中金：当油价维持高位

高油价，尤其是供给驱动的高油价，历史上多数都不是一个友好局面，更何况当前供应矛盾和通胀本就相对紧张。此次因地缘冲突引发的油价冲高很容易让人联想到上世纪70年代的石油危机、进而导致美国陷入滞胀的局面。如果高油价的尽头是高通胀、衰退和市场下跌，那么中间过程和时间也很重要。本文中，我们将聚焦持续高油价的经济与资产含义。

摘要

俄乌局势之于油价：紧平衡下的额外供应冲击担忧;对通胀和加息而言，重要的是“未来”路径而非已冲高的“事实”

在原本偏紧的供需平衡下，俄乌冲突造成了意外的供应冲击预期。不过，如果后续没有欧洲和中国等参与，现有的英美制裁也较难形成有效约束，这与2014年伊朗制裁不可相提并论，与上世纪70年代供给短缺也大有不同。中金大商品组预计年内油价中枢价格在100至105美元/桶左右。若是这种情况下，高油价对经济和市场的影响更多是一个可以有腾挪时间和空间的慢变量、而非疾风骤雨似的紧迫因素。

高油价的影响路径：风险偏好和金融流动性、成本与需求、通胀与货币政策、投资与替代能源

风险偏好与金融流动性：油价短期的剧烈动荡很容易冲击风险偏好、造成跨资产波动传染，近期俄乌局势就是典型案例。历史上看，VIX处于高位时，也往往对应原油与股市相关性提升;而油价波动率提升时，原油和美元的负相关性减弱，甚至转为正相关。不仅如此，剧烈动荡带来保证金需求和对手方风险也一度抬升融资成本和流动性冲击，但近期都有改善。

成本与需求：居民端，油价上涨对其他消费支出有挤出效应。上世纪70年代和2011~2014年高油价阶段美国居民实际消费均下滑甚至转负，非能源消费占比下降，但不同的是当前美国居民的超额储蓄依然超过2万亿美元。企业端，以能源为输入成本的行业会首当其冲，如航空;油价大涨也会水涨船高的推升其他原材料价格，往下游传导。当然，不同企业议价能力、下游需求价格弹性的差异会影响最终利润率被侵蚀的效果。反过来看，能源和原材料行业一开始会受益，但最终也会被需求回落反噬。至于高油价的尽头是否是衰退，从历史经验看不尽然，例如2011~2014年油价在120美元/桶左右盘整，但美国PMI及美股依然强劲。退一步讲，即便当前宏观环境相比温和通胀且货币宽松的2011年后更为脆弱，但如果是一个渐变的路径也并非我们现在就立即转空的充分理由，中间过程和时间也同样重要。

通胀、货币政策与利率：如果制裁不进一步升级，那么影响更多“定格”在3月初的冲高，而非彻底改变在高基数和疫情改善下通胀逐渐见顶回落的方向。我们测算，如果油价冲高至140美元后维持在100美元附近，延后通胀见顶一个月左右，同时回落速度变慢。对加息预期和资产价格，在预期已经反映的前提下，重要的是远端路径是否再度改变而非油价已经冲高的“事实”。此外，近期一度倒挂的2s10s曲线更多是因为通胀预期过高使得2年利率失真;3m10s并没有出现太多异常(《美债收益率曲线倒挂八问八答》、《向“负利率”告别?》)。实际上，近期2s10s再度走阔。

投资与替代能源：高油价可能会催生短期投资和扩产，或者寻求替代方案(如欧洲考虑煤和核能)。中期看，持续高油价可能会催生替代方案如绿色转型，此前的页岩油革命就是发生在2011~2014年油价维持高位的阶段。

历史复盘：2011~2014年油价维持高位的借鉴

2011~2014年期间，国际油价维持在110美元附近长达3年，为何长期维持高位及2014年如何大跌收场，背后原因值得借鉴。为何维持高位?在整体增长同样趋缓的背景下，持续的供应冲击依然是主导(“阿拉伯之春”和中东持续动荡)。最终如何打破趋势?则是供应约束缓解(如中东产量修复和美国页岩油革命)、需求下行反噬，2014年中美元大幅走强(美元指数从80走强到100)也有一定影响。与当前的不同是，现在货币政策更加严厉、通胀压力更大，但当时整体基本面并没有大幅下行。资产价格上，当时美股维持强劲且好于新兴市场，成长风格领先，美元走强，高收益债好于国债，除削减恐慌阶段外利率整体下行，黄金和工业金属下跌。

高油价的赢家与输家：产油国、上游行业、高收益债相对受益;进口国、下游行业;油价并非美股核心主导因素

不同市场：供给方受益，需求方受损。赢家：原油层面，除俄罗斯外，沙特(2020年出口占比15.0%)、伊拉克(7.1%)、美国(8.2%)、加拿大和阿联酋是最大的原油出口国。在广义燃料(包括天然气和煤炭等)层面，挪威、澳大利亚、美国等也是出口大国。输家：能源进口国，例如制造业新兴市场，以及本轮油价上行周期中对俄罗斯能源依赖较高的欧洲。

不同资产：美股涨跌不以油价决定，黄金随通胀预期变化，高收益债相对国债更好，大宗在盘整阶段落后。在供给侧驱动的油价高位上冲和盘整阶段，股市涨跌不定，但通常发达好于新兴。美元和油价通常负相关，但本轮欧洲“滞胀”担忧和供给侧驱动导致正相关。黄金和原油相关性不高，但通胀预期升温时正相关性会被强化。债券通胀预期会被油价推升，但能源占比高的高收益债相对表现和油价正相关。此外，在油价高位盘整阶段，大宗商品整体落后。

