海通证券:首予颐海国际(01579)“优于大市”评级 合理价值42.78-55港元

作者: 谢雨霞 2022-01-06 16:09:53
海通证券预计颐海国际(01579)2021-23年归母净利润为8.35/10.44/13.04亿元。

智通财经APP获悉,海通证券发布研究报告称,首予颐海国际(01579)“优于大市”评级,预计2021-23年营业总收入为62.14/76.48/92.93亿元,同比+15.7%/+23.1%/+21.5%;归母净利润为8.35/10.44/13.04亿元,同比-5.6%/+25%/+24.9%;EPS为0.80/1/1.25元/股。根据可比公司平均估值,予2022年35-45倍P/E,对应合理价值区间42.78-55港元/股。

海通证券主要观点如下:

结合公司各项业务的历史数据,该行作出如下假设:1)火锅调味料:公司积极推动渠道下沉与组织结构调整,假设21-23年火锅调味料收入增速为13.4%/17.1%/17.2%,毛利率为39.2%/40%/40.6%。

2)中式复合调味料:公司持续推进筷手小厨品牌建设,21H1推出9款中式复调新品,假设21-23年中式复合调味料业务收入增速为18.8%/26.6%/24.8%,毛利率为40.9%/44.4%/45.5%。

3)方便速食:公司优化拆分品类经销商,方便速食产品持续推新,假设21-23年方便速食业务收入增速为17.6%/33%/27.2%,毛利率为27.9%/28.9%/29.9%。4)其他:假设21-23年其他业务收入增速为44%/33%/33%,毛利率均为11%。

复调行业高速增长,市场空间广阔。

相比基础调味料,复合调味料凭借方便快捷、成本优化和餐品质量稳定,更加迎合市场需求,根据中商情报网,2020年我国复合调味料规模近1500亿元,该行认为行业未来有望量价齐升.

量:餐饮连锁化率及渗透率提升拉动B端需求,年轻化群体及懒人经济带动C端市场,价:有望受益于产品升级高端化。行业竞争格局分散,该行测算20年颐海、天味市占率分别为3%、2%,品牌化趋势下龙头更具优势。根据圣伦食品招股书援引Frost & Sullivan,子行业中式复合调味料/火锅调味料增速较快,2016-21年CAGR分别为16.5%/13.8%,预计2021年规模达到302/332亿元。

行业龙头优势显著,持续推进多品牌策略。

2016年颐海国际在港交所挂牌上市,实际控制人为海底捞集团的创始人张勇夫妇。除强品牌力的“海底捞”背书外,公司着力细分品牌战略,21年强化“筷手小厨”品牌宣传推广。20年公司实现主营业务收入53.60亿元,同比+25.2%,归母净利润人民币8.85亿元,同比+23.2%,火锅调味料/中式复调/方便速食收入占比分别为59.5%/9.9%/28.7%。21H1公司实现主营业务收入26.31亿元,同比+18.6%,实现归母净利润3.49亿元,同比-12.6%,公司产品品类包括:

1.火锅调味料:21H1营收同比+24.2%至15.09亿元,营收占比同比+2.58pct至57.4%。1)关联方:关联方收入增长巩固基本盘,受益于餐饮业的恢复,21H1营收同比+74.1%;2)第三方:15-20年第三方收入高速增长,CAGR为44.4%,“海底捞”品牌背书下公司销售均价较高,20年毛利率高达55.7%。疫情影响高基数下21H1营收同比-7.2%,该行预计随着渠道下沉与组织结构调整完毕,火锅调味料第三方收入有望发力增长。

2.中式复合调味料:公司积极产品创新,共有酸菜鱼调料等45款产品,21H1营收同比+7.5%至3.22亿元,1)关联方:受20年低基数影响,21H1营收同比+62.7%。2)第三方:21H1起公司开始在中式复调品类单独使用“筷手小厨”商标,并通过卫视广告、冠名、全媒体等加强品牌推广,21H1营收同比+4.4%至2.96亿元,未来有望受益于品牌效应提升。

3.方便速食:根据华经产业研究院预计,20年我国自热火锅行业市场规模约为97.55亿元,同比+63.2%(16-20年CAGR为122.5%),根据观研天下,19年海底捞自热火锅市占率排名第一。公司产品持续推新,21H1新增8款新品,21H2拟着力开发契合度更高的品类经销商。该行预计随着渠道布局完善、经销商分品类拆分优化、新品放量增长,方便速食品类收入有望持续增长。

合伙人制度持续优化,助力C端业务增长。

21H1公司来自关联方/经销商/电商渠道的营收分别为8.93/15.45/1.78亿元,同比增长79.9%/0.0%/11.4%。1)公司持续完善激励机制,21H1调整区域范围和数量,目前共有八大销售区域,充分授权合伙人主导权,给予区域渠道建设、新品研发等权责,重点考核区域内经销库存、终端满意度、终端表现等过程指标。

2)为有效减少渠道库存,公司持续通过增加物流配送分仓提高物流效率,提升经销商满意度,扩大卖场“零库存”实施范围,目前区域分仓数量多达十个。

3)电商渠道方面,公司将线上作为新品的试销渠道,加强消费者对新品的参与度,并积极在不同节点开展线上促销活动。该行认为经销商及电商渠道的持续优化有望助推公司2C端业务发展壮大。21H1销售费用率同比+2.90pct至12.4%,该行预计随着自有品牌培育与渠道下沉推进,公司销售费用率短期内或仍将承压。

关联方依赖度持续降低,产能释放保障长期发展。

公司关联方收入占比从16年的55.7%降至20年的26.6%,对海底捞依赖程度持续降低;公司第三方毛利率较关联方约高20pct(20年44.5%vs26.1%),该行认为第三方收入占比提升有望增强公司盈利能力。21年11月海底捞公告年内将关闭300家业绩较差门店,该行认为目前公司第三方业务发展稳健(15-20年CAGR59.4%),对海底捞依赖性已有所减弱,未来随着颐海自有品牌推广与影响力提升,公司内生性增长动力强。

公司持续推进产能建设,21H2漯河基地、肇庆颐海车间预计陆续投产(产能约达9.3万吨),预计21年总产能增至20万吨以上,22年有望新增13万吨产能,该行认为产能释放将有效缓解旺季产能压力,支撑未来收入增长空间。

风险提示:行业竞争加剧,渠道扩张不及预期,新品销售不及预期,食品安全问题。

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