中信证券：A股上半年行情起点正在临近，预计节前出现

高位抱团股瓦解是年初市场情绪大幅波动的主因，预计投资者对稳增长政策以及经济企稳的信心将不断强化，市场情绪将随着稳增长主线的再次明确而提振，上半年行情的起点正在临近，预计节前出现。首先，高位抱团股快速的调整先后诱发了投资者的“高切低”和减仓行为，对稳增长政策力度的担忧诱发了相互换仓行为，导致上半月主线混乱，但市场已经度过了情绪的最恐慌点，缺的只是主线方向上的共识。

其次，我们预计去年经济数据的集中落地将使市场对今年稳增长形成更一致的预期，政策合力的形成正在路上，市场对2022年经济预期将逐步上修。最后，增量资金开始企稳并恢复流入，稳增长主线的明确将明显改善市场情绪，预计节前出现上半年行情的起点，建议继续围绕“三个低位”坚定布局。

高位股抱团瓦解是年初市场情绪大幅波动的主因

1)高位抱团股快速的调整先后诱发了投资者的“高切低”和减仓行为。1月前两周普通股票型基金收益率均值为-5.3%，中位数为-5.6%，多数产品收益率分布在-8%~-4%，而同期沪深300、创业板指、科创50、新能源车、光伏、半导体和军工指数的收益率分别为 -3.3%、 -4.3%、 -6.1%、 -6.1%、 -5.2%、 -10.0%、 -8.4% 和 -10.9%。可见尽管高位赛道板块盈利增速在今年可能会大幅回落是市场在去年底就已有的预期，但去年底大部分重仓赛道板块的投资者并未明显调仓。

年初突如其来的高位赛道股抱团瓦解导致市场对其过高基本面预期开始进行修正，在已经公布业绩预告的样本公司中，业绩“预喜”的个股在预告披露后次日及第三日的平均涨跌幅分别仅为0.75%和0.05%，大幅弱于往年同期。对过高估值以及基本面预期的担忧下，高位赛道股抱团瓦解诱发了投资者的“高切低”和主动减仓行为，市场的快速调整又诱发了部分机构被动减仓。渠道调研数据显示，去年11月时积极加仓参与热门赛道和题材品种的活跃私募机构仓位较1个月之前小幅降低1.4个百分点。

2)对稳增长政策力度的担忧诱发了相互换仓行为，导致上半月主线混乱。随着低位稳增长主线相关板块和个股的快速上涨，市场情绪的波动本身也开始影响到前期已经布局这些低位板块的投资者持仓的稳定性。以地产产业链和基建相关板块为例，建筑、建材、房地产和交通运输自2021年12月到2022年第1周的区间涨跌幅分别为11.4%、12.8%、11.8%、7.8%，地产链上的轻工、家电区间涨跌幅分别为9.4%和12.0%，短期相对收益已经非常显著。在短期涨幅偏大以及情绪波动的影响下，本周一些事件放大了投资者对稳增长落地力度的担忧。

例如，本周二部分海外媒体报道我国2022年新增专项债额度或与2021年持平，仍为3.65万亿元，消息公布后当天股票市场和债市均有明显的负面反应。但实际上加上结转额度，即便假设额度持平，2022年实际可以使用的专项债资金可达4.35万亿元，市场选择性地放大负面信息。这些担忧导致投资者对于前期已经涨幅较大且超额收益明显的稳增长相关板块产生了动摇，部分投资者从低位板块开始逐步调仓试图抄底赛道板块博弈反弹；而随着赛道板块的反弹，仍重仓的投资者也不断卖出，导致本周产生了高低位板块的频繁切换，市场主线再一次紊乱。

3)市场已经度过了情绪的最恐慌点，缺的只是主线方向上的共识。尽管指数层面市场调整幅度较大，但近期板块层面的零散热点也开始增多。文化自信和国产内容崛起背景下的传媒板块持续保持较高热度，受益于医保政策支持可暂不实行DRG付费、抗集采能力相对强于仿制药的中药板块开始发力，受海外新冠居家自行检测需求提振的医疗器械在本周又启动新一轮快速上行行情，此外不少符合“专精特新”特征的中小市值公司近期也表现活跃。这些活跃板块的共同特征就是此前估值长期处于低位，机构持仓较低，博弈性偏弱。这些零散板块的快速上行说明市场已经度过了无差别恐慌性抛售的阶段，场内资金依然非常充裕且愿意出手参与低位板块，当下投资者缺的只是对稳增长行情主线方向上的共识。