此外值得注意的是，相比美国，一些新兴市场在面临全球流动性拐点的情况下，进口价格大涨导致经常账户赤字扩大甚至财政赤字恶化，会进一步加大其面对全球流动性总盘子收缩的脆弱性，进而影响以此为估值依据的主权资产(主权债务和汇率))《新兴市场的“麻烦” 》。欧洲也面临类似的问题，更容易形成滞胀局面。

最后，尽管油价的大涨很容易然人联想到上世纪70年代的滞胀局面，但细看后发现“形似而神不似”。主要体现在：1)不同于70年代，当前全球化分工协同仍然有效果。2)70年全球总需求整体大于总供给;疫情后的刺激虽然推升需求，但很难说当前的全球总需求大过总供给。3)70年代工业主导的经济增长模式对能源品更为敏感，相比之下当前美国以消费和服务业为主。4)强势工会在70年代核心通胀和价格预期螺旋中扮演了重要角色。

正文

俄乌局势之于油价：紧平衡下的额外供应冲击担忧

俄乌局势升级以来，国际原油一度冲高，目前维持在高位运行。3月初美国和英国决定禁止进口俄罗斯原油进口更是推动油价飙升，短短几个交易日内布伦特盘中油价冲高至接近140美元/桶，为2008年金融危机以来新高。后续虽然快速回落，但当前依然维持在100~110美元/桶区间(图表1)。油价快速上冲，引发了一系列连锁反应和担忧，例如通胀预期走高、美联储加息预期抬升、甚至衰退担忧升温等等。

高油价，尤其是供给侧驱动的高油价，从历史经验看，多数都不是一个友好的局面，更何况当前供应矛盾和通胀原本就相对紧张。此次地缘冲突导致的油价冲高也很容易让人联想到上世纪70年代同样因地缘冲突推升油价，进一步加剧美国通胀最终导致滞胀的经典局面。因此，本文中，我们将就高油价的经济和资产含义做出分析。

在整体供需紧平衡的背景下，俄乌冲突造成额外且意外的供应冲击担忧。地缘冲突短期本质上大多为供应冲击，此次恰逢俄乌在主要大宗商品(如原油、天然气和农产品)的全球供应中占据相当重要的地位(图表2)，因此难免引发市场对于供应溢价的担忧，俄乌冲突以来领涨的资产多与此有关(图表3)。具体到原油上，俄罗斯原油产量和出口分别占到全球的11%和12%。此前，原油整体就处于相对的供需紧平衡，欧美疫情改善后出行需求也推动油价持续走高。因此，此次意外的地缘冲突“恰好”成为价格上冲的导火索。

但往前看，若没有进一步制裁加码，油价进一步冲高也有难度。油价一度快速冲高反映了市场对制裁的担忧，但是当市场逐步意识到英美占到俄罗斯出口石油比例很低时(合计~3%)，油价也就冲高回落了(图表4)。换言之，如果后续没有进口份额占比更大的欧洲和中国配合，原油制裁很难成为行之有效的约束，供应溢价也就难以持续，这与2014年伊朗制裁从SWIFT、船东互保、禁运等全方位的制裁不可相提并论(图表5)，与上世纪70年代供给明显短缺的情形也大有不同，当前页岩油其他各方仍有供给空间。

对于加息预期和资产价格而言，重要的在远端路径而前期非冲高本身。前期冲高的油价对通胀路径影响更多在延后拐点，但只要油价不进一步冲高，也不至于改变在去年高基数、疫情和供应链改善下美国通胀整体回落的方向，即拐点“迟到但不至于缺席”。2月以来，我们观察到包括核心消费品价格、生产和库存、薪资增速、劳动参与率等供需矛盾都是往改善方向演变的，3月通胀中核心商品价格更是环比负增长(图表6)。当然，风险也是同源的，如果油价中枢再度大幅上行，自然也会改变通胀和政策路径。根据中金大宗组测算，基准情形下，原油供应减少100~200万桶每天，2022全年中枢价格在100~105美元/桶左右;欧美全面禁止俄油进口的风险情形下，将直接减少供应500万桶/天，这可能带来60美元/桶的风险溢价(图表7)。

无论如何，油价维持在相对高位(100美元/桶)一段时间目前来看可能都是一个大概率事件，那么对经济、资产价格等方面的影响也将逐渐体现出来，例如一些新兴市场近期已经出现了压力的迹象(《新兴市场的“麻烦”》)，这也将是我们在本文中重点讨论的内容。

图表1：俄乌局势升级以来，国际原油价格持续走高

资料来源：Bloomberg，GFD，中金公司研究部

注：全篇讨论基于Brent原油，但Brent原油和WTI原油走势基本一致，本图受限于长周期数据，采用WTI原油油价

图表2：俄乌在主要大宗商品(如原油、天然气和农产品)的全球供应中占据相当重要的地位

资料来源：UN Comtrade，大宗商品组，中金公司研究部 注：数据截至2021年末

图表3：俄乌冲突以来领涨的资产多与供应链限制预期有关

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部 注：数据截止2022年4月18日

图表4：较大敞口国家如果不参与制裁的话，对俄罗斯出口影响有限

资料来源：OEC，Bloomberg，中金公司研究部

图表5：这一点与2014年伊朗制裁从SWIFT、船东互保、禁运等全方位的制裁不可相提并论

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表6：因此只要油价不进一步冲高，就不至于改变在去年高基数和疫情改善下下半年通胀整体回落的方向

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表7：根据大宗组测算，基准情形下，供应减少100~200万桶每天，2022全年中枢价格在100~105美元/桶

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

高油价的影响路径：情绪和流动性、成本、通胀与货币政策、替代能源

在讨论高油价影响前，我们首先要区分的是，油价所处位置高低、以及高油价是由供给还是需求驱动，不同位置起点和驱动差异下的影响截然相反。显然，此次油价已经处于高位，且以供给侧驱动为主，这也将是接下来讨论的重点情形。

