状况及经营业绩有重大不利影响。不过公司也于招股书中表示，往绩记录期间，公司经营并未遭遇海啸及风暴潮而产生任何实质性中断。

综合看来，作为“中国海参苗养殖第一户”的安源种业正做着一门毛利率超60%的好生意，但是长远来看，随着行业增速的逐步放缓、市场竞争加剧，“靠天吃饭”的安源种业将如何破局？这需要市场的进一步关注。