预计投资者对稳增长政策以及经济企稳的信心将不断强化

1)预计去年经济数据的集中落地将使市场对今年稳增长形成更一致的预期。下周中国经济“年报”即将公布，中信证券研究部宏观组预计2021年我国GDP将增长8%左右，居民消费价格涨幅低于1%，城镇新增就业超过1200万人，城镇调查失业率保持在5%左右的较低水平。虽然当前仍然面临着需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，但是经济压力最大的时候可能已经过去。疫情的新变化带来了一些新的挑战，但中国在持续做好“外防输入、内防反弹”的基础上，管控经验越来越丰富，短期疫情扰动不会改变经济的核心趋势。

经济数据的落地本身也将促使市场对于稳增长政策力度或者经济下行的担忧情绪得到缓解。如果数据不及市场预期，则后续稳增长政策预期大概率会进一步升温，而如果数据上超预期，验证去年底已经是本轮经济下行周期的底部，投资者对于宏观经济具备韧性且已开始向上修复的共识将得到强化。

2)政策合力的形成正在路上，预计市场对2022年经济预期逐步上修。此轮稳增长政策组合的特点体现在多头发力，产业和结构调整被赋予更高的权重。近期习近平总书记于《求是》发表《不断做强做优做大我国数字经济》，强调数字经济赋能的重要性；1月14日工业和信息化部、国家发展和改革委员会等十部门联合发布《关于促进制造业有序转移的指导意见》，强调长板锻造和短板补齐的重要性；1月16日国家发改委发布《国家发展改革委关于做好近期促进消费工作的通知》，推出10大促销费举措；此外，从年初至今部分地方省市今年落地的重大项目清单也可以看出，产业投资在不少省份的重要性已经超过了传统基建。

这些政策组合拳不再单纯表现为总量层面货币或财政的明显扩张，因此短期内对市场的表观催化作用不足，但围绕新基建、制造升级、稳地产和促销费四个维度，政策合力形成超预期的效果只是时间问题。短期内最为压制投资者对经济预期的因素是国内疫情管控压力加大及其对服务业和消费的影响，消费作为宏观经济运行的“结果项”又很难通过政策直接进行刺激。但我们认为，随着疫情传播逐步得到控制，各地疫情防控措施也将在冬奥会后逐步恢复常态化，疫情对于消费及服务业的负面扰动也将在二季度快速缓解。

市场情绪将随着稳增长主线的再次明确而提振，上半年行情的起点正在临近

1)增量资金开始企稳并恢复流入，稳增长主线的明确将明显改善市场情绪。尽管受到开年行情的负面影响，公募权益产品新发“开门红”不及市场预期，但我们不认为过去2周新发遇冷能够简单地线行外推后续的发行状况。过去2周不乏口碑优质的公募、私募产品快速达到募集额度目标，存量公募产品的申赎回率也保持相对稳定，对中信证券渠道调研的数据显示净赎回率基本保持在0.2%~0.3%，低于历史均值。外资1月环比净流入速度有所放缓，但绝对规模不低。

截至1月14日北向资金累计净流入136亿元，对于近期调整幅度较大的新能源板块，外资开始逢低流入，过去半个月配置型外资累计净流入电新行业的规模达到76.4亿元，此外明显增持低估值顺周期的金融板块，如银行和非银行业分别获得29.7亿元和17.8亿元的净流入。1月14日，中国证监会宣布启动A股市场货银对付改革，这是MSCI在上一轮A股纳入因子提升结束后提出的四项改革建议的最后一步，资本市场制度改革有望推动海外指数公司启动下一步提高A股纳入因子计划，带来显著的增量资金。随着后续稳增长主线共识逐步形成，增量资金的流入将明显改善市场情绪。

2)预计节前出现上半年行情的起点，继续围绕“三个低位”坚定布局。高位抱团股瓦解带来的情绪冲击已经接近尾声，我们预计随着投资者对稳增长政策以及经济企稳的信心不断强化，稳增长主线共识的不断提高，对市场的信心以及情绪也将获得提振，上半年行情的起点正在临近。

配置上，我们延续对“三个低位”的推荐，具体包括：❶基本面预期仍处于低位的品种，重点关注前期受成本问题压制的中游制造，如汽车整车、锂电电芯、光伏设备等，基本面预期仍处于低位的免税和文娱内容消费；❷估值仍处于相对低位的品种，建议关注地产信用风险预期缓释后的优质开发商、建材和家居企业，经历中概股冲击后的港股互联网龙头，以及具备新材料等新业务发力能力的精细化工企业；❸调整后股价处于相对低位的高景气品种，如智能驾驶、汽车零部件，以及国产化逻辑推动的半导体设备、功率半导体、信创以及军工。

风险因素

全球疫情反复、疫苗接种不及预期；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。

本文选编自微信公众号“中信证券研究”；智通财经编辑：徐文强。