情绪和金融流动性：油价波动压制情绪，并可能冲击流动性

油价短期的剧烈动荡很容易冲击风险偏好、进而造成跨资产的波动传染，近期俄乌局势导致的情况就是典型案例。从各资产和原油价格相关性看(图表8)，股市如标普500指数和MSCI新兴市场指数，以及美国高收益债(美国页岩油企业在高收益债占比较高)与原油正相关(分别为0.51，0.53和0.57)，而美元和美国国债与原油则有较强的负相关关系(分别为-0.40和-0.43)。

因此，一种资产的大幅波动会影响到其他资产，造成整体风险偏好的下降。以美股和美元为例，1)美股：用原油和美股90天滚动相关性来看，美股和原油在金融危机后正相关性中枢提升。且当美股市场波动(VIX处于高位)时，原油和标普500指数相关性通常情况也会有大幅提升(图表9)。3)美元：美元指数和原油通常情况下偏负相关，但当油价大幅波动时，美元和油价负相关性会被减弱，甚至转为正相关，体现出一定的美元流动性紧张预期和避险属性(图表10)。

剧烈动荡也容易造成流动性的局部紧张。一些没有做充分风险对冲的敞口出现亏损、或者需要补交保证金以避免强制平仓，都需要其他流动性作为补充，进而推升资金成本。如果为了筹集流动性进一步抛售其他资产，就会造成波动传染。例如，此外媒体报道BlackRock可能承担170亿美元的损失[1](《俄乌冲击的第三层：流动性冲击距离我们有多远?》)。但从近期利差等多个层面指标看，流动性风险的影响已经明显回落(图表11)。

图表8：标普500和MSCI新兴指数，以及美国高收益债与原油正相关，而美元和美国国债则有较强的负相关关系

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表9：当美股市场波动、VIX处于高位时，原油和标普500指数相关性通常情况下也会有大幅提升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表10：但当油价大幅波动时，美元和油价负相关性会被减弱，甚至转为正相关

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表11：FRA-OIS利差上升，但近期有所回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

成本压力和需求：挤出其他消费、侵蚀下游利润

从经济层面含义看，原油价格维持高位或上涨，起初除了利好少数上游企业外，首先体现的是整体成本的抬升。但当油价长期高位后，更重要的影响是会挤压需求，这也是在油价上升后市场开始担心衰退的主要原因。

居民端，高油价可能挤出其他消费。我们前面一直强调对油价的分析需要考虑需求推动还是供给推动。在需求驱动的通胀上行阶段，油价和消费同向，都体现的是经济景气度。但如2011~2014年以及上世纪70年代两次石油危机这样的供给推动情况，高油价带来的高通胀则可能降低居民消费意愿，且由于能源在消费支出中占比上升，从而挤出其他消费。

在高油价阶段，不仅居民支出增长下滑甚至转负，非能源消费占比也有下降(图表12，图表13)：上世纪70年代最极端情况下居民实际消费支出同比为-2%左右，2011~2014年高油价期间同比增长均值仅1.48%(作为比较，1960年至今长期均值为3.22%)，更不用说在已经下滑的消费总额里，非能源消费支出占比也降低了1%~2%。

从美国3月零售数据也可以看出，虽然名义零售额仍环比小幅增长0.5%，但实际值已经环比回落-0.7%。分项中的汽车零售额也有所回落(名义零售额环比-1.9%)，这与美国3月CPI中二手车分项环比转负一致，表明需求动能有所放缓，不排除与油价的抬升有关。

企业端，一些直接以能源为输入成本的企业会首当其冲，如航空;此外油价大涨也会水涨船高的推升其他原材料价格，进而往下游传导。当然，不同企业的议价能力不同、下游需求的价格弹性不同，都会影响最终利润率被侵蚀的效果(图表15)。反过来看，能源和原材料行业一开始将会受益(图表14)，但如果油价长期高企，最终也会被需求的回落反噬。

图表12：高油价阶段，不仅居民支出增长下滑甚至转负…

资料来源：Haver，Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表13：…非能源消费占比也有下降

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表14：油价上升能够增强原油企业盈利能力，标普500指数能源板块的EPS和油价有较强的相关性

资料来源：Haver，Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表15：原油价格的上升会抬升标普500指数的成本端，挤压企业盈利

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

通胀：增加上行风险，延后拐点到来

原油价格上冲会增加通胀的上行风险，体现在能源价格上更为敏感。仅从美国CPI数据的能源价格分项看，Brent原油期货价格和CPI分项走势拟合程度非常高(图表16)。2015年至今能源在CPI中的权重为~7%，即油价环比上涨10%，能源分项就贡献0.7%的环比增长，3月CPI能源分项环比11%是CPI整体1.2%环比的最大贡献。此外，由于能源是生产环节的成本项，油价上升会传导到核心CPI，从而导致整个通胀水平的上行。从历史数据看，这种传导效果几乎在每轮周期中都存在，只不过核心CPI的走势相较原油要更为落后(图表17)。

不过，对于当前通胀局面，更重要不在于已经冲高，而在于后续路径。已然冲高但又回落的高油价目前更多是延后拐点到来。原因有二：一是短期油价冲高但是回落，影响的更多是通胀见顶的时间，但并不改变最终路径;二是油价和粮食价格以外的通胀压力(核心商品和服务等)实际上在缓解(例如二手车、服装、劳动参与率、甚至房租)。疫情大幅改善和供应链修复、叠加3月开始的高基数，都有望使得通胀逐步见到拐点。

