天风证券：首予天虹纺织(02678)“买入”评级 目标价16.02港元

智通财经APP获悉，天风证券发布研究报告称，首予天虹纺织(02678)“买入”评级，预计2021-23年营收为258/283/313亿人民币，归母净利为25.8/24.5/28.1亿人民币，EPS为2.8/2.7/3.1元，对应P/E分别为3x/3.2x/2.8x，予2022年PE 6x，目标价16.02港元。

天风证券主要观点如下：

国内弹力包芯纱线龙头标的，技术创新积淀打造差异化产品

公司是目前国内规模最大的棉纺织品制造商之一，以中上游纱线研发生产为业务基石，同时扩展中下游坯布、梭织针织面料、牛仔成衣及无纺布等业务。公司拥有超5000位国内外客户，销售范围覆盖全球多国，并在中国、越南、土耳其、尼加拉瓜及墨西哥设有生产基地，目前约有414万纱锭与超1900台织机的产能。

公司在高附加值包芯纱线生产制造领域处于领先地位，产品集纤维优势、产品结构优势于一身。在上游纺纱行业产品输出高度标准化的市场背景下，公司重视生产材料、工艺及技术升级创新，先后与兰精纤维、英威达等知名厂商展开技术合作，产品采用“莱卡”，纤维素纤维“天丝”、“木代尔”、“Cordura”等新型材料等主流功能性纤维，客观上提升了公司产品技术竞争力与产品生产附加值。

精耕纱线主业，海外产能迅速扩充助力公司实现跨周期增长

公司整体纱线生产产能快速增长，得益于自2006年起布局海外，在越南、柬埔寨等地建立生产基地，快速扩充产能，纱锭数自70万锭快速提升至2020年的410万锭，纱线销量自9.5万吨快速提升至75万吨。纱线营收自16.19亿人民币增长至2020年的152.02亿元，CAGR17.3%，主营业务规模实现跨周期稳定增长。以2020年全球纱线市场规模估算，公司2020年纱线销售市占率约2.2%，仍具备广阔提升空间。

中下游业务稳步拓展且渐趋成熟，毛利率逐年持续提升

自2015年起公司陆续通过并购或建立合资公司等方式，与年兴纺织(牛仔成衣)、华峰集团(针织)、庆业集团(梭织染整)等相关公司合作发展中下游业务，陆续实现梭织、针织面料及成衣生产能力的迅速扩充。截至2019年公司梭织、针织及牛仔成衣产量分别达到1亿米、17000吨、1700万条，且各中下游业务毛利率水平呈现稳步提升态势。

考虑到各业务并购时原有产能空间尚未满产，同时公司仍在我国徐州与越南等地扩充中下游产能，未来相关业务产量有望延续增长，且生产效率有望实现进一步提升，该行预计中下游业务未来将持续贡献盈利增量。

深化一体化布局，提升业绩稳定性，生产环节间协同效应凸显

深化一体化业务布局丰富公司产品结构与客户结构，有利于增强公司整体业绩稳定性。纱线产品与棉花及相关原材料价格呈现高度相关性，随着经济周期变化及全球终端服饰消费波动影响，纱线价格及毛利率水平往往呈现同步波动态势，影响传统单一纱线业务棉纺公司盈利表现。

垂直一体化赋能公司获取纺纱、织布、面料成衣制造等不同生产环节的利润，增强盈利稳定性。公司于2016年开始布局越南广宁省海河工业园区，利用园区内一体化科学布局在费控及规模化生产等方面的优势，提升生产效费比，例如中上游纱线产出直接用于面料、成衣加工，在生产管理及仓储物流方面具备较为明显优势。

棉花纱线价差走阔助推21年业绩恢复，面料成衣业务增量可期

整体来看，2020年受疫情影响，公司营收自2019年220.03亿元减少至195.77亿元。21H1受益于下游需求恢复与售价增长，营收125.26亿元较19H1增长22.9%;归母净利12.88亿元，已超公司历史年度盈利水平。21H2经营环境持续利好，公司预计全年除税后纯利约26亿人民币，同增近4倍。

主营纱线业务展望：该行预计公司未来延续年均10~20万锭海外纱线产能拓展速度，伴随着全球消费需求复苏，棉花棉纱价格仍呈同步上升态势，价差或将继续维持在相对较高水平，利好公司主营纱线业务营收及利润。

中下游业务展望：产能端，公司未来在徐州、越南、柬埔寨的产能仍存拓展空间，预期会将保持稳健拓展态势;盈利端，公司目前面料生产及成衣制造毛利率尚低于同行竞品，未来随着公司中下游业务规模逐渐扩大，一体化布局进一步深化，生产效率及客户资源有望进一步优化，盈利能力预计延续爬升态势再上新台阶。

公司为国内规模最大的棉纺织品制造商之一，主营纱线业务近5年均占比75%以上，棉花、纱线价格持续走高，叠加公司稳步扩张纱线产能、提升产线自动化程度，未来纱线业务有望保持增长;同时公司面料、成衣等中下游业务规模逐步扩大，越南海河工业园区一体化布局愈发成熟，订单增量及毛利率均有较大提升空间，未来增量可期，且可增强公司整体盈利水平稳定性。

风险提示：后期棉纱棉花价格波动，价差收窄影响公司产品毛利率;海外产能释放不及预期，产能利用率不及预期;客户订单量波动影响，优质客户拓展潜在不确定性等风险。