国信证券：维持李宁(02331)“买入”评级 合理估值105-108港元

智通财经APP获悉，国信证券发布研究报告称，维持李宁(02331)“买入”评级，综合考虑疫情风险和公司好于预期的增长与盈利能力，预计2022-24年净利49/62/77亿元，同比增22%/27%/24%(此前2022-23年为44/56亿元)。前期非基本面因素下的股价回调提供配置良机，对应2023年36-37xPE，合理估值105-108港元。

国信证券主要观点如下：

全年业绩好于预期，全渠道利润率提升。

2021公司年收入225.7亿元(预期211.5亿)，+56.1%，归母净利润40.1亿元(预期36.3亿)，+136.1%，毛利率53.0%，同比+3.9p.p.，销售和管理费用优化4.1p.p.，经营利润率+7.6p.p.至22.8%，净利率+6p.p.至17.8%。其中，批发/零售/电商收入分别同比增长52.9%/56.1%/61.5%，占比分别为47%/23%/30%;运动时尚/跑步/综训流水增长87%/46%/53%/57%，占比达到43%/25%/16%/15%。

运营健康度再创历史最佳水平。

公司在商品运营、全渠道管控(DTC、电商、批发)、供应链能力的全方位提升，运营模型明显优化，经营效率大幅提升。6个月/3个月售罄率改善约13/14个百分点，渠道库存周转月数3.9，6个月内的库存比例从78%提升至92%，处于高度健康水平，存货周转天数为54天，-14天。流水新品(当季和上季)贡献占比提升至86%，同比+7p.p.。

下半年经营环境压力下维持高速增长与盈利扩张。

下半年收入+49.5%至123.8亿元，净利润+101.8%至20.5亿元。毛利率/经营利润率/净利率分别为50.7%/21.0%/16.6%，同比+1.9/+5.3/+4.3p.p.，销售和管理费用率下降3.5p.p.。2021年Q1-Q4全平台流水增长分别约为88%/93%/43%/33%(取公布区间中枢)，Q4在宏观经济承压下仍然实现优异的增长。

2022年以来增长提速，高基数与疫情下指引全年收入增长20%左右。

1)Q1至今增速高于去年下半年，其中线下1-2月和3月第1周流水增长40%左右，第二周因疫情封锁仍增长约15%;线上增速保持60%高段。2)考虑到不确定因素，2022年收入保守指引增长高双位数至20%低段，受原料涨价影响，毛利率预计-1p.p.，叠加费用优化和利息收入增加，净利率维持高双位数指引，未来将继续加强品牌投入争取市场份额增长。

投资建议：看好品牌厚积薄发的长远竞争力，把握回调下的配置机遇。2021年公司出众的业绩来自于多年的品牌与产品的积累，契合新时代热潮下充分显示出竞争力。短期看公司持续显示出行业领先的成长性，有望在不确定的环境中展示经营韧性，中长期看，公司凭借更为充裕的现金和成熟的管理模式，有望继续保持品牌优势持续扩大市场份额。

风险提示：疫情反复;原材料价格波动;渠道改革不及预期;系统性风险。