我们以三种路径假设对未来美国CPI通胀水平做了测算：1)假设没有发生俄乌冲突，油价没有大幅上涨，则在基数作用下通胀将逐步回落，到2022年底大约回落到4%~5%左右的水平。2)假设油价冲高后回落，则这种冲击只是延后了回落时间但未改变趋势，到年底可能在6%左右。3)假设油价仍旧持续上涨超过140美元/桶，这种极端情况下通胀的路径将会被改变，通胀阶段性见顶后不排除未来仍会攀升(图表19)。根据大宗组对油价的测算，第二种情景的可能性相对更高，因此美国供需矛盾大概率还将逐步缓解。

相比美国，其他一些新兴市场在面临全球流动性拐点的情况下，如果进口价格大涨导致经常账户赤字扩大甚至财政赤字恶化的话，会进一步加大其面对全球流动性总盘子收缩的脆弱性，进而影响以此为估值依据的主权资产(主权债务和汇率)(《新兴市场的“麻烦”》)。欧洲也面临类似的问题，虽然不面临资金流出的冲击，但相对更弱的基本面和更高资源进口依赖，使其更容易形成滞胀局面(图表20)。

除CPI外，原油与债券利率中通胀预期也高度相关，油价回落也有助于缓解2s10s倒挂压力(图表18)。实际上，2s10s之所以在刚刚开始加息就收敛的如此之窄，与其说是在交易衰退，倒还不如说是因为通胀预期过高使得2年利率已经失真(图表21)。当前2年期国债隐含的通胀预期高达4.4%，2s10s通胀预期早已倒挂，但对衰退更敏感的3m10s并没有出现太多异常。因此，后续如果通胀压力逐步缓解，我们有望看到短端利率和期限利差的压力也将得到改善(《美债收益率曲线倒挂的八问八答》)。实际上，近期2年通胀预期回落、10年实际利率抬升导致2s10s再度走阔也印证了我们这一看法。

图表16：从美国CPI数据的能源价格分项看，一个月Brent原油期货价格和CPI分项走势拟合程度非常高

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表17：油价上升会传导到核心CPI，从而导致整个通胀水平的上行

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表18：美债利率(尤其是短端利率)隐含的通胀预期和油价之间就有很好的拟合效果

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表19：我们以三种路径假设对未来美国CPI通胀水平做了简单的计算

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表20：欧洲对俄罗斯能源依赖度更高，原油和天然气都是如此

资料来源：Kpler，路透社，大宗商品组，中金公司研究部

图表21：2年期国债隐含的通胀预期高达4.4%，2s10s通胀预期早已倒挂

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

货币政策和利率：重要的是“未来”通胀路径而非已冲高“事实”

当前美联储已经加息25bp，5月加息50bp和缩表预期也持续升温，近期利率的快速上冲也在交易这一预期变化(图表22)。但是给定现在已经计入的预期，后续通胀和政策路径是否变化，更重要的在于“未来”通胀路径而非已经冲高的“事实”。

如果俄乌局势能很快缓解使得影响“定格”在3月初的冲高，那么通胀压力逐步缓解的大方向仍可期待，尤其是在下半年高基数、疫情改善、耐用消费品通胀已经回落，压力主要集中在能源和服务消费的背景下，这可能使得市场对于未来加息路径有更好的锚定;反之，如果这一冲击固化甚至增加的话，“远端”加息甚至缩表加速且持续更长时间的预期抬升和对利率与市场估值的冲击也需要再度上修。

近期市场讨论的美联储一次加息50bp历史上曾经发生过(图表23)。1994年3月美国油价开始抬升，阶段涨幅近60%，通胀及通胀预期均随之抬升，美联储也是在5月开始加速加息，一次加息50bp，11月更是一次加息75bp，直到1995年2月停止。这期间10年美债利率从2月加息周期开启前的5.8%攀升至5月初7.5%的相对高位。但待美联储于5月17日开启加速加息50bp后，10年美债利率仍震荡上行但动能趋缓，并在加息周期临近结束前2个月左右见顶回落(8.0%)。美股则在这个阶段表现基本持平，新兴市场波动更高(图表24)。

更为极端情形则可以参考上世纪70年代的经验，但我们认为与当前“形似而神不似”(《长周期视角下的高通胀》)。上世纪70年代由于前期布雷顿森林体系解体后货币定价混乱、供需失衡、美联储过度宽松以及石油危机的共同推动下，美国经历了历史上著名的“大滞胀”时期。80年代沃克尔就任后开始进行严厉的政策紧缩，美国联邦基金利率一度提升至1981年的~20%，甚至超过了长端利率水平(图表26)。但我们认为当前情况和极端情形仍有距离，主要原因如下：

►不同于70年代，当前全球化分工协同仍然有效果。虽然过去几年贸易摩擦导致一定程度的逆全球化，但全球化分工大趋势并没有逆转，疫情扰动反而促进了全球贸易的增长，尤其是中国等疫情控制较好且供应链完备的市场更是凸显优势。

►70年代在积极的财政政策推动下，全球总需求整体大于总供给;疫情后的刺激虽然推升需求，但当前商品和劳动力供给并非完全不足而是因疫情升级被暂时阻断或退出(如疫情严重时越南停工、美墨边境关闭等)，很难说当前的全球总需求大过总供给。

►70年代工业主导的经济增长模式对能源品更为敏感，相比之下当前美国以消费和服务业为主。且强势工会在70年代核心通胀和价格预期螺旋中扮演了重要角色，但目前企业加大自动化和数字化投入削弱了工会的议价能力(图表25)。

►当前能源局势也较难恶化到上世纪70年代石油危机的情况(图表27)。根据大宗组测算，各方能够补充能源缺口，尤其是美国页岩油可能增产，但供需紧平衡可能要维持一段时间。

对于未来是否会演变为滞胀，我们认为更多需要关注的是当前较高的原油和农产品价格是否会维持高位。如果仅是冲高回落，影响相对较小，但如果是持续高位，则可能改变通胀路径从而改变货币政策力度。此外由于滞胀风险，欧洲和部分新兴市场货币政策决策可能更加两难。

图表22：当前联邦利率期货隐含加息次数为5月~2次、12月~9次

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表23：油价上涨导致美联储加息50bp甚至更高的情况历史上曾发生过

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表24：期间以美股代表的MSCI发达市场基本持平，相对比之下新兴市场波动更大

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表25：我们已经看到工资增长有所降温

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表26：上世纪70年代美国经历了历史上著名的“大滞胀”时期，80年代沃克尔就任后开始进行严厉的政策紧缩

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表27：当前能源局势也较难恶化到上世纪70年代石油危机的情况

资料来源：Bloomberg，GFD，中金公司研究部

注：全篇讨论基于Brent原油，但Brent原油和WTI原油走势基本一致，本图受限于长周期数据，采用WTI原油油价

长期影响：短期刺激资本开支、长期替代能源投入

更为长期的影响是能源供给来源的潜在改变。一方面是传统能源的提供者增加供给或互相补充。1)美国页岩油可能增加资本开支。当前由于美国上游环节产能利用率仍未修复到疫情前水平(图表28)，所以还未看到美国能源企业的资本开支有明显抬升(图表29)。但如果油价持续性高企，不排除在产能打满后增加资本开支，从而推动其他关联环节资本开支增加。这可能在油价抑制消费的情况下从投资端给经济一定支撑(《资本开支周期走到哪了?海外资产配置之投资周期(3)》)。2)欧洲转向其他能源寻求补充。从去年末开始由于天然气价高，欧洲已经开始启动煤炭等能源，部分代替对石油和天然气的依赖[2]。

另一方面更能从源头解决能源不足问题的方式，是碳中和以及新能源的研发使用可能被加速。而这些政策的推进，无论是当前旧的高污染高耗能的生产线替换，还是环保相关产业链的进一步崛起都可能创造大量的设备投资需求，尤其是在技术成熟后该需求或短时期爆发式增长。这些行动不仅可能重塑全球的能源结构，也可能在中长期角度以投资代替已经下行的消费成为经济增长的新动能。具体来说，当前拜登政府新增5500亿美元基建投资计划已经尘埃落地，其中总规模约19.9%用于环保项目(《关注美国近期政策动向》)(图表30)，欧洲复苏基金中42.7%也计划用于环保相关项目(图表31)。

图表28：由于美国上游产能利用率未修复到疫情前水平…

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表29：…所以还未看到能源资本开支有明显抬升，但如果油价高企，不排除增加投资

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表30：拜登政府新增5500亿美元基建投资中总规模约19.9%用于环保项目

资料来源：白宫网站，WSJ，Bloomberg，中金公司研究部

图表31：欧洲复苏基金中42.7%计划用于环保相关项目

资料来源：WSJ，中金公司研究部

高油价下的赢家和输家

不同市场：供给方 vs. 需求方

油价上涨将直接利好能源出口国，但对原油进口依赖度较高国家和地区造成压力，因此第一层是原油的供给方和需求方;第二层则需要考虑到油价上涨对其他燃料例如煤和天然气的价格推动作用，因此也要衡量广义燃料层面的供需国家关系。

►赢家：原油及广义燃料出口国。在当前供需紧平衡、高油价背景下，原油和广义能源如煤炭、天然气等的出口国相对受益。1)原油层面，除俄罗斯外，沙特(2020年出口占比15.0%)、伊拉克(7.1%)、美国(8.2%)、加拿大(7.4%)和阿联酋(6.6%)是最大的原油出口国(图表32)。2)在天然气、煤炭等的广义燃料层面：除俄罗斯外，天然气[3]出口大国为挪威(2020年占比17.8%)、美国(8.0%)、土库曼斯坦(7.7%)和加拿大(7.3%)(图表35)，煤炭出口大国为澳大利亚(2020年占比38.3%)、印尼(16.4%)、美国(7.7%)和南非(6.7%)(图表36)。其中美国的原油、天然气和煤炭均为净出口。

►输家：能源进口国，尤其是对俄罗斯能源依赖较高的欧洲。1)原油层面，在俄罗斯总出口中，能源和相关石油产品占40%，且58%都出口给欧洲(图表34)，欧洲对俄罗斯天然气依赖度同样较高。我国从俄罗斯进口原油占比也相对较高，但美国和英国等当前制裁俄罗斯原油的国家从俄罗斯进口比例较小(图表33)。2)广义燃料层面：天然气进口大国为中国(13.0%)、意大利(11.3%)、德国(7.8%)和法国(6.3%)，美国虽然进口高，但总体为净出口。煤炭进口大国为印度(21.9%)、日本(14.9%)、中国(14.7%)和韩国(8.8%)。

综合来看，对海外能源进口依赖度较高的国家主要在中国、印度和欧洲，这些国家在能源价格高企时成本压力可能更高;而能源出口商主要为阿联酋、沙特、挪威和美国等，在油价较高的情况下相对受益。

图表32：全球原油出口和从俄罗斯进口的主要国家和地区分布

资料来源：OEC，中金公司研究部

图表33：OEC统计，截至2021年11月末，俄罗斯出口原油中，美国仅占2%，而中国占比超30%

资料来源：OEC，中金公司研究部

图表34：截至2021年11月末，欧洲占俄罗斯原油出口量比例达58%

资料来源：OEC，中金公司研究部

图表35：全球天然气出口和进口的主要国家和地区分布

资料来源：OEC，中金公司研究部

图表36：全球煤炭出口和进口的主要国家和地区分布

资料来源：OEC，中金公司研究部

不同资产：油价高位盘整阶段大宗落后，发达好于新兴

我们在上文中提到，分析油价及其影响要区分是供给还是需求驱动。一般情况下，油价低位反弹主要是需求侧回暖驱动，例如2009年从不足40美元/桶提升到80美元/桶后维持震荡，以及疫情以来从不足20美元/桶也同样持续提升到80美元/桶左右;但当油价已经达到相对高位(例如超过90美元/桶)仍快速上冲，甚至维持高位盘整则更多可能面对的是供给冲击(图表37)，例如2008年金融危机之前的伊核问题，金融危机修复期后的中东局势动荡和油价维持110美元/桶左右盘整长达3年，以及近期的俄乌局势升级导致油价一度冲高到140美元/桶。

市场近期表现更多是供给约束所致。相比单纯的冲高回落，油价如果长时间维持高位，对经济和资产的长期影响也会更加明显。因此，我们根据油价上升至90美元/桶后仍继续上冲，和油价维持高位盘整为标准，划分出“冲高”和“盘整”两种阶段(图表38，图表39)，进而分析相应阶段的资产价格表现。

图表37：一般情况下油价低位反弹上升主要是需求侧的回暖导致，但当油价已经达到相对高位(例如超过90美元/桶)仍快速上冲，甚至维持高位盘整则更多可能面对的是供给冲击

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表38：油价高于90美元/桶且继续上冲阶段

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表39：油价高位盘整阶段

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

►冲高阶段：历史上有三段，分别是2007年10月~2008年7月，2010年12月~2011年4月，以及2022年一月开始的油价冲高。从资产表现看，由于阶段少且经济背景不同，因此表现差异较大，难有完全共性的规律。不过，我们也可以发现以下几个特征：1)大宗商品领先，尤以能源为首，工业金属涨幅不高;2)股市表现不一，但消费普遍受损，美股好于新兴。2007年末美国爆发次贷危机，股市暴跌;本轮油价上涨阶段由于地缘局势动荡和加息预期快速升温，美股也跌幅较大，但2010年末阶段由于持续QE和经济修复，美股表现较好。这些阶段中美股表现均优于新兴。板块上看，周期最好，消费相对落后。3)美债中国债在金融危机和2022年这两段呈现避险属性，表现好于公司债;但2010年末经济修复期，能源占比高的高收益债领先。

►高位盘整阶段：油价高位盘整主要阶段是2011年至2014年，前期由于金融危机后全球大宽松带来的油价修复，但随后面对中东局势波动等供给侧因素导致油价高位盘整。从资产表现看，美股好于新兴。在长达3年的高位盘整阶段，美股领先，MSCI新兴市场落后;债券尤其是高收益债也相对领先;大宗商品盘整持平，但工业金属和农产品跌幅较高，同时美元指数走强。板块上，媒体、医疗、旅游、零售、食品饮料领先，但前期涨幅较大的周期相对落后。

图表40：不同阶段海外大类资产表现

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部 注：表现为年化收益率

图表41：不同阶段美股板块表现

资料来源：Bloomberg，Datastream，中金公司研究部 注：表现为年化收益率

股市：发达多数好于新兴

我们在上文指出，即便同样是油价冲高，在不同经济阶段股市表现也是不同的。在经济增长和需求都较强劲的阶段，如金融危机后的复苏阶段，即便油价冲高，美股也保持了年化20%左右的高回报，而2011~2014年的高位盘整期，美股主要指数年化收益率也超过10%，这也说明高油价不一定必然造成股市的下跌。历史两段高油价时美股下跌的背景都是经济动能本身不足叠加了风险事件的发生(例如次贷危机和俄乌局势升级)。

在供给侧驱动的油价高位上冲和盘整阶段，发达通常好于新兴。在我们上文中划分出的油价冲高和高位盘整两种阶段中，美股标普500指数均跑赢MSCI新兴市场。一方面是由于新兴市场在面对地缘风险时相对更容易面临资金外流的风险，例如次贷危机和俄乌冲突时新兴市场跌幅更高;另一方面在油价高位盘整阶段，在全球产业链中主要承担制造角色的新兴市场议价能力相对更低，较高的原材料价格对利润空间有更大的挤压。

美元：通常负相关，但本轮避险和欧洲因素导致同向

通常来看，美元与油价走势负相关(2008年至今为-0.40)，主要由于1)国际原油以美元定价;2)原油上涨由经济景气度高需求时，新兴市场往往增长更强，故美元也会相对走弱。但值得注意的是供给侧驱动的原油涨可能导致负相关转为正相关，如近期原油和美元走势一致(图表42)。

本轮油价攀升且美元走强，一方面俄乌局势引发的油价上涨对欧洲影响更大，欧元计入更多“滞胀”预期，这点从欧洲股票市场跌幅超过美国也可以得到体现，美元因此相对走强。另一方面是此轮油价上涨对应的经济周期是全球增长逐渐从高增速下滑，主要体现为供给溢价。

黄金：与原油交易的增长周期不同，但共同受通胀预期影响

通常情况下，黄金和原油的相关性并不高(2008年至今为0.16)，主要原因是两者交易的经济周期不同(图表43)。黄金为避险资产，在经济向好时作为无现金流资产并无太大吸引力，因此黄金定价更多参考实际利率(图表44)，主要交易下行尤其是滞胀周期。原油是风险资产，在经济景气向上时原油需求提振。

但黄金和原油也有抗通胀的共同属性，因此在通胀预期升温时这种共同属性会被强化。从资产表现上看，当油价冲高到一定水平的过程中，黄金和原油的正相关性就更加明显。例如2009年一轮油价上涨和本轮油价上涨时，金价和油价同涨都体现出很好的抗通胀效果(尤其是供给端压力造成的通胀上升预期)。

债券：通胀预期、高收益债相对表现与油价正相关

对于利率债而言，油价可以通过影响其通胀预期分项而影响利率变化，尤其是短端通胀预期对油价变动更为敏感(图表45)。近期美债通胀预期分项都有所上升，尤其是短端债券中的通胀预期更是如此，从而导致2s10s倒挂。

高收益债(尤其是高收益能源债)的相对表现与油价有很高相关性，通过高收益债筹集资金的能源公司占比较高，以及信用债市场的联动关系，导致高收益能源债和高收益债整体走势基本同步(图表46)。通常情况下原油暴跌时除了能源公司的股价外，高收益能源债也会因为现金流情况和偿付能力受到担忧而导致利差大幅抬升，反之原油上涨时高收益能源债的利差也会相对收窄。近期由于国债利率大幅抬升导致高收益绝对表现不佳，但相对国债仍有较好的超额受益(2022年2月底至今超额收益率4.9%)(图表47)。

图表42：原油和美元长期负相关，但本轮欧洲“滞胀”担忧和供给侧驱动导致正相关

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表43：黄金和原油交易的经济周期不同，因此这两种资产的相关性并不高，但通胀预期升温时强化

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表44：黄金定价更多参考实际利率

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表45：对于利率债而言，油价可以通过影响其通胀预期分项而影响利率变化

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表46：高收益能源债和高收益债整体走势基本同步，只是能源债波动更大

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表47：原油和高收益能源债相对国债的表现呈现出明显正相关性

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

不同板块：利好上游但挤压下游利润率

从4Q21财报数据看，标普500指数非金融板块收入同比增速从3Q21的16.0%小幅下滑至14.1%(图表48)，在劳动力和原材料成本同时上升的情况下，利润率则从三季度的12.5%下滑至10.6%，是疫情修复以来首次低于2010年来的均值水平11.4%(图表49);除能源和信息科技外，所有行业利润率均有所下滑(《盈利能否成为美股的“依靠”?》)。从历史经验看，油价抬升幅度和标普500主营业务成本约为4:1的关系，即40%的油价涨幅会带来10%的主营业务成本上升(图表51)。

►受益行业：上游涨价对能源、油服、原材料上游环节等板块利润率有提振作用。油价上升能够增强原油企业盈利能力，标普500指数能源板块的EPS和油价有较强的相关性。尤其考虑到美国页岩油生产的成本较高，高油价不仅改善能源板块企业利润空间，同时持续性高于生产成本的油价还可能刺激能源企业进行资本开支。

►受损行业：交运、消费和其他的制造业下游行业则相应受损。除了能源外，大多行业都直接或间接以原油为成本。原油作为几乎所有行业的上游，价格抬升会影响制造业整体成本，挤压利润率;更进一步的成本提升则会抑制需求，例如直接相关的汽车等和间接相关的其他消费，因此也会将低企业收入，甚至最终反噬能源需求。4Q21的财报数据显示除了能源，其他所有板块利润率均有所下滑，但由于收入还相对稳定因此美股EPS环比仍上涨，但成本端的高压力已经有所显现，部分定价能力强的企业也选择提价应对成本压力(《跨国企业眼中的中国需求和供需矛盾》)。

上述结论也可以从标普500指数不同行业与原油的相关性得到印证。标普500指数和原油价格正相关，隐含经济周期的共同作用。分板块看，能源、原材料和资本品正相关性最强，食品、生物科技和家庭用品等消费品相关性最弱，可能因为在油价上涨的不同阶段企业定价能力不一致(图表52)。

图表48：标普500指数非金融板块收入同比增速从3Q21的16.0%小幅下滑至14.1%

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表49：除能源和信息科技外，几乎所有行业利润率都有所下滑

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表50：能源利润占比提升，以原油为成本端如公用事业等则有所回落

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表51：原油价格的上升会抬升标普500指数的成本端，挤压企业盈利

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表52：标普500指数不同行业与原油的相关性基本可以支持上述结论

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

注：房地产行业相关性数据开始于2001年，数据截至2022年4月18日

历史复盘：2011~2014年油价维持高位的经验

如上文中分析，单纯的油价冲高在目前看未必一定逆转未来通胀路径，但油价维持在高位较长时间，仍会带来一定影响。中金大宗组预测，全年中枢油价或维持在100~105美元/桶附近。历史上，2011~2014年也出现过油价维持在110~120美元/桶的高位长达3年的经验，因此当时的环境和影响值得借鉴。

宏观背景：增长放缓期且供给约束主导;供应缓解和美元大涨打破趋势

当时油价高位盘整的原因?中东局势动荡的供给侧因素是主因。2008年金融危机后，全球进入货币财政宽松的经济复苏阶段，油价从低位逐步修复上行，初始的上行主要由需求推动。但2010年底“阿拉伯之春”爆发，随后中东长时间动荡，石油出口问题带来持续的供给短缺，油价从2011年开始在高位盘整持续至2014年。

当前与2011 ~2014年宏观环境的可比之处?都处于增长趋弱周期且供给冲击主导。1)经济周期都处在增长放缓期：2011年起美国制造业PMI从60左右向下调整，在2012年底PMI小幅低于枯荣线后再次有所提振，但整体仍处于下行周期;当前也处在疫情后高增长的下行阶段。2)油价高企主要由于供给溢价：2010年底“阿拉伯之春”爆发，随后中东长时间动荡造成油价高位盘整。近期由于俄乌局势的不确定性，油价也主要体现为供给溢价。

当前和2011 ~2014年有何不同?货币政策当前更紧，通胀压力更大。1)货币政策当前更紧，当时紧缩节奏相对慢：2011~2014年期间货币政策仍在宽松阶段临近退出阶段，美联储维持0利率，2012年9月进行第三轮QE，2013年12月开始QE减量，在此之前由于“削减恐慌”导致利率在2013年5月急升，但正式减量后跟随经济走弱趋势再次保持下行。当前已经处在紧缩周期，5月加息50bp预期较高，且可能开始缩表。2)通胀压力更大，2011~2014年相对更低：2011~2014年油价高企时CPI和核心CPI同比增速都稳定在2%左右;当前美国3月CPI同比8.5%且连续11个月超过5%，明显更高。

高油价的影响?初期影响大，但当美国能源自主后影响减弱。回顾2011年~2014年油价阶段，美国PMI初期持续滑落，但当页岩油产量井喷后，2012年开始逆势回升，通胀同样前高后低。高油价并没有使美国经济步入衰退，一方面由于货币政策相对宽松，另一方面美国在这三年期间对进口能源依赖度的大幅下降也起到了一定帮助。

2014年中油价缘何回落?供应约束缓解、需求下行反噬。在经济下行需求走弱的背景下，依靠供给侧因素维持的高油价最终受到了需求下行的反噬。美国发生的页岩油革命也是关键原因：此前页岩油渐进的技术进步最终使得北美能源独立，2010年美国原油转为净出口，2012年美国页岩油产量井喷，改变了全球能源供给和竞争格局，更多元化的供应方也使得油价随后维持多年的相对低位。此外，2014年中美元大幅走强(美元指数从80走强到100)，其背后是美联储QE减量开启、欧央行QE预期升温，进而也对油价产生了负面压力。

图表53：2011~2014年油价高位盘整阶段，美国经济增长向下，通胀稳定

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表54：货币政策上由于“削减恐慌”导致利率在2013年5月急升，但正式减量后跟随经济走弱趋势保持下行

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

资产表现：美股好于新兴、成长领先、美元走强、高收益债强于国债

2011~2014年油价盘整阶段，各类资产表现的核心逻辑都体现出供给冲击的影响。总体而言，股市表现最强，且美股好于新兴，美元也同样走强;成长风格的纳斯达克指数领涨;债市高收益能源债表现更好;大宗商品中工业金属表现最差，黄金在紧缩预期影响下走弱。具体而言：

►股市：发达>新兴，成长领先。2010年底“阿拉伯之春”爆发，随后中东长时间动荡，油价站上120美元/桶的高位，全球股市受此影响均有下跌，但新兴市场跌幅更大;此后油价维持高位，美股反弹后基本呈单边上涨的趋势，MSCI新兴市场表现则相对更弱，该阶段几乎横盘。发达和新兴市场的分化主要受到高油价下经济韧性不同和风险偏好的影响，以中美制造业PMI为例，虽然中美都处于经济下行的大周期，但美国PMI在2013年后小幅上修，但中国PMI则始终在枯荣线左右且该阶段整体呈现下滑趋势，高油价对制造业和供给端为主的新兴市场经济影响较大;此外中东地缘事件频发也造成风险偏好的抑制。

美股成长风格领先，纳斯达克指数涨幅优于标普500。高油价的固化对制造业冲击相对更高，对收入端韧性更强且有议价能力的板块影响更小。板块上看媒体、医疗保健、休闲、零售等都领涨大盘，而原材料落后。

图表55：美股好于新兴、成长风格领先、美元走强、高收益债强于国债

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

注：数据区间为2011年~2014年油价高位盘整期

图表56：2010年末开始中东动荡，新兴市场跌幅最高，美股也有所回调但随后维持单边上涨

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表57：发达和新兴市场的分化主要受到高油价下经济韧性不同的影响

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表58：美股成长风格领先，纳斯达克指数涨幅优于标普500

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

►美元和大宗商品：美元走强，黄金走弱。美元指数在油价盘整期间小幅上涨，主要源于美欧货币政策错位、经济韧性和增长差，和发达市场更强的股市表现一致，在油价开始下行后再次维持了和油价的负相关关系。大宗商品该阶段整体高位盘整，但工业金属表现更弱，也体现出供给冲击对制造业更为不利的影响;黄金和油价一起维持了一段时间的高位，但在紧缩预期升温和通胀并未继续上行的背景下大幅回落。

►债券：油价盘整阶段10年美债利率整体下行，主要由实际利率驱动，源于供给冲击下的经济下行风险，期间2013年由于“削减恐慌”有一段快速上冲，但当政策落地后美债利率延续下行走势。利差方面，短端利率在该阶段基本持平，长端利率同PMI走势类似，呈“U”型，利差在2013年前由于长端利率下行有所收窄，但恐慌阶段快速扩张。

往前看，在供应问题短期内仍存在，全球经济下行趋势较为确定，且在美联储进入加息周期后，我们维持发达市场表现可能优于新兴的判断，美元可能由于避险和美国经济基本面相对更稳健而走强，美债利率先上后下。其中上行风险为中国稳增长政策效果显著或美国开启与投资周期，下行风险为俄乌局势或又产生新变种拖累全球经济进一步下行。

图表59：美股板块上看媒体、医疗保健、休闲、零售等都领涨大盘，而原材料落后

资料来源：Bloomberg，Datastream，中金公司研究部

注：数据区间为2011年~2014年油价高位盘整期

图表60：美元指数小幅上涨，主要由于政策错位、经济韧性和增长差，和发达市场更强的股市表现一致

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表61：黄金和油价一起维持了一段时间的高位，但在紧缩预期升温和通胀并未继续上行的背景下大幅回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表62：利差在2013年前由于长端利率下行有所收窄，但恐慌阶段快速扩张

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

本文选编自微信公众号“中金点睛”;智通财经编辑：谢